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摘 要：本文以中国信息技术行业的上市公司为样本，对股权结构与资本支出决策进行了理论与实证分析。研究结果发现，经理人员持股比例与企业资本支出之间成向上开口的二次曲线关系；第一大股东持股比例与企业资本支出呈显著负相关；流通A股比例与企业资本支出之间呈显著正相关关系；法人股比例与企业资本支出水平存在显著的倒置的二次曲线关系；国有股比例与企业资本支出水平存在显著的倒置的二次曲线关系。
关键词：信息技术行业;股权结构;公司治理;资本支出
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：1000176X（2007）07006006
信息技术行业是以信息技术为核心的高新技术企业形成的。信息技术行业是一个高科技、高投入、高收益、高风险的行业。由于其尖端技术的研究、开发及产业化过程都需要投入大量资金，所以这类企业的资本支出将大大多于其他类型的企业。同时，信息技术行业已经成为我国经济和社会发展中的主导行业之一，对我国经济和社会发展都起着极其重要的作用。但是，由于信息技术行业是一个新兴行业，发展历史比较短，所以信息技术行业在公司治理方面的研究成果就相对较少。本文拟从企业资本支出决策视角，以信息技术行业上市公司为样本，探讨股权结构在信息技术行业公司治理中的作用及效率，以进一步认识信息技术行业公司治理的本质属性，为我国信息技术行业公司发展提供决策参考。
一、文献综述和研究进展
由于资本支出目的的多样性，究竟现代公司采取什么样的资本支出决策原则，存在很多不同的观点。其中代理理论认为，管理者的声望，未来的收入流，对企业的控制权，可获得的私人利益等与企业规模相关。企业进行投资决策的目的并不是最大化企业市场价值，而是追求最大化企业规模，从而导致企业的过度投资。也就是说，企业管理者确定的投资水平会超过投资资金的边际收益率刚好等于市场要求的投资收益率时的投资水平。资本支出代理理论观点被人们称为资本支出的“最大化企业规模假设”，其代表人物主要有Jensen和Stulz。
Jensen(1986)认为，在所有权和控制权相分离的现代企业，管理者有动机引导企业成长超过其最优规模。从而导致管理者与股东之间的利益冲突，而在大量的自由现金流的企业中，这种冲突更为严重。管理者之所以可能以股东利益为代价追求企业规模的扩大，原因在于，第一，企业扩大可增加管理者可控制的资源从而增加其权力；第二，管理者的报酬也与企业增长相联系。因为管理者的报酬变化与企业销售增长正相关；第三，企业通过职位晋升而不是年复一年的奖金激励中层管理者的趋势，也创造了一个强大的倾向于扩大企业偏见，以为这种以晋升为基础的激励体系提供激励中层管理者所需要的职位。［1］
Stulz（1990）认为，如果(1)管理者能够使用企业的投资最大化个人投资组合；(2)企业规模越大，管理者的声望越高；(3)随着企业规模的扩大，他们能获得更高的薪水和更多的在职消费，管理者就会有动机以不与股东财富最大化一致的方式行事。尽管这些理由中的任何一个足以引致管理者偏离股东财富最大化目标，但认为，通常的理由是管理者对更多在职消费机会的渴望。［2］
根据资本支出的代理理论观点，可以预计到公司管理者受到的监督越少，其资本支出水平就可能比在受到较多监督情况下的资本支出水平要高。不过，有关股权结构与企业资本支出之间关系方面的经验数据很少，主要有Hansen和Hill，Baysinger等Griner和Gordon及Gedajlovic等学者的研究成果。Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)等发现高比例的机构股权与较大的研究开发支出正相关。［3-4］Griner和Gordon(1995)在双变量分析中证实资本支出与内部人持股比例之间存在一个倒置的曲线关系。［5］不过在控制其他影响资本支出水平因素的多变量分析中并没有发现资本支出与内部人持股比例之间存在任何关系。Gedajlov(2003)等发现金融机构持有的股权比例与资本支出之间存在显著的负相关关系，内部人持股比例与资本支出之间存在负相关关系。［6］
在对于中国上市公司股权结构与企业资本支出水平关系的研究中，胡国柳和黄景贵(2006)等研究发现，股权集中度与资本支出水平存在显著的负相关关系，经理人持股比例与企业资本支出水平存在显著的正相关关系。但是没有将上市公司按行业进行分类研究。［7］本文的研究目的就是从资本支出的代理理论观点出发，研究中国信息技术行业上市公司股权结构与企业资本支出关系。从企业资本支出决策视角，为管理当局和投资者理解股权结构在信息技术行业公司治理中的作用提供一种有益的参考。
二、股权结构，公司治理与资本支出决策分析
资本支出的代理理论认为，管理者进行资本支出的主要目的是为了扩大企业的规模，进而从企业规模的增长中获取私人利益，而将最大化股东财富的目标放在次要的地位上。因此，在企业资本支出决策中，管理者与外部股东
之间存在潜在的利益冲突，即管理者选择的资本支出水平比最大化股东财富所需要的资本支出水平要高。
（一）信息技术行业上市公司管理者持股与资本支出决策
高管人员持股在公司治理中的作用，存在两个不同的假设：利益收敛假说（JensenandMeckling，1976）和掠夺性假说（JensenandRuback，1983)。利益收敛假说认为：董事会及管理者所持股份越大，因支出偏好行为所造成企业价值损失其承担责任越大，所以董事会及管理者将追求企业价值最大化为目标。［8］掠夺性假说认为：当公司董事会及管理者持股比例越高时公司绩效将明显较差，主要因为当股权越为集中时董事会及管理者将会有足够的表决权使自己的效用最大化。［9］
已有证据证明掠夺性假说发生在高管人员持股比例较高情况[注:MorckShleiferVishny(1988)发现，董事股权低于5％或高于25％时，董事股权比例的任何增加将密切协调管理者和股东的利益，从而增加企业的价值。但当董事股权比例介于5％和25％之间时，董事股权的任何加大将使管理者掠夺企业资源的现象，并较少遭受市场的监管，从而减少企业的价值。]，而中国信息技术行业的上市公司管理者持股比例普遍很低，因此掠夺性假说的情形可能不会发生。从这个意义上讲，管理者持股比例越高，其利益就越可能与外部股东的利益相一致。从而在企业资本支出决策中选择的资本支出水平，可能比在其持股比例较低的情况下选择的资本支出水平要低。
假设1:在其他条件相同的情况下，信息技术行业的上市公司管理者持股比例与企业资本支出水平之间成负的相关关系。
(二)信息技术行业上市公司股权集中度与资本支出决策
关于股权集中度在公司治理中的作用，通常采用两个基本假设，积极监管假设和对外部股东实施侵占假设。［10］监管假设认为，股权集中度对公司治理的正向作用——监管外部大股东在其投资企业存在重大的经济利益。因此，他们有强烈的愿望密切地监视管理者，以确保管理者没有从事有损股东财富的活动。从这种意义上讲，股权集中程度越高，经理人员以其他股东利益为代价通过选择资本支出水平来谋取私人利益的能力就越低。但是不容忽视的是，由于我国属于新兴资本市场，在弱投资者保护的环境下，大股东更倾向于利用其股权优势侵占上市公司或其他外部股东的利益[注:胡过柳、蒋国洲（2004）对1997年12月31日以前在深沪两地上市的非金属类A股公司（不包括同时发行H的公司）对股权结构与企业业绩之关系进行实证研究。]。第一大股东持股比例不同，其侵占方式可能会存在差异，当其持股较低时，还面临着其他股东的监视，在这种情况下，他更倾向于采取资本支出的隐蔽方法进行侵占。当第一大股东所持股份增大时，他更倾向采取更为直接的侵占方式。由此本文提出假设2。
假设2:在其他条件相同的情况下在信息技术行业，如果大股东对外部股东实行侵占，股权集中度与企业资本支出水平之间存在正相关关系。
(三)信息技术行业上市公司国有股与资本支出决策
关于国有股在公司治理中的作用同样存在着两种不同的假设，攫取之手（Grabbinghand）和帮助之手(Helpinghand)假设［10］。攫取之手（Grabbinghand）认为国有股在公司治理中具有消极作用。原因在于，国有股权容易引致上市公司“内部人控制”，中国上市公司国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体——全体人民，而作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权力的国有资产管理部门（或公司）等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，他们不能从公司治理的改善和企业业绩的提升中获取与努力水平相称的经济利益，因而缺乏足够的激励去有效地控制和监管公司经理层，从而使经理层利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。所以，公司经理层就可以利用政府在产权上的超弱控制来利用公司的资本支出决策来实现自己的私人利益。同时，我国的国有上市公司的国有控股股东存在着天然的攫取动机[注:胡国柳、蒋国洲（2004）提供的证据也支持了关于国有股在公司治理中发挥“攫取之手”作用的假设。]，这种动机来源于“剥离上市”的政策规定，这种剥离上市不可避免地造成母公司和子公司存在着大量的关联交易，它必然要求从上市公司的内部掠夺资源向其他子公司输血。帮助之手(Helpinghand)认为混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员防止内部人控制现象产生。基于以上理由，本文提出假设3。
假设3：在信息技术行业的上市公司中，国有股比例与企业的资本支出存在着倒置的二次曲线关系。
（四）信息技术行业上市公司法人股与资本支出决策
关于法人股在公司治理中的作用，中国学者更加肯定法人股在公司治理中的积极监管作用［10］。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等等。由于目前法人股尚不能在股票市场上自由流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径。这也决定法人股东不会以投机代替投资，倾向于长期投资。他们虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司经营，但他们更有能力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策。许小年、王燕（1998）也认为，与个人股东在监督管理者方面存在“免费搭车”的问题相比，法人股东不仅有动机，而且有足够的能力来监督和控制企业管理人员。与此同时，法人股所代表的公司中也存在着代理问题，这种代理问题使法人股代表可能与上市公司管理层相勾结，通过资本支出谋取私人利益。因此，只有给予法人股充分的股份时，才能充分发挥法人股的积极监管作用。当法人股持有较少的股份时，其更有可能勾结管理层来谋取私人利益，而不能对管理层积极监管来控制资本输出。由此本文提出假设4。
假设4：我国信息技术行业的上市公司中，在其他条件相同的情况下，法人股比例与企业的资本支出水平之间存在着倒置的二次曲线关系。
(五)信息技术行业上市公司社会公共股与资本支出决策
社会公共股东在公司治理中发挥作用的方式有“用手投票”和“用脚投票”两种。由于监督支付和监督收益的不匹配，社会公共股普遍有搭便车的动机，所以用手投票的作用难以发挥。在中国信息技术行业的资本市场上，同样存在着国有股和法人股不能流通，经理人才市场资本市场及公司控制权市场发育十分缓慢，从而难以发挥积极的作用。因此，社会公共股同样难以利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对内部人实施有效的监督。因此，社会公共股比例越高，经理人员以其外部股东利益为代价通过选择资本支出水平来谋取私人利益的能力越强。因此本文提出假设5。
假设5：在其他条件相同的情况下，社会公共股比例与企业资本支出水平之间存在正相关关系。
三、数据选择，变量定义
（一）数据选择
本文研究所用的样本由2003年12月31日以前所有上市的属于信息技术行业(按证监会行业分类标准)的A股公司组成，观测的区间为2003年到2005年。2003年12月31日上市的信息技术行业的公司为80家，剔除样本数据不全的公司，样本实际包括上市公司61家。研究采用的数据均来自Wind咨询系统。
（二）变量定义
1被解释变量——资本支出替代变量
资本支出从广义上说，就是企业为获得经营性长期资产所从事的一切投资活动所发生的支出。从狭义上说，资本支出指企业进行的直接固定资产投资，包括企业为获得、建造和更新固定资产及取得无形资产和其他长期资产而发生的支出。而信息技术行业是——高新技术为企业支撑的，所以在其资本支出中无形资产和固定资产的支出将占大部分。所以，本文采用胡国柳等（2006）提出的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产之比EXPEND”作为资本支出替代变量，即EXPEND=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金)/总资产。［7］
2解释变量——股权结构替代变量
本文选取以下变量为股权结构替代变量：
（1）MHSR：经理人员持股比例。
（2）A1第一大股东持股比例。
（3）SHSR：国有股比例。
（4）LHSR：法人股比例，法人股包括境内发起人法人股、境外法人股和募集法人股。
（5）LIQAR：流通股A比例。
除了股权结构外，可能还有其他因素影响企业的资本支出，为了更确切地获得股权结构对资本支出的影响，本文还选择以下变量作为回归分析的解释变量：
（6）ADR：资产负债率，大量经济财务经济学文献认为资本结构影响企业的投资决策（Harris&Raviv），本文采用:ADR＝负债总额／总资产。
（7）SIZE：规模，企业规模不同会对其资本支出产生不同的影响。一般而言，企业规模越大，面临的投资机会越多。本文采用：SIZE＝总资产。
（8）CFLOW：内部现金流。大量文献认为内部现金流是影响资本支出水平的主要变量（Griner&Gordon，1995）。本文采用胡国柳和黄景贵(2006)定义的CLFOW=(净利润+折旧+无形资产和其他资产资产合计)/总资产。
其中，企业的行业因素在本文已经被剔除。同时本文曾经通过对信息技术行业公司的成长性指标进行聚类分析，发现在信息技术行业中的绝大部分都属于一个类型，这就为剔除影响信息技术行业的资本支出的公司成长性因素提供了依据。
四、模型建立与统计分析结果
在本文的研究中，笔者运用如下基本计量模型来检验有关假设：
上述模型中，expend为资本支出变量，ownstrnuc为股权结构变量，为待估系数，m为随机变量，it代表i公司的第t年数据，本文采用Evievs5进行数据回归分析。
(一)描述性统计结果
表1列出了信息技术行业的各样本公司2003—2005年资本支出水平的描述统计性结果。2003—2005年信息技术公司的资本支出处于稳定状态，基本在30%左右，样本公司资本支出的标准离差较大，从而说明不同的企业在同一年里的资本支出水平存在较大差异。
(二)回归分析结果
在以资本支出替代变量的回归分析中，本文首先应用最小二乘法对模型进行估计。但模型1至模型5的显著性都不高。考虑到截面数据可能出现的异方差性，本文对模型1至模型5进行广义最小二乘估计，以消除模型的异方差，得到模型的显著性明显提高。
表2列示了以信息技术行业企业的资本支出变量(EXPEND)为被解释变量的回归分析结果：(1)经理人员持股比例与EXPEND存在显著非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。(2)第一大股东持股比例与EXPEND存在显著的负相关。（3）国有股比例与EXPEND存在显著的非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。（4）法人股比例与EXPEND存在显著的非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。（5）流通A股比例与EXPEND成显著正相关。
另外，表2还列示了可能影响信息技术行业企业资本支出水平的其他影响因素与EXPEND的相关关系：（1）企业规模和资产负债率与EXPEND存在显著的正相关关系，但是企业规模对EXPEND影响不大。（2）企业内部现金流与EXPEND显著正相关性。
五、主要研究结论
通过理论与实证分析，我们得到以下几点研究结论通过理论与实证分析，本文得到以下几点研究结论：
1在信息技术行业的公司中，经理人员持股比例与企业资本支出之间成向上开口的二次曲线关系，与假设1有不一致的方面，也与胡国柳和黄景贵（2006）的研究结论中有一定的不一致性，并与Griner和Gordon（1995）的研究结论完全相反。该结果可能说明信息技术行业的上市公司中，在一定比例下高管人员持股比例越高，其利益越收敛于股东利益，从而在企业的资本支出中选择的资本支出水平比持股较低时的情况下选择的资本支出水平低。然而，由于信息技术行业在中国现阶段发展的特点，和我国当前的企业人事制度不适应市场经济的需要受到行政体制的约束，尤其对于信息技术行业，社会所提供人才更为缺乏，企业只能在体制内甚至部门内部选择高级管理人才，对于职业经理人来说没有外在的压力，经理人在持股很少的情况下可能产生掠夺假设的后果，所以当高管人员持股比例高于一定比例时，经理人员持股比例与企业资本支出之间是正相关的，也就是管理者存在以外部股东的利益为代价选择企业资本支出水平的动机，进而从企业资本支出中获取私人利益。
基于以上的实证分析结果，本文认为对于信息技术行业上市公司，应该充分肯定高管人员持股在公司治理中的作用，但是，持股比例不应过高，应该具有一个适当的度。
2在信息技术行业上市公司中，第一大股东持股比例与企业资本支出呈显著负相关，从而支持了假设2，但与Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)提供的证据相佐。这可能说明我国信息技术行业上市公司中存在着较明显的一股独大的现象，尤其在我国弱投资保护环境下，大股东可以通过关联交易、商标的租赁使用、原料的采购和产品的销售，以及上市公司为大股东提供资金担保等途径消耗企业资源而获得私人利益更大，而不需要采用较隐蔽的资本支出的方式来获取自己的私人利益，从而通过数据的实证分析也证实了假设2。
3在信息技术行业的上市公司中，国有股比例与企业的资本支出存在着显著的开口向下的二次曲线关系，这个结果证实了本文提出的假设，与胡国柳和黄景贵（2006）的研究结果也有所不同。这个结果可能说明，对于我国的信息技术行业的上市公司，在其自身行业特点和我国实际国情的影响下，当国有股占有比例较少时，不能发挥积极监管的作用，更容易产生内部人控制现象和国有上市公司的国有股东通过关联交易向子公司输出资本现象。只有当国有股增大到一定比例时，才能促使国有股股东对于公司经理层发挥积极监管的作用，防止内部人控制现象，使企业的资本支出随国有股比例的增大而减少。所以，本文认为对于信息技术行业上市公司，国有股比例的最优选择有两个：一个实践选择就是国有股比例越低越好，直到国有股比例减少到零，具有可操作性；另一个理论选择就是增大国有股比例，直到使它有足够的动机来发挥积极监管的作用。显然，第一种就是中国国有股改革的实践选择。
4在信息技术行业的上市公司中，法人股比例与企业的资本支出之间存在着显著的倒置二次曲线关系，这个实证结果证实了本文的假设，与法人股比例在较少的情况下，积极监管的作用很难充分发挥，法人股代表更倾向于与上市公司的经理层勾结，以其他股东利益为代价通过选择资本支出水平谋取私人利益，只有增大法人股比例，才能使其与公司利益相一致，对公司经理层实施积极的监管，法人股越高，经理人员以其他股东利益为代价利用资本支出来谋取私人利益的可能性就越小，而我国信息技术行业的法人股比例普遍偏低，基于以上的实证结果，本文认为，信息技术行业的上市公司应该增加法人股比例，充分发挥法人股对于经理层的积极监管作用。
5在信息技术行业的上市公司中，社会公共股比例与企业的资本支出水平之间存在着显著的正相关关系，这个实证结果与本文的假设是一致的，这也进一步说明了在信息技术行业的上市公司中，高管人员从资本支出中获得的私人利益较为显著，并导致了在不能充分发挥社会公共股通过公司的外部治理机制对内部人实施有效的监督机制的情况下，社会公共股越高更能增强高管人员谋取私人利益的能力和动机。所以，健全我国信息技术行业的资本市场是发挥公共股东利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对公司内部人实施有效监督的前提。
参考文献：
［1］MCJensen,1986,AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover［J］AmericanEconomicReview,76(2):323-329
［2］Stulz，R，1990，ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies［J］JournalofFinancialEconomics，26:pp3-27
［3］Hansen，GandCWHill，1991，AreInvestorsMyopic?ATimeSeriesStudyoffourTechnologyDrivenIndustries［J］StrategicManagementJournal，12:pp1-16
［4］Baysiner，B，Kosnik，R&Turk，TA，1991，EffectsofBoardandOwnershipStructureonCorporateR&DSerategy［J］AcademyofManagementJournal，34:pp205-214
［5］Griner，EHandLAGordon，1995，InternalCashFlow，InsiderOwnershipandCapitalExpenditures:ATestofthePickingOrderandManagerHypothesis［J］JournalofBusinessFinance&Accounting，22(2):pp179-199
［6］Gedajlovic，E，Yoshikawa，TandMHashimoto，2003，OwnershipStructure，InvestmentBehaviorandFirmPerformanceinJapaneseManufacturingIndustries［J］ErasmusUniversityRotterdam，NihonUniversityandResearchInstitute，SSRNWorkingPaper
［7］胡国柳，黄景贵，等股权结构与企业资本支出决策：理论与实证分析［J］管理世界，2006，（1）
［8］Jensen，MC，andMecklingWH，1976,TheoryoftheFirm:ManangerialBehavior，AgencyCostandOwnershipStructure［J］JournalofFinancialEconomics，Vol3，pp305-360
［9］Jensen，M&RubackRS，1983TheMarketforCorporateControl:EmpiricalEvidence［J］JournalofFinanceEconomics，pp5-50
［10］王化成，胡国柳股权结构在公司治理中的作用及效率——文献回顾及基于中国上市公司的未来研究方向［J］湖南大学学报（社会科学版），2004，（3）
(责任编辑：杨全山)
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关键词：信息技术行业;股权结构;公司治理;资本支出
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：1000176X（2007）07006006
信息技术行业是以信息技术为核心的高新技术企业形成的。信息技术行业是一个高科技、高投入、高收益、高风险的行业。由于其尖端技术的研究、开发及产业化过程都需要投入大量资金，所以这类企业的资本支出将大大多于其他类型的企业。同时，信息技术行业已经成为我国经济和社会发展中的主导行业之一，对我国经济和社会发展都起着极其重要的作用。但是，由于信息技术行业是一个新兴行业，发展历史比较短，所以信息技术行业在公司治理方面的研究成果就相对较少。本文拟从企业资本支出决策视角，以信息技术行业上市公司为样本，探讨股权结构在信息技术行业公司治理中的作用及效率，以进一步认识信息技术行业公司治理的本质属性，为我国信息技术行业公司发展提供决策参考。
一、文献综述和研究进展
由于资本支出目的的多样性，究竟现代公司采取什么样的资本支出决策原则，存在很多不同的观点。其中代理理论认为，管理者的声望，未来的收入流，对企业的控制权，可获得的私人利益等与企业规模相关。企业进行投资决策的目的并不是最大化企业市场价值，而是追求最大化企业规模，从而导致企业的过度投资。也就是说，企业管理者确定的投资水平会超过投资资金的边际收益率刚好等于市场要求的投资收益率时的投资水平。资本支出代理理论观点被人们称为资本支出的“最大化企业规模假设”，其代表人物主要有Jensen和Stulz。
Jensen(1986)认为，在所有权和控制权相分离的现代企业，管理者有动机引导企业成长超过其最优规模。从而导致管理者与股东之间的利益冲突，而在大量的自由现金流的企业中，这种冲突更为严重。管理者之所以可能以股东利益为代价追求企业规模的扩大，原因在于，第一，企业扩大可增加管理者可控制的资源从而增加其权力；第二，管理者的报酬也与企业增长相联系。因为管理者的报酬变化与企业销售增长正相关；第三，企业通过职位晋升而不是年复一年的奖金激励中层管理者的趋势，也创造了一个强大的倾向于扩大企业偏见，以为这种以晋升为基础的激励体系提供激励中层管理者所需要的职位。［1］
Stulz（1990）认为，如果(1)管理者能够使用企业的投资最大化个人投资组合；(2)企业规模越大，管理者的声望越高；(3)随着企业规模的扩大，他们能获得更高的薪水和更多的在职消费，管理者就会有动机以不与股东财富最大化一致的方式行事。尽管这些理由中的任何一个足以引致管理者偏离股东财富最大化目标，但认为，通常的理由是管理者对更多在职消费机会的渴望。［2］
根据资本支出的代理理论观点，可以预计到公司管理者受到的监督越少，其资本支出水平就可能比在受到较多监督情况下的资本支出水平要高。不过，有关股权结构与企业资本支出之间关系方面的经验数据很少，主要有Hansen和Hill，Baysinger等Griner和Gordon及Gedajlovic等学者的研究成果。Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)等发现高比例的机构股权与较大的研究开发支出正相关。［3-4］Griner和Gordon(1995)在双变量分析中证实资本支出与内部人持股比例之间存在一个倒置的曲线关系。［5］不过在控制其他影响资本支出水平因素的多变量分析中并没有发现资本支出与内部人持股比例之间存在任何关系。Gedajlov(2003)等发现金融机构持有的股权比例与资本支出之间存在显著的负相关关系，内部人持股比例与资本支出之间存在负相关关系。［6］
在对于中国上市公司股权结构与企业资本支出水平关系的研究中，胡国柳和黄景贵(2006)等研究发现，股权集中度与资本支出水平存在显著的负相关关系，经理人持股比例与企业资本支出水平存在显著的正相关关系。但是没有将上市公司按行业进行分类研究。［7］本文的研究目的就是从资本支出的代理理论观点出发，研究中国信息技术行业上市公司股权结构与企业资本支出关系。从企业资本支出决策视角，为管理当局和投资者理解股权结构在信息技术行业公司治理中的作用提供一种有益的参考。
二、股权结构，公司治理与资本支出决策分析
资本支出的代理理论认为，管理者进行资本支出的主要目的是为了扩大企业的规模，进而从企业规模的增长中获取私人利益，而将最大化股东财富的目标放在次要的地位上。因此，在企业资本支出决策中，管理者与外部股东
之间存在潜在的利益冲突，即管理者选择的资本支出水平比最大化股东财富所需要的资本支出水平要高。
（一）信息技术行业上市公司管理者持股与资本支出决策
高管人员持股在公司治理中的作用，存在两个不同的假设：利益收敛假说（JensenandMeckling，1976）和掠夺性假说（JensenandRuback，1983)。利益收敛假说认为：董事会及管理者所持股份越大，因支出偏好行为所造成企业价值损失其承担责任越大，所以董事会及管理者将追求企业价值最大化为目标。［8］掠夺性假说认为：当公司董事会及管理者持股比例越高时公司绩效将明显较差，主要因为当股权越为集中时董事会及管理者将会有足够的表决权使自己的效用最大化。［9］
已有证据证明掠夺性假说发生在高管人员持股比例较高情况[注:MorckShleiferVishny(1988)发现，董事股权低于5％或高于25％时，董事股权比例的任何增加将密切协调管理者和股东的利益，从而增加企业的价值。但当董事股权比例介于5％和25％之间时，董事股权的任何加大将使管理者掠夺企业资源的现象，并较少遭受市场的监管，从而减少企业的价值。]，而中国信息技术行业的上市公司管理者持股比例普遍很低，因此掠夺性假说的情形可能不会发生。从这个意义上讲，管理者持股比例越高，其利益就越可能与外部股东的利益相一致。从而在企业资本支出决策中选择的资本支出水平，可能比在其持股比例较低的情况下选择的资本支出水平要低。
假设1:在其他条件相同的情况下，信息技术行业的上市公司管理者持股比例与企业资本支出水平之间成负的相关关系。
(二)信息技术行业上市公司股权集中度与资本支出决策
关于股权集中度在公司治理中的作用，通常采用两个基本假设，积极监管假设和对外部股东实施侵占假设。［10］监管假设认为，股权集中度对公司治理的正向作用——监管外部大股东在其投资企业存在重大的经济利益。因此，他们有强烈的愿望密切地监视管理者，以确保管理者没有从事有损股东财富的活动。从这种意义上讲，股权集中程度越高，经理人员以其他股东利益为代价通过选择资本支出水平来谋取私人利益的能力就越低。但是不容忽视的是，由于我国属于新兴资本市场，在弱投资者保护的环境下，大股东更倾向于利用其股权优势侵占上市公司或其他外部股东的利益[注:胡过柳、蒋国洲（2004）对1997年12月31日以前在深沪两地上市的非金属类A股公司（不包括同时发行H的公司）对股权结构与企业业绩之关系进行实证研究。]。第一大股东持股比例不同，其侵占方式可能会存在差异，当其持股较低时，还面临着其他股东的监视，在这种情况下，他更倾向于采取资本支出的隐蔽方法进行侵占。当第一大股东所持股份增大时，他更倾向采取更为直接的侵占方式。由此本文提出假设2。
假设2:在其他条件相同的情况下在信息技术行业，如果大股东对外部股东实行侵占，股权集中度与企业资本支出水平之间存在正相关关系。
(三)信息技术行业上市公司国有股与资本支出决策
关于国有股在公司治理中的作用同样存在着两种不同的假设，攫取之手（Grabbinghand）和帮助之手(Helpinghand)假设［10］。攫取之手（Grabbinghand）认为国有股在公司治理中具有消极作用。原因在于，国有股权容易引致上市公司“内部人控制”，中国上市公司国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体——全体人民，而作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权力的国有资产管理部门（或公司）等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，他们不能从公司治理的改善和企业业绩的提升中获取与努力水平相称的经济利益，因而缺乏足够的激励去有效地控制和监管公司经理层，从而使经理层利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。所以，公司经理层就可以利用政府在产权上的超弱控制来利用公司的资本支出决策来实现自己的私人利益。同时，我国的国有上市公司的国有控股股东存在着天然的攫取动机[注:胡国柳、蒋国洲（2004）提供的证据也支持了关于国有股在公司治理中发挥“攫取之手”作用的假设。]，这种动机来源于“剥离上市”的政策规定，这种剥离上市不可避免地造成母公司和子公司存在着大量的关联交易，它必然要求从上市公司的内部掠夺资源向其他子公司输血。帮助之手(Helpinghand)认为混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员防止内部人控制现象产生。基于以上理由，本文提出假设3。
假设3：在信息技术行业的上市公司中，国有股比例与企业的资本支出存在着倒置的二次曲线关系。
（四）信息技术行业上市公司法人股与资本支出决策
关于法人股在公司治理中的作用，中国学者更加肯定法人股在公司治理中的积极监管作用［10］。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等等。由于目前法人股尚不能在股票市场上自由流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径。这也决定法人股东不会以投机代替投资，倾向于长期投资。他们虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司经营，但他们更有能力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策。许小年、王燕（1998）也认为，与个人股东在监督管理者方面存在“免费搭车”的问题相比，法人股东不仅有动机，而且有足够的能力来监督和控制企业管理人员。与此同时，法人股所代表的公司中也存在着代理问题，这种代理问题使法人股代表可能与上市公司管理层相勾结，通过资本支出谋取私人利益。因此，只有给予法人股充分的股份时，才能充分发挥法人股的积极监管作用。当法人股持有较少的股份时，其更有可能勾结管理层来谋取私人利益，而不能对管理层积极监管来控制资本输出。由此本文提出假设4。
假设4：我国信息技术行业的上市公司中，在其他条件相同的情况下，法人股比例与企业的资本支出水平之间存在着倒置的二次曲线关系。
(五)信息技术行业上市公司社会公共股与资本支出决策
社会公共股东在公司治理中发挥作用的方式有“用手投票”和“用脚投票”两种。由于监督支付和监督收益的不匹配，社会公共股普遍有搭便车的动机，所以用手投票的作用难以发挥。在中国信息技术行业的资本市场上，同样存在着国有股和法人股不能流通，经理人才市场资本市场及公司控制权市场发育十分缓慢，从而难以发挥积极的作用。因此，社会公共股同样难以利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对内部人实施有效的监督。因此，社会公共股比例越高，经理人员以其外部股东利益为代价通过选择资本支出水平来谋取私人利益的能力越强。因此本文提出假设5。
假设5：在其他条件相同的情况下，社会公共股比例与企业资本支出水平之间存在正相关关系。
三、数据选择，变量定义
（一）数据选择
本文研究所用的样本由2003年12月31日以前所有上市的属于信息技术行业(按证监会行业分类标准)的A股公司组成，观测的区间为2003年到2005年。2003年12月31日上市的信息技术行业的公司为80家，剔除样本数据不全的公司，样本实际包括上市公司61家。研究采用的数据均来自Wind咨询系统。
（二）变量定义
1被解释变量——资本支出替代变量
资本支出从广义上说，就是企业为获得经营性长期资产所从事的一切投资活动所发生的支出。从狭义上说，资本支出指企业进行的直接固定资产投资，包括企业为获得、建造和更新固定资产及取得无形资产和其他长期资产而发生的支出。而信息技术行业是——高新技术为企业支撑的，所以在其资本支出中无形资产和固定资产的支出将占大部分。所以，本文采用胡国柳等（2006）提出的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产之比EXPEND”作为资本支出替代变量，即EXPEND=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金)/总资产。［7］
2解释变量——股权结构替代变量
本文选取以下变量为股权结构替代变量：
（1）MHSR：经理人员持股比例。
（2）A1第一大股东持股比例。
（3）SHSR：国有股比例。
（4）LHSR：法人股比例，法人股包括境内发起人法人股、境外法人股和募集法人股。
（5）LIQAR：流通股A比例。
除了股权结构外，可能还有其他因素影响企业的资本支出，为了更确切地获得股权结构对资本支出的影响，本文还选择以下变量作为回归分析的解释变量：
（6）ADR：资产负债率，大量经济财务经济学文献认为资本结构影响企业的投资决策（Harris&Raviv），本文采用:ADR＝负债总额／总资产。
（7）SIZE：规模，企业规模不同会对其资本支出产生不同的影响。一般而言，企业规模越大，面临的投资机会越多。本文采用：SIZE＝总资产。
（8）CFLOW：内部现金流。大量文献认为内部现金流是影响资本支出水平的主要变量（Griner&Gordon，1995）。本文采用胡国柳和黄景贵(2006)定义的CLFOW=(净利润+折旧+无形资产和其他资产资产合计)/总资产。
其中，企业的行业因素在本文已经被剔除。同时本文曾经通过对信息技术行业公司的成长性指标进行聚类分析，发现在信息技术行业中的绝大部分都属于一个类型，这就为剔除影响信息技术行业的资本支出的公司成长性因素提供了依据。
四、模型建立与统计分析结果
在本文的研究中，笔者运用如下基本计量模型来检验有关假设：
上述模型中，expend为资本支出变量，ownstrnuc为股权结构变量，为待估系数，m为随机变量，it代表i公司的第t年数据，本文采用Evievs5进行数据回归分析。
(一)描述性统计结果
表1列出了信息技术行业的各样本公司2003—2005年资本支出水平的描述统计性结果。2003—2005年信息技术公司的资本支出处于稳定状态，基本在30%左右，样本公司资本支出的标准离差较大，从而说明不同的企业在同一年里的资本支出水平存在较大差异。
(二)回归分析结果
在以资本支出替代变量的回归分析中，本文首先应用最小二乘法对模型进行估计。但模型1至模型5的显著性都不高。考虑到截面数据可能出现的异方差性，本文对模型1至模型5进行广义最小二乘估计，以消除模型的异方差，得到模型的显著性明显提高。
表2列示了以信息技术行业企业的资本支出变量(EXPEND)为被解释变量的回归分析结果：(1)经理人员持股比例与EXPEND存在显著非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。(2)第一大股东持股比例与EXPEND存在显著的负相关。（3）国有股比例与EXPEND存在显著的非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。（4）法人股比例与EXPEND存在显著的非线形关系，且为开口向下的倒置二次曲线关系。（5）流通A股比例与EXPEND成显著正相关。
另外，表2还列示了可能影响信息技术行业企业资本支出水平的其他影响因素与EXPEND的相关关系：（1）企业规模和资产负债率与EXPEND存在显著的正相关关系，但是企业规模对EXPEND影响不大。（2）企业内部现金流与EXPEND显著正相关性。
五、主要研究结论
通过理论与实证分析，我们得到以下几点研究结论通过理论与实证分析，本文得到以下几点研究结论：
1在信息技术行业的公司中，经理人员持股比例与企业资本支出之间成向上开口的二次曲线关系，与假设1有不一致的方面，也与胡国柳和黄景贵（2006）的研究结论中有一定的不一致性，并与Griner和Gordon（1995）的研究结论完全相反。该结果可能说明信息技术行业的上市公司中，在一定比例下高管人员持股比例越高，其利益越收敛于股东利益，从而在企业的资本支出中选择的资本支出水平比持股较低时的情况下选择的资本支出水平低。然而，由于信息技术行业在中国现阶段发展的特点，和我国当前的企业人事制度不适应市场经济的需要受到行政体制的约束，尤其对于信息技术行业，社会所提供人才更为缺乏，企业只能在体制内甚至部门内部选择高级管理人才，对于职业经理人来说没有外在的压力，经理人在持股很少的情况下可能产生掠夺假设的后果，所以当高管人员持股比例高于一定比例时，经理人员持股比例与企业资本支出之间是正相关的，也就是管理者存在以外部股东的利益为代价选择企业资本支出水平的动机，进而从企业资本支出中获取私人利益。
基于以上的实证分析结果，本文认为对于信息技术行业上市公司，应该充分肯定高管人员持股在公司治理中的作用，但是，持股比例不应过高，应该具有一个适当的度。
2在信息技术行业上市公司中，第一大股东持股比例与企业资本支出呈显著负相关，从而支持了假设2，但与Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)提供的证据相佐。这可能说明我国信息技术行业上市公司中存在着较明显的一股独大的现象，尤其在我国弱投资保护环境下，大股东可以通过关联交易、商标的租赁使用、原料的采购和产品的销售，以及上市公司为大股东提供资金担保等途径消耗企业资源而获得私人利益更大，而不需要采用较隐蔽的资本支出的方式来获取自己的私人利益，从而通过数据的实证分析也证实了假设2。
3在信息技术行业的上市公司中，国有股比例与企业的资本支出存在着显著的开口向下的二次曲线关系，这个结果证实了本文提出的假设，与胡国柳和黄景贵（2006）的研究结果也有所不同。这个结果可能说明，对于我国的信息技术行业的上市公司，在其自身行业特点和我国实际国情的影响下，当国有股占有比例较少时，不能发挥积极监管的作用，更容易产生内部人控制现象和国有上市公司的国有股东通过关联交易向子公司输出资本现象。只有当国有股增大到一定比例时，才能促使国有股股东对于公司经理层发挥积极监管的作用，防止内部人控制现象，使企业的资本支出随国有股比例的增大而减少。所以，本文认为对于信息技术行业上市公司，国有股比例的最优选择有两个：一个实践选择就是国有股比例越低越好，直到国有股比例减少到零，具有可操作性；另一个理论选择就是增大国有股比例，直到使它有足够的动机来发挥积极监管的作用。显然，第一种就是中国国有股改革的实践选择。
4在信息技术行业的上市公司中，法人股比例与企业的资本支出之间存在着显著的倒置二次曲线关系，这个实证结果证实了本文的假设，与法人股比例在较少的情况下，积极监管的作用很难充分发挥，法人股代表更倾向于与上市公司的经理层勾结，以其他股东利益为代价通过选择资本支出水平谋取私人利益，只有增大法人股比例，才能使其与公司利益相一致，对公司经理层实施积极的监管，法人股越高，经理人员以其他股东利益为代价利用资本支出来谋取私人利益的可能性就越小，而我国信息技术行业的法人股比例普遍偏低，基于以上的实证结果，本文认为，信息技术行业的上市公司应该增加法人股比例，充分发挥法人股对于经理层的积极监管作用。
5在信息技术行业的上市公司中，社会公共股比例与企业的资本支出水平之间存在着显著的正相关关系，这个实证结果与本文的假设是一致的，这也进一步说明了在信息技术行业的上市公司中，高管人员从资本支出中获得的私人利益较为显著，并导致了在不能充分发挥社会公共股通过公司的外部治理机制对内部人实施有效的监督机制的情况下，社会公共股越高更能增强高管人员谋取私人利益的能力和动机。所以，健全我国信息技术行业的资本市场是发挥公共股东利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对公司内部人实施有效监督的前提。
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［10］王化成，胡国柳股权结构在公司治理中的作用及效率——文献回顾及基于中国上市公司的未来研究方向［J］湖南大学学报（社会科学版），2004，（3）
(责任编辑：杨全山)
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