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【摘 要】区域股权交易市场（俗称“四板市场”，以下简称“区域市场”）理论上处于资本市场的最低层级，其主要功能是为中小微型企业提供融资、企业培训、完善治理结构以及转板等服务。而我国区域市场具有起步要晚于主板市场、发展无序、且存在立法缺陷等特点，因而有必要对我国区域市场的发展现状进行深入分析与反思，并在此基础上建立完善的运行机制。
【关键词】区域市场；发展困境 ；法律定位；运行机制
现阶段，我国大力提倡发展资本市场，转变经济增长方式，加之地方政府的积极鼓励与扶持，处于资本市场“小学”阶段的场外交易市场得到了一定程度的发展。作为场外交易市场主力军之一的区域市场，其发展速度及态势更是受到学界及实务界广泛关注。但我国区域市场处于发展初期，运行模式及相关各方面的制度安排未被立法统一规定，因而有必要在对该市场的现状进行反思和分析，以期引起立法关注。
一、我国区域市场的发展现状
2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域市场的先河。随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。截止2013年6月，仅从数量上来看，区域市场的数量已达13家。以广东为例，2012年8月广州股权交易中心的开业运营开创了广东省区域市场的新局面，2013年5月深圳前海股权交易中心（以下简称“前海股交中心”）成立，随后在佛山南海成立了广东金融高新区股权交易中心（以下简称“广东股交中心”），广东区域市场也因此形成了全国唯一的“三国演义”的发展局面。从全国各区域市场来看，主要有以下几方面的发展现状及趋势。
（一）各区域市场准入门槛不一致（表格一）
尽管2012年8月证监会出台了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“指导意见”）对于规范区域市场具有重大意义，但是并未具体规定区域市场的各项管理制度，且在指导意见出台之前我国已经出现多个区域市场，因而导致各区域市场设立的市场准入条件不一致。具体而言，一方面，就挂牌企业而言，挂牌企业的准入条件因企业的法律性质不同而有所不同，主要表现在：其一，以天津股权交易所（以下简称“天交所”）为代表，其规定的股份有限公司准入门槛最高，具体要求是经营2年以上、最近2个会计年度累计净利润不少于1000万元、股本不少于1000万元及净资产不少于2000万元。以上海股权托管交易中心为代表，其规定公司挂牌的要求最低，只要股份公司即可，亦无财务上的要求。其二，针对有限公司，准入门槛也具有区域性的差异，例如，广州股交中心规定只要达到“依法成立、合法存续”即可申请挂牌。另一方面，针对投资者而言，一般说来，各股交中心都允许个人投资者进入市场进行投资交易，但个人投资者及机构投资主体均有区域性的差异。各主要的区域市场投资者适当性管理规定详见表格一。
（二）券商参与区域股权交易市场逐渐成为主流
随着指导意见 的出台，各地券商积极跑马圈地，一些不具备成立区域股权交易市场的地区也在券商的积极推进作用下紧张筹备。
在指导意见出台之前，券商主要是以保荐机构或者推荐机构的主体形式参与区域市场，指导意见出台之后，由于其明确规定券商参与市场的主体资格，券商也将成为区域市场的主力军，既可以参股的方式参与区域市场，亦可以区域市场会员的身份参与区域与市场。 以前海股交中心为例，其前三大股东均为证券公司（其中中信证券占27%，国信证券占22%，安信证券占18%），而广东股交中心则是由广东省产权交易集团、深圳证券信息有限公司等6家专业机构共同出资设立，采取“省市共建、券商主导、市场化运作”模式。
（三）各区域市场发展的挂牌企业对象不一致
由于指导意见仅规定区域市场的定位是为中小微企业提供股权交易和融资等服务，但未明确规定具体哪类法律形式的企业，各区域市场为了能够在四板市场抢占先机，吸引更多的企业挂牌，因而在挂牌企业对象上也各有侧重点。主要表现在：一是挂牌企业的法律性质具有区域性差异。例如前海股交中心主要发展的挂牌对象是合伙制企业，广州股交中心则以增加有限责任公司挂牌数量为发展目标；二是区域市场存在跨区域发展挂牌企业情形。尽管指导意见规定，区域市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。但仍然存在跨区域挂牌的区域市场，如前海股交中心，其不仅发展深圳当地企业挂牌而且跨区域发展省外企业挂牌。 总而言之，由于各区域市场挂牌对象的侧重点不一致直接导致各区域市场的总体挂牌数量上有很大的差异。
（四）注重开发业务创新产品
尽管不同的区域市场具体规则不太一样，既存有区域市场规定既收企业挂牌费，也收取交易费的情形，亦有区域市场规定不收挂牌费，当挂牌公司实现交易或者融资后再按比例收取一定费用的情形。但不可否认，各区域市场收费制度的差异性直接导致各区域市场收入的差距。
为了能够在OTC场外市场赢得一席之地，拓宽中小企业融资渠道，增加市场收入，加之存在法律上的空白区域，各区域市场纷纷推出金融创新产品，其中包括定向增发、私募融资、信用贷款、股权质押贷款、中小企业私募债等业务创新产品，其中私募债业务产品以天交所、浙江股权交易中心（以下简称“浙江股交中心”）、重庆股份转让中心（以下简称“重庆转让中心”）以及广州股交中心等区域市场为代表，知识产权质押业务则为广州股交中心首创。知识产权质押业务无疑能够加快知识产权的产业化，促进知识产权与金融资本的结合。 此外，前海股交中心为了提高收入、提升工作效率，其推出见证业务及咨询培训业务。
（五）交易方式多以协商定价为主
根据2011年国务院出台的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称“38号文件”）以及2012年出台的《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（以下简称“37号文件”）的规定，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易，由此直接导致现行多数区域市场以协商定价的方式进行交易，各区域市场的交易制度详见表格二。 天交所、重庆转让中心及齐鲁股权托管交易中心（以下简称“齐鲁股权中心”）成立于38号文件出台之前，因而仍在适用集中竞价的方式，其余的区域市场几乎都是适用协商定价的方式。值得注意的是，天交所、重庆转让中心及齐鲁股权中心是目前我国区域市场仅存适用做市商交易制度的两大区域市场。另外，广州股交中心除了适用协商定价的交易方式之外还规定了十分具体的买方单方电子竞价的交易方式。
二、我国区域市场的发展困境
从上述我国区域市场的发展现状来看，我国区域市场现阶段仍处于刚刚发展起步阶段，相关制度不成熟，且各区域市场几乎都处于探索发展阶段。笔者认为，我国区域市场主要存在以下几方面的困境：
（一）区域市场定位仍无法明确
理论和实践证明，资本市场应当包括多个层级，以连接投融资体系，尽可能地满足投融资需求，进而促进资本的优化配置。[1]一般而言，多层级资本市场体系应当包括主板市场，即证券交易所市场，主要为成熟大企业的融资和转让服务；创业板市场，与主板相对应，在证券交易所市场内专为中小企业和高新科技企业提供服务的股票市场；场外交易市场，与场内市场相对应，主要为无法进入场内市场而又需要投融资服务的中小微企业提供服务。
尽管指导意见规定区域市场是多层次资本市场的重要组成部分，这对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有不可替代的作用，但仍然无法明确我国区域市场的定位，缺乏较为完善的立法顶层设计。主要问题是：其一，既然规定是为中小微企业提供股权交易和融资服务，那么必然包括“两高两非”、非公众股份公司以及有限公司等形式的公司，然而根据指导意见的规定来看，似乎并没有区分上述各类法律形式的公司，显然这对微型企业进入区域市场是不利的。其二，从现阶段看来，新三板与四板区别不大，但关于区域市场的限制设置了许多限制条件，例如股东人数不可超过200人、不可采用做市商等集中竞价的交易方式等等限制条件。[2]而随着新三板扩容步伐的加快，两者之间的竞争势必陷入无序、混乱状态。立法有必要在考察区域市场实际状况之后完善相关立法，使其具备较强的可操作性。
（二）区域市场风险被夸大
证券市场风险高度集中，使政府放大了对场外交易市场风险的判断。在证券市场发展前期，风险较为集中，这段时期在证券交易所市场以及债券交易市场上发生了一些较大的事件，使政府一方面加大了对交易所市场规范与监管的力度，另一方面出于对整体市场风险评估的提升，对场外交易市场的限制也在加强。后期政府虽对场外交易市场逐步放行，但总体上仍然认为该市场风险大，害怕体制外的市场化探索，担心风险难以控制，最终过度强调风险控制而导致创新不足。[3]
不可否认，从38号文件来看，政府严格监控区域股权交易市场，在一定程度上清理整顿了许多不合规范的区域市场，从而保护投资者的权益，但同时区域市场风险的夸大亦导致了一些不良后果，主要有：一是区域市场准入门槛过高，有融资需求的企业仍然难以跨入资本市场。从目前情况来看，有的区域市场针对股份公司挂牌的条件明显要高于新三板市场的要求，导致发展区域市场，实现中小微企业的融资需求的初衷无法实现，加之各交易市场条件门槛不一致，恶性竞争将更加激烈。二是区域市场不活跃，挂牌企业融资难度高的问题仍未解决。区域市场投入成本较低的特点决定着，融资主体只能以最小的融资成本取得较高的融资额度。
（三）立法空白，各区域市场自主性较强
尽管目前我国关于股权交易市场已经有38号文件以及指导意见的监管和规制，但是相对新三板市场的规制[4]而言，针对区域市场，立法无统一、完善的规定。例如区域市场该进行怎样的组建模式且是否需要统一以方便管理和监督。 股份公司及有限公司的挂牌条件该如何区分对待，例如股份公司的挂牌标准是否高于或者低于新三板的标准、是否有成立年限及财务上的要求、具体的资本金额度是否有一个固定标准，针对有限公司而言，应当提供什么申请材料、宽严标准怎样，是否有财务及税务上的信息披露要求、应当采用什么审核方式及交易方式，另外一人公司能否申请挂牌，其又该坚持什么标准等等问题都未明确规定。
总而言之，由于没有统一的立法规定，各区域市场自主性较强，几乎都是在摸索中前进与发展，且都是区域市场自身制定相关的业务规则，再由当地政府相关部门审批甚至只需备案即可实施。出于长期发展考虑，应当尽快制定统一的操作规则以及业务规则。
三、我国区域市场的运作模式
（一）区域市场的合理定位
本文认为，应该明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，并以法律形式确定其与证券交易所独立、并行、互补的地位，这是构建我国场外交易市场路径的第一步。就区域市场而论，首先不仅应当以立法的形式确定其最低资本市场层级的地位，并且规定与其法律定位相应的功能定位；其次，国务院应以行政法规的形式确立区域市场的合法地位，对各相关机构的职责分工和行政处罚权力做出原则性的规定；最后，根据已出台的规定以及各区域市场的具体情形完善各区域市场的自律管理制度，但不得违反上位法的相关规定。
具体针对区域市场的功能定位而言，一般应当包括以下功能：（1）为中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务；企业在发展的不同阶段（初创期、幼稚期、成长期、成熟期）对于资本市场有不同的融资需求。[5]区域市场应定为主要解决处于初创期阶段和幼稚阶段的中小微企业的融资问题。（2）除第（1）点之外，还应当帮助企业通过在区域市场挂牌获得融资渠道、发现公司及股权价值、提升商业信誉以及规范公司治理等一条龙服务。 事实也证明，根据指导意见的规定，券商参与区域市场合法的地位及参与资格，未来的区域市场必定具有投行的色彩，为企业提供一条龙服务也是大势所趋。（3）基于以上（1）、（2）点，应当有利于建立转板机制的金字塔型层级结构。对某些具体的挂牌公司而言，争取在区域市场挂牌并非仅仅是为了实现融资需求，同时希望能在转板之前完善公司治理结构，提高公司信誉度，为公司成功转板创造优越条件。 （二）建立规范、统一的市场准入条件
区域市场主体包括挂牌企业准入条件及投资者准入条件。对投资者而言，由于挂牌企业披露信息的要求远低于上市板的要求，且公司治理结构、信誉、经营状况等信息的披露不如上市板透明，因而对投资者而言，层级越低的资本市场意味着风险越大。笔者认为，不管是机构投资者还是个人投资者在区域市场中进行投资都应设立一定的准入门槛，且应建立比场内市场要严格的投资者适当性制度。
针对挂牌企业而言，应当根据企业不同的法律形式制定不同的挂牌标准。其一，股份制公司可参照新三板的要求适当降低准入条件。但笔者认为，限定挂牌股份公司的持股股东人数在200人以内不具有合理性。因为实际上，现有的中小企业，股东人数超过200人的并不多，因而这种限制并不对大多数企业造成影响，且对条件较为优越的挂牌企业来说将会限制其发展，加之新三板市场扩容在即，这种限制将导致两者竞争地位上的不平等。其二，针对微型企业（例如一人公司），可以借鉴前海股交中心“十无”模式，拓宽企业的融资渠道，完善其治理结构，实现快速发展，以支持实体经济。
（三）统一区域市场交易制度
一般而言，流动性是证券市场的生命力所在，因此如何提高流动性就成为场外证券市场交易制度设计的核心内容。[6]然而针对我国区域市场刚刚起步的现状，流动性并非其首要目的，且流通性并非判定区域市场优劣的关键因素。理由如下：其一，就我国做市商制度而言，做市商制度被公认为是提高场外市场资金流动性的有效制度，但就我国而言，该制度并不成熟，做市商制度仍需要进一步培育，因而目前并不急于扩大做市商制度的适用范围。其二，就我国适用做市商制度的效果而言，市场投资主体数量较少、投资额也不大，即便引入做市商制度，也不能从根本上保证交易的活跃度，市场流动性风险较大。而且不可否认，很多挂牌企业申请挂牌仅仅是为了满足其进入资本市场的渴望及荣誉。其三，就区域市场本身的功能定位而言，区域市场本身的功能定位并不局限于股权转让及实现融资需求，同时还应当是帮助企业获得融资渠道，发现公司及股权价值，提升商业信誉，规范公司管理，提高运营效率，同时为转板上市做好准备等。这在一定程度上导致追求流动性不具现实性。如果把融资作为中小企业在资本市场得到的一大收获，是企业苦苦寻觅的外来动力；那么，规范对于中小企业来说，不仅是和“融资”同样重要的一大收获，更是企业在资本市场中一种需要不断修炼的“内功”。[7]
综上所言，就我国区域市场目前状况来看，我国区域市场发展好坏并不能仅以流动性来衡量，关键在于要保证区域市场在发展初期能够保持良好有序的发展态势。因此笔者认为，目前多数区域市场适用的协商定价方式不失为一种较为稳定、风险性较小且适应我国现阶段发展的交易方式，建议统一规定以协商定价为主要交易方式，在其基础上可以发展买方单方电子竞价等交易方式。
四、完善区域市场信息披露制度
信息透明度是证券市场的生存和发展的基础。投资者对信息透明度差的证券市场将失去投资信心。针对区域市场而言，由于挂牌企业准入的门槛较低、企业类型多样、大多挂牌企业处于初创期或者幼稚期阶段，公司治理结构不完善等各方面的影响，各区域市场对不同挂牌企业信息披露的要求也不一致。为了满足不同类型的投资者在风险偏好方面的不同需求，将来立法应当针对不同法律形式的挂牌企业规定不同程度上的信息披露义务，例如，针对股份有限公司而言，应当强制要求披露公司财务、治理结构、关联交易等方面的信息，而针对有限公司而言，其披露义务应当适度降低，将来立法可以规定其根据自愿原则披露相关的信息。
五、制定统一的区域市场监管制度
我国区域市场的发展仍处于刚刚起步阶段，监管制度等相关制度欠缺，同时由于企业挂牌门槛低、交易分散等特点使得区域市场的运作风险更加突出。为确保区域市场的高效安全运行， 对该市场进行有效监管显得尤为重要。笔者认为，应坚持集中监管与自律监管相结合的模式，重点加强挂牌公司的监管，加强投资者教育和培训，建立和完善场外市场风险预警机制和应急方案，同时根据场外市场的发展变化不断调整与完善监管措施和监管手段。
参考文献：
[1]晋入勤.论天津股权交易所的制度构建.公司法律评论，2009年卷：153.
[2]吴国鼎.区域性股权交易市场的困境与破解之道，来源于http：//business.sohu.com/20130708/n380983306.shtml，于2013年7月15日访问。
[3]国务院发展研究中心“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组.规范和发展我国场外股权交易市场.财政金融.
[4]北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司编著.直击新三板，中信出版社：36-39.
[5]李淑龙 蒋虹.美国场外市场的发展及其对我国的启示.经济理论与经济管理，2004（10）
[6]马达.我国场外交易市场运作模式研究.南方金融，2007年（11）：50-52，52.
[7]天交所市场简报.规范--中小企业的生命线，2013（8）：1-4.
注：
表格一、表格二的数据来源于互联网以及相关实践活动，并经笔者整理概括而成。
【关键词】区域市场；发展困境 ；法律定位；运行机制
现阶段，我国大力提倡发展资本市场，转变经济增长方式，加之地方政府的积极鼓励与扶持，处于资本市场“小学”阶段的场外交易市场得到了一定程度的发展。作为场外交易市场主力军之一的区域市场，其发展速度及态势更是受到学界及实务界广泛关注。但我国区域市场处于发展初期，运行模式及相关各方面的制度安排未被立法统一规定，因而有必要在对该市场的现状进行反思和分析，以期引起立法关注。
一、我国区域市场的发展现状
2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域市场的先河。随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。截止2013年6月，仅从数量上来看，区域市场的数量已达13家。以广东为例，2012年8月广州股权交易中心的开业运营开创了广东省区域市场的新局面，2013年5月深圳前海股权交易中心（以下简称“前海股交中心”）成立，随后在佛山南海成立了广东金融高新区股权交易中心（以下简称“广东股交中心”），广东区域市场也因此形成了全国唯一的“三国演义”的发展局面。从全国各区域市场来看，主要有以下几方面的发展现状及趋势。
（一）各区域市场准入门槛不一致（表格一）
尽管2012年8月证监会出台了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“指导意见”）对于规范区域市场具有重大意义，但是并未具体规定区域市场的各项管理制度，且在指导意见出台之前我国已经出现多个区域市场，因而导致各区域市场设立的市场准入条件不一致。具体而言，一方面，就挂牌企业而言，挂牌企业的准入条件因企业的法律性质不同而有所不同，主要表现在：其一，以天津股权交易所（以下简称“天交所”）为代表，其规定的股份有限公司准入门槛最高，具体要求是经营2年以上、最近2个会计年度累计净利润不少于1000万元、股本不少于1000万元及净资产不少于2000万元。以上海股权托管交易中心为代表，其规定公司挂牌的要求最低，只要股份公司即可，亦无财务上的要求。其二，针对有限公司，准入门槛也具有区域性的差异，例如，广州股交中心规定只要达到“依法成立、合法存续”即可申请挂牌。另一方面，针对投资者而言，一般说来，各股交中心都允许个人投资者进入市场进行投资交易，但个人投资者及机构投资主体均有区域性的差异。各主要的区域市场投资者适当性管理规定详见表格一。
（二）券商参与区域股权交易市场逐渐成为主流
随着指导意见 的出台，各地券商积极跑马圈地，一些不具备成立区域股权交易市场的地区也在券商的积极推进作用下紧张筹备。
在指导意见出台之前，券商主要是以保荐机构或者推荐机构的主体形式参与区域市场，指导意见出台之后，由于其明确规定券商参与市场的主体资格，券商也将成为区域市场的主力军，既可以参股的方式参与区域市场，亦可以区域市场会员的身份参与区域与市场。 以前海股交中心为例，其前三大股东均为证券公司（其中中信证券占27%，国信证券占22%，安信证券占18%），而广东股交中心则是由广东省产权交易集团、深圳证券信息有限公司等6家专业机构共同出资设立，采取“省市共建、券商主导、市场化运作”模式。
（三）各区域市场发展的挂牌企业对象不一致
由于指导意见仅规定区域市场的定位是为中小微企业提供股权交易和融资等服务，但未明确规定具体哪类法律形式的企业，各区域市场为了能够在四板市场抢占先机，吸引更多的企业挂牌，因而在挂牌企业对象上也各有侧重点。主要表现在：一是挂牌企业的法律性质具有区域性差异。例如前海股交中心主要发展的挂牌对象是合伙制企业，广州股交中心则以增加有限责任公司挂牌数量为发展目标；二是区域市场存在跨区域发展挂牌企业情形。尽管指导意见规定，区域市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。但仍然存在跨区域挂牌的区域市场，如前海股交中心，其不仅发展深圳当地企业挂牌而且跨区域发展省外企业挂牌。 总而言之，由于各区域市场挂牌对象的侧重点不一致直接导致各区域市场的总体挂牌数量上有很大的差异。
（四）注重开发业务创新产品
尽管不同的区域市场具体规则不太一样，既存有区域市场规定既收企业挂牌费，也收取交易费的情形，亦有区域市场规定不收挂牌费，当挂牌公司实现交易或者融资后再按比例收取一定费用的情形。但不可否认，各区域市场收费制度的差异性直接导致各区域市场收入的差距。
为了能够在OTC场外市场赢得一席之地，拓宽中小企业融资渠道，增加市场收入，加之存在法律上的空白区域，各区域市场纷纷推出金融创新产品，其中包括定向增发、私募融资、信用贷款、股权质押贷款、中小企业私募债等业务创新产品，其中私募债业务产品以天交所、浙江股权交易中心（以下简称“浙江股交中心”）、重庆股份转让中心（以下简称“重庆转让中心”）以及广州股交中心等区域市场为代表，知识产权质押业务则为广州股交中心首创。知识产权质押业务无疑能够加快知识产权的产业化，促进知识产权与金融资本的结合。 此外，前海股交中心为了提高收入、提升工作效率，其推出见证业务及咨询培训业务。
（五）交易方式多以协商定价为主
根据2011年国务院出台的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称“38号文件”）以及2012年出台的《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（以下简称“37号文件”）的规定，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易，由此直接导致现行多数区域市场以协商定价的方式进行交易，各区域市场的交易制度详见表格二。 天交所、重庆转让中心及齐鲁股权托管交易中心（以下简称“齐鲁股权中心”）成立于38号文件出台之前，因而仍在适用集中竞价的方式，其余的区域市场几乎都是适用协商定价的方式。值得注意的是，天交所、重庆转让中心及齐鲁股权中心是目前我国区域市场仅存适用做市商交易制度的两大区域市场。另外，广州股交中心除了适用协商定价的交易方式之外还规定了十分具体的买方单方电子竞价的交易方式。
二、我国区域市场的发展困境
从上述我国区域市场的发展现状来看，我国区域市场现阶段仍处于刚刚发展起步阶段，相关制度不成熟，且各区域市场几乎都处于探索发展阶段。笔者认为，我国区域市场主要存在以下几方面的困境：
（一）区域市场定位仍无法明确
理论和实践证明，资本市场应当包括多个层级，以连接投融资体系，尽可能地满足投融资需求，进而促进资本的优化配置。[1]一般而言，多层级资本市场体系应当包括主板市场，即证券交易所市场，主要为成熟大企业的融资和转让服务；创业板市场，与主板相对应，在证券交易所市场内专为中小企业和高新科技企业提供服务的股票市场；场外交易市场，与场内市场相对应，主要为无法进入场内市场而又需要投融资服务的中小微企业提供服务。
尽管指导意见规定区域市场是多层次资本市场的重要组成部分，这对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有不可替代的作用，但仍然无法明确我国区域市场的定位，缺乏较为完善的立法顶层设计。主要问题是：其一，既然规定是为中小微企业提供股权交易和融资服务，那么必然包括“两高两非”、非公众股份公司以及有限公司等形式的公司，然而根据指导意见的规定来看，似乎并没有区分上述各类法律形式的公司，显然这对微型企业进入区域市场是不利的。其二，从现阶段看来，新三板与四板区别不大，但关于区域市场的限制设置了许多限制条件，例如股东人数不可超过200人、不可采用做市商等集中竞价的交易方式等等限制条件。[2]而随着新三板扩容步伐的加快，两者之间的竞争势必陷入无序、混乱状态。立法有必要在考察区域市场实际状况之后完善相关立法，使其具备较强的可操作性。
（二）区域市场风险被夸大
证券市场风险高度集中，使政府放大了对场外交易市场风险的判断。在证券市场发展前期，风险较为集中，这段时期在证券交易所市场以及债券交易市场上发生了一些较大的事件，使政府一方面加大了对交易所市场规范与监管的力度，另一方面出于对整体市场风险评估的提升，对场外交易市场的限制也在加强。后期政府虽对场外交易市场逐步放行，但总体上仍然认为该市场风险大，害怕体制外的市场化探索，担心风险难以控制，最终过度强调风险控制而导致创新不足。[3]
不可否认，从38号文件来看，政府严格监控区域股权交易市场，在一定程度上清理整顿了许多不合规范的区域市场，从而保护投资者的权益，但同时区域市场风险的夸大亦导致了一些不良后果，主要有：一是区域市场准入门槛过高，有融资需求的企业仍然难以跨入资本市场。从目前情况来看，有的区域市场针对股份公司挂牌的条件明显要高于新三板市场的要求，导致发展区域市场，实现中小微企业的融资需求的初衷无法实现，加之各交易市场条件门槛不一致，恶性竞争将更加激烈。二是区域市场不活跃，挂牌企业融资难度高的问题仍未解决。区域市场投入成本较低的特点决定着，融资主体只能以最小的融资成本取得较高的融资额度。
（三）立法空白，各区域市场自主性较强
尽管目前我国关于股权交易市场已经有38号文件以及指导意见的监管和规制，但是相对新三板市场的规制[4]而言，针对区域市场，立法无统一、完善的规定。例如区域市场该进行怎样的组建模式且是否需要统一以方便管理和监督。 股份公司及有限公司的挂牌条件该如何区分对待，例如股份公司的挂牌标准是否高于或者低于新三板的标准、是否有成立年限及财务上的要求、具体的资本金额度是否有一个固定标准，针对有限公司而言，应当提供什么申请材料、宽严标准怎样，是否有财务及税务上的信息披露要求、应当采用什么审核方式及交易方式，另外一人公司能否申请挂牌，其又该坚持什么标准等等问题都未明确规定。
总而言之，由于没有统一的立法规定，各区域市场自主性较强，几乎都是在摸索中前进与发展，且都是区域市场自身制定相关的业务规则，再由当地政府相关部门审批甚至只需备案即可实施。出于长期发展考虑，应当尽快制定统一的操作规则以及业务规则。
三、我国区域市场的运作模式
（一）区域市场的合理定位
本文认为，应该明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，并以法律形式确定其与证券交易所独立、并行、互补的地位，这是构建我国场外交易市场路径的第一步。就区域市场而论，首先不仅应当以立法的形式确定其最低资本市场层级的地位，并且规定与其法律定位相应的功能定位；其次，国务院应以行政法规的形式确立区域市场的合法地位，对各相关机构的职责分工和行政处罚权力做出原则性的规定；最后，根据已出台的规定以及各区域市场的具体情形完善各区域市场的自律管理制度，但不得违反上位法的相关规定。
具体针对区域市场的功能定位而言，一般应当包括以下功能：（1）为中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务；企业在发展的不同阶段（初创期、幼稚期、成长期、成熟期）对于资本市场有不同的融资需求。[5]区域市场应定为主要解决处于初创期阶段和幼稚阶段的中小微企业的融资问题。（2）除第（1）点之外，还应当帮助企业通过在区域市场挂牌获得融资渠道、发现公司及股权价值、提升商业信誉以及规范公司治理等一条龙服务。 事实也证明，根据指导意见的规定，券商参与区域市场合法的地位及参与资格，未来的区域市场必定具有投行的色彩，为企业提供一条龙服务也是大势所趋。（3）基于以上（1）、（2）点，应当有利于建立转板机制的金字塔型层级结构。对某些具体的挂牌公司而言，争取在区域市场挂牌并非仅仅是为了实现融资需求，同时希望能在转板之前完善公司治理结构，提高公司信誉度，为公司成功转板创造优越条件。 （二）建立规范、统一的市场准入条件
区域市场主体包括挂牌企业准入条件及投资者准入条件。对投资者而言，由于挂牌企业披露信息的要求远低于上市板的要求，且公司治理结构、信誉、经营状况等信息的披露不如上市板透明，因而对投资者而言，层级越低的资本市场意味着风险越大。笔者认为，不管是机构投资者还是个人投资者在区域市场中进行投资都应设立一定的准入门槛，且应建立比场内市场要严格的投资者适当性制度。
针对挂牌企业而言，应当根据企业不同的法律形式制定不同的挂牌标准。其一，股份制公司可参照新三板的要求适当降低准入条件。但笔者认为，限定挂牌股份公司的持股股东人数在200人以内不具有合理性。因为实际上，现有的中小企业，股东人数超过200人的并不多，因而这种限制并不对大多数企业造成影响，且对条件较为优越的挂牌企业来说将会限制其发展，加之新三板市场扩容在即，这种限制将导致两者竞争地位上的不平等。其二，针对微型企业（例如一人公司），可以借鉴前海股交中心“十无”模式，拓宽企业的融资渠道，完善其治理结构，实现快速发展，以支持实体经济。
（三）统一区域市场交易制度
一般而言，流动性是证券市场的生命力所在，因此如何提高流动性就成为场外证券市场交易制度设计的核心内容。[6]然而针对我国区域市场刚刚起步的现状，流动性并非其首要目的，且流通性并非判定区域市场优劣的关键因素。理由如下：其一，就我国做市商制度而言，做市商制度被公认为是提高场外市场资金流动性的有效制度，但就我国而言，该制度并不成熟，做市商制度仍需要进一步培育，因而目前并不急于扩大做市商制度的适用范围。其二，就我国适用做市商制度的效果而言，市场投资主体数量较少、投资额也不大，即便引入做市商制度，也不能从根本上保证交易的活跃度，市场流动性风险较大。而且不可否认，很多挂牌企业申请挂牌仅仅是为了满足其进入资本市场的渴望及荣誉。其三，就区域市场本身的功能定位而言，区域市场本身的功能定位并不局限于股权转让及实现融资需求，同时还应当是帮助企业获得融资渠道，发现公司及股权价值，提升商业信誉，规范公司管理，提高运营效率，同时为转板上市做好准备等。这在一定程度上导致追求流动性不具现实性。如果把融资作为中小企业在资本市场得到的一大收获，是企业苦苦寻觅的外来动力；那么，规范对于中小企业来说，不仅是和“融资”同样重要的一大收获，更是企业在资本市场中一种需要不断修炼的“内功”。[7]
综上所言，就我国区域市场目前状况来看，我国区域市场发展好坏并不能仅以流动性来衡量，关键在于要保证区域市场在发展初期能够保持良好有序的发展态势。因此笔者认为，目前多数区域市场适用的协商定价方式不失为一种较为稳定、风险性较小且适应我国现阶段发展的交易方式，建议统一规定以协商定价为主要交易方式，在其基础上可以发展买方单方电子竞价等交易方式。
四、完善区域市场信息披露制度
信息透明度是证券市场的生存和发展的基础。投资者对信息透明度差的证券市场将失去投资信心。针对区域市场而言，由于挂牌企业准入的门槛较低、企业类型多样、大多挂牌企业处于初创期或者幼稚期阶段，公司治理结构不完善等各方面的影响，各区域市场对不同挂牌企业信息披露的要求也不一致。为了满足不同类型的投资者在风险偏好方面的不同需求，将来立法应当针对不同法律形式的挂牌企业规定不同程度上的信息披露义务，例如，针对股份有限公司而言，应当强制要求披露公司财务、治理结构、关联交易等方面的信息，而针对有限公司而言，其披露义务应当适度降低，将来立法可以规定其根据自愿原则披露相关的信息。
五、制定统一的区域市场监管制度
我国区域市场的发展仍处于刚刚起步阶段，监管制度等相关制度欠缺，同时由于企业挂牌门槛低、交易分散等特点使得区域市场的运作风险更加突出。为确保区域市场的高效安全运行， 对该市场进行有效监管显得尤为重要。笔者认为，应坚持集中监管与自律监管相结合的模式，重点加强挂牌公司的监管，加强投资者教育和培训，建立和完善场外市场风险预警机制和应急方案，同时根据场外市场的发展变化不断调整与完善监管措施和监管手段。
参考文献：
[1]晋入勤.论天津股权交易所的制度构建.公司法律评论，2009年卷：153.
[2]吴国鼎.区域性股权交易市场的困境与破解之道，来源于http：//business.sohu.com/20130708/n380983306.shtml，于2013年7月15日访问。
[3]国务院发展研究中心“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组.规范和发展我国场外股权交易市场.财政金融.
[4]北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司编著.直击新三板，中信出版社：36-39.
[5]李淑龙 蒋虹.美国场外市场的发展及其对我国的启示.经济理论与经济管理，2004（10）
[6]马达.我国场外交易市场运作模式研究.南方金融，2007年（11）：50-52，52.
[7]天交所市场简报.规范--中小企业的生命线，2013（8）：1-4.
注：
表格一、表格二的数据来源于互联网以及相关实践活动，并经笔者整理概括而成。