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摘要 本文从“Financial”的不同理解角度对融资结构(Financial Structure)的概念进行了重新界定，分别从微观资本结构的角度和宏观金融结构的角度考察了融资结构的相关理论，同时基于金融功能观视角比较了不同融资结构在微观和宏观金融功能实现方面的有效性和局限性。建议我国推动直接融资的发展以完善公司治理结构，促进经济增长。
关键词 融资结构 功能比较 金融功能观 公司治理结构
中图分类号：F832.1 文献标识码：A
一、融资结构概念界定与相关理论综述
(一)融资结构的概念界定。
本文对融资结构(Financial Structure)这一概念分别是从微观层面和宏观层面两个角度来理解的。
1、微观层面的融资结构概念。
首先我们从企业内部的制度安排来考察融资结构。按照企业契约理论的理解，企业权力分配的结构在根本上由融资结构决定。一般来说，企业的融资结构是指企业各项资金来源之间的比例关系(盂祥英，2006)。这个层面上的融资结构概念体现了传统意义上的资本结构概念，将“Financial Structure”中的“financlal”理解为“财务”。
2、宏观层面的融资结构概念。
金融体系的根本目的是在资金盈余部门和赤字部门之间进行资金融通。这主要通过金融中介和金融市场两个途径。金融中介和金融市场在一国金融体系中的相对地位在不同国家是不同的。这就形成了不同的融资模式：一是以日德为代表的银行主导型融资模式，一种是以英美为代表的市场主导型融资模式。这个层面上的融资结构概念体现了传统意义上的金融结构概念，将“Financial Structure”中的“financial”理解为“金融”。
3、本文的融资结构概念。
本文所研究的融资结构是指企业外源融资中储蓄向投资转化过程所涉及的融资渠道和融资工具结构(谷秀娟。沈其云，2006)。其中，融资渠道包括日德模式下的间接融资渠道和英美模式下的直接融资渠道；融资工具是指包括银行存贷款、股票等在内的相关的金融工具。
(二)融资结构理论综述。
1、微观角度的理论基础。
现代资本结构理论，包括旧资本结构理论(1952-1977)和新资本结构理论(1977－)两个阶段(沈艺峰，1999)。1日资本结构理论主要包括MM理论、破产成本主义和税差学派理论；新资本结构理论包括新优序融资理论、代理成本理论、财务契约论以及信号模型。
2、宏观角度的理论基础。
Levine(1997)认为。商业银行在动员金融资源、发现投资项目、监督被投资者和风险管理方面具有积极作用。Rajan和Zingales(1999)提出，在大多数制度环境下，银行比市场具有更明显的优势，在法律体系和会计制度等十分不健全的国家。实力强大的商业银行仍有能力迫使债务人披露信息并偿还债务，而股票投资者却无能为力。Erguungor(2006)认为，金融体系的结构与经济增长是无关的，金融体系的总体发展水平才关系着经济的增长。但作者却在金融体系结构与经济增长两者之间发现了非线性的关系。
3、金融功能观。
对金融结构的研究。传统的“基于机构的金融观”主要从金融机构的的角度对金融体系进行分析，而莫顿(Merton)和博迪(Bodie)在1995年提出了金融功能观(Functional Per-spective)，比较系统地提出了一种功能金融的分析框架，认为金融系统的基本功能概括为六项子功能：支付的清算和结算，积聚资源和分割股权，在时间和空间中转移资源，风险管理，提供信息，处理激励问题。自钦先(2006)对金融功能进行了重新界定，认为各项金融功能可以划分为四个具有递进关系的层次：基础功能、核心功能、扩展功能、衍生功能。
二、不同融资结构的金融功能比较分析
不同的融资结构从微观层面和宏观层面影响着一国金融资源配置的整体效率和经济发展的整体水平。从微观层面看。一国的融资结构不同金融功能的实现必然直接影响到公司资本结构和股权结构等；从宏观层面看，融资结构影响一国储蓄转化为投资的机制和渠道以及资源配置的有效性。
(一)微观层面：不同融资结构对完善公司治理的功能比较。
1、风险管理功能发挥上的比较。
Allen和Gale(2000)，将金融体系分散风险的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担，这两种风险管理的策略分别与金融市场和银行中介相联系。希望获得高收益的投资者持有长期证券。当他需要流动性而需要出售时会面临资产市场价格的不确定性，在不完全的金融市场对冲这种风险代价较大；而金融中介可以通过在不同时期均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同期限内平滑投资收益来提供一个成本更低、更好的对冲方法。
2、信息处理功能发挥上的比较。
金融资源的配置效率角度看。金融市场具有信息生产和处理功能。金融资产的价格在资源配置中起重要作用。因为市场主导型的国家具有信息分散化的特征，激励大量的市场参与者去搜集企业信息和监督企业运作；而银行主导型国家普遍不存在规模较大、流动性较高的股票市场。金融资源特别是股权资金的价格信号不明显。阻碍金融资源从效率低下的部门向效率较高的部门自由流动。
3、监控激励机制发挥上的比较。
内部约束。指出资方通过采取对经营者有直接影响的方式影响经营者的工作态度，使经营者管理下的公司能够按照出资方的意图进行经营，其对应的是狭义的公司治理结构。外部约束，指通过公司以外的其他途径或方式对公司经营者的管理经营活动进行间接监督。资本市场发达的国家投资者可以通过用脚投票的方式对公司施加影响。以银行为主导的国家。一旦企业出现经营异常情况。银行及早介入并对企业进行“相机治理”。
基于金融功能角度对两种不同融资结构的对比可以发现，在完善企业的公司治理结构方面，市场主导的融资结构的风险管理功能是有限的，而金融中介则可以提供市场所不能提供的风险平滑服务；在信息处理功能上，谁更有效取决于获取信息的种类；不同的融资结构产生了不同的公司治理结构以及相应的约束激励机制(吴晓求，赵锡军，瞿强，2006)。
(二)宏观层面；不同融资结构对经济发展的推动作用比较。
从金融与实体经济的关系来看，融资结构最基本的功能就是资源配置功能。资源配置既可以通过传统的银行等金融机构进行，也可以在非银行金融机构的辅助下直接通过资本市场来进行。本文选择存贷款额这一指标来反映银行等中介机构进行资源配置的能力，选择股票筹资额这一指标来考察股票市场进行资源配置的能力。
对1993～2005年间的贷款额与GDP作回归分析。回归结果显示，可决系数R2为0.986，模型拟合优度的检验通过。t检验与F检验的P值均为0.00。回归系数与回归模型的显著 性检验均通过。正的CREDIT的回归系数0.82显示，CREDIT与GDP之间呈显著的正相关关系，说明贷款额对经济增长有重要影响。对1993-2005年间的存款额与GDP作回归分析。回归结果显示，可决系数R2为0.990，模型拟合优度的检验通过。t检验与F检验的P值均为0.00，回归系数与回归模型的显著性检验均通过。正的DEPOSIT的回归系数0.54显示。DEPOSIT与GDP之间呈显著的正相关关系，说明存款额对经济增长有重要影响。对1991-2006年间的股票筹资额与GDP作回归分析，回归结果显示，可决系数112为0.667，模型拟合优度的检验不通过。股票市场筹资额指标与GDP之间不存在显著的相关关系。说明由于我国股票市场发展时间短暂以及政府的一些非理性行为等原因。过去GDP增长并没有得到股票市场的显著性支持。
实证检验的结果显示。我国的股票市场的资源配置功能的实现明显不如银行为代表的金融中介。
三、我国融资结构演变的选择：结论与建议
融资结构之于现代公司的重要性，不仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更重要的是其影响着公司经理、股东和债权人之间的契约关系(青木昌彦，1995)。本文基于金融功能角度对两种不同融资结构宏微观功能实现的对比可以发现，两种融资结构在宏微观金融功能的实现方面各有利弊，两者是互相补充而非互相矛盾的。在完善公司治理结构方面，市场主导的融资结构的风险管理功能是有限的。而金融中介则可以提供市场所不能提供的风险平滑服务：在信息处理功能上，市场是加总信息的有效机制。而中介可以节约搜集信息的成本；不同的融资结构产生了不同的公司治理结构以及相应的约束激励机制。实证检验的结果显示，我国的股票市场的资源配置功能的实现明显不如银行为代表的金融中介。
我国的融资结构最初是计划经济时期财政主导型的融资格局，经济转轨时期形成了银行主导型融资格局。现在我国的融资结构正在向市场主导型迈进。但我国的融资结构在完成金融资源配置的主导力量方面和金融体系所能提供的金融功能方面与西方发达国家存在着很大差距(谷秀娟，2006)。本文的建议是，对我国以银行为主导的间接融资结构进行调整和优化，以满足细化的储蓄投资转化需求。在间接融资发展已经相对成熟而其功能发挥进一步拓展空间有限的条件下，推动直接融资的发展，发挥股票市场在公司治理方面的功能。由此完善公司治理结构。促进经济发展。
关键词 融资结构 功能比较 金融功能观 公司治理结构
中图分类号：F832.1 文献标识码：A
一、融资结构概念界定与相关理论综述
(一)融资结构的概念界定。
本文对融资结构(Financial Structure)这一概念分别是从微观层面和宏观层面两个角度来理解的。
1、微观层面的融资结构概念。
首先我们从企业内部的制度安排来考察融资结构。按照企业契约理论的理解，企业权力分配的结构在根本上由融资结构决定。一般来说，企业的融资结构是指企业各项资金来源之间的比例关系(盂祥英，2006)。这个层面上的融资结构概念体现了传统意义上的资本结构概念，将“Financial Structure”中的“financlal”理解为“财务”。
2、宏观层面的融资结构概念。
金融体系的根本目的是在资金盈余部门和赤字部门之间进行资金融通。这主要通过金融中介和金融市场两个途径。金融中介和金融市场在一国金融体系中的相对地位在不同国家是不同的。这就形成了不同的融资模式：一是以日德为代表的银行主导型融资模式，一种是以英美为代表的市场主导型融资模式。这个层面上的融资结构概念体现了传统意义上的金融结构概念，将“Financial Structure”中的“financial”理解为“金融”。
3、本文的融资结构概念。
本文所研究的融资结构是指企业外源融资中储蓄向投资转化过程所涉及的融资渠道和融资工具结构(谷秀娟。沈其云，2006)。其中，融资渠道包括日德模式下的间接融资渠道和英美模式下的直接融资渠道；融资工具是指包括银行存贷款、股票等在内的相关的金融工具。
(二)融资结构理论综述。
1、微观角度的理论基础。
现代资本结构理论，包括旧资本结构理论(1952-1977)和新资本结构理论(1977－)两个阶段(沈艺峰，1999)。1日资本结构理论主要包括MM理论、破产成本主义和税差学派理论；新资本结构理论包括新优序融资理论、代理成本理论、财务契约论以及信号模型。
2、宏观角度的理论基础。
Levine(1997)认为。商业银行在动员金融资源、发现投资项目、监督被投资者和风险管理方面具有积极作用。Rajan和Zingales(1999)提出，在大多数制度环境下，银行比市场具有更明显的优势，在法律体系和会计制度等十分不健全的国家。实力强大的商业银行仍有能力迫使债务人披露信息并偿还债务，而股票投资者却无能为力。Erguungor(2006)认为，金融体系的结构与经济增长是无关的，金融体系的总体发展水平才关系着经济的增长。但作者却在金融体系结构与经济增长两者之间发现了非线性的关系。
3、金融功能观。
对金融结构的研究。传统的“基于机构的金融观”主要从金融机构的的角度对金融体系进行分析，而莫顿(Merton)和博迪(Bodie)在1995年提出了金融功能观(Functional Per-spective)，比较系统地提出了一种功能金融的分析框架，认为金融系统的基本功能概括为六项子功能：支付的清算和结算，积聚资源和分割股权，在时间和空间中转移资源，风险管理，提供信息，处理激励问题。自钦先(2006)对金融功能进行了重新界定，认为各项金融功能可以划分为四个具有递进关系的层次：基础功能、核心功能、扩展功能、衍生功能。
二、不同融资结构的金融功能比较分析
不同的融资结构从微观层面和宏观层面影响着一国金融资源配置的整体效率和经济发展的整体水平。从微观层面看。一国的融资结构不同金融功能的实现必然直接影响到公司资本结构和股权结构等；从宏观层面看，融资结构影响一国储蓄转化为投资的机制和渠道以及资源配置的有效性。
(一)微观层面：不同融资结构对完善公司治理的功能比较。
1、风险管理功能发挥上的比较。
Allen和Gale(2000)，将金融体系分散风险的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担，这两种风险管理的策略分别与金融市场和银行中介相联系。希望获得高收益的投资者持有长期证券。当他需要流动性而需要出售时会面临资产市场价格的不确定性，在不完全的金融市场对冲这种风险代价较大；而金融中介可以通过在不同时期均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同期限内平滑投资收益来提供一个成本更低、更好的对冲方法。
2、信息处理功能发挥上的比较。
金融资源的配置效率角度看。金融市场具有信息生产和处理功能。金融资产的价格在资源配置中起重要作用。因为市场主导型的国家具有信息分散化的特征，激励大量的市场参与者去搜集企业信息和监督企业运作；而银行主导型国家普遍不存在规模较大、流动性较高的股票市场。金融资源特别是股权资金的价格信号不明显。阻碍金融资源从效率低下的部门向效率较高的部门自由流动。
3、监控激励机制发挥上的比较。
内部约束。指出资方通过采取对经营者有直接影响的方式影响经营者的工作态度，使经营者管理下的公司能够按照出资方的意图进行经营，其对应的是狭义的公司治理结构。外部约束，指通过公司以外的其他途径或方式对公司经营者的管理经营活动进行间接监督。资本市场发达的国家投资者可以通过用脚投票的方式对公司施加影响。以银行为主导的国家。一旦企业出现经营异常情况。银行及早介入并对企业进行“相机治理”。
基于金融功能角度对两种不同融资结构的对比可以发现，在完善企业的公司治理结构方面，市场主导的融资结构的风险管理功能是有限的，而金融中介则可以提供市场所不能提供的风险平滑服务；在信息处理功能上，谁更有效取决于获取信息的种类；不同的融资结构产生了不同的公司治理结构以及相应的约束激励机制(吴晓求，赵锡军，瞿强，2006)。
(二)宏观层面；不同融资结构对经济发展的推动作用比较。
从金融与实体经济的关系来看，融资结构最基本的功能就是资源配置功能。资源配置既可以通过传统的银行等金融机构进行，也可以在非银行金融机构的辅助下直接通过资本市场来进行。本文选择存贷款额这一指标来反映银行等中介机构进行资源配置的能力，选择股票筹资额这一指标来考察股票市场进行资源配置的能力。
对1993～2005年间的贷款额与GDP作回归分析。回归结果显示，可决系数R2为0.986，模型拟合优度的检验通过。t检验与F检验的P值均为0.00。回归系数与回归模型的显著 性检验均通过。正的CREDIT的回归系数0.82显示，CREDIT与GDP之间呈显著的正相关关系，说明贷款额对经济增长有重要影响。对1993-2005年间的存款额与GDP作回归分析。回归结果显示，可决系数R2为0.990，模型拟合优度的检验通过。t检验与F检验的P值均为0.00，回归系数与回归模型的显著性检验均通过。正的DEPOSIT的回归系数0.54显示。DEPOSIT与GDP之间呈显著的正相关关系，说明存款额对经济增长有重要影响。对1991-2006年间的股票筹资额与GDP作回归分析，回归结果显示，可决系数112为0.667，模型拟合优度的检验不通过。股票市场筹资额指标与GDP之间不存在显著的相关关系。说明由于我国股票市场发展时间短暂以及政府的一些非理性行为等原因。过去GDP增长并没有得到股票市场的显著性支持。
实证检验的结果显示。我国的股票市场的资源配置功能的实现明显不如银行为代表的金融中介。
三、我国融资结构演变的选择：结论与建议
融资结构之于现代公司的重要性，不仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更重要的是其影响着公司经理、股东和债权人之间的契约关系(青木昌彦，1995)。本文基于金融功能角度对两种不同融资结构宏微观功能实现的对比可以发现，两种融资结构在宏微观金融功能的实现方面各有利弊，两者是互相补充而非互相矛盾的。在完善公司治理结构方面，市场主导的融资结构的风险管理功能是有限的。而金融中介则可以提供市场所不能提供的风险平滑服务：在信息处理功能上，市场是加总信息的有效机制。而中介可以节约搜集信息的成本；不同的融资结构产生了不同的公司治理结构以及相应的约束激励机制。实证检验的结果显示，我国的股票市场的资源配置功能的实现明显不如银行为代表的金融中介。
我国的融资结构最初是计划经济时期财政主导型的融资格局，经济转轨时期形成了银行主导型融资格局。现在我国的融资结构正在向市场主导型迈进。但我国的融资结构在完成金融资源配置的主导力量方面和金融体系所能提供的金融功能方面与西方发达国家存在着很大差距(谷秀娟，2006)。本文的建议是，对我国以银行为主导的间接融资结构进行调整和优化，以满足细化的储蓄投资转化需求。在间接融资发展已经相对成熟而其功能发挥进一步拓展空间有限的条件下，推动直接融资的发展，发挥股票市场在公司治理方面的功能。由此完善公司治理结构。促进经济发展。