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一种传统的观点认为：基金是稳定市场最坚实的支柱。针对过去中国证券市场波动幅度剧烈、投机氛围浓烈的特点，完善市场功能合乎逻辑的政策建议显然是大力发展机构投资者。
不过进入2008年后，这一观点受到普遍的质疑。对此，各方研究可谓观点迥异，双方各持一词，莫衷一是。支持者认为机构投资者有助于降低市场的波动性，并列举了大量国外研究的实证观点；反对者亦有之，毕竟从时间序列上看不到市场稳定和机构投资者发展有何关系。更有甚者表示，基金在本质上是资本的怪物，追逐高额回报才是他们的使命，寄希望他们能迷途知返，担当起稳定市场的重任无异于缘木求鱼。
到底是我们误解了基金还是资本市场原本就存在着“非理性”的原罪。每一个参与者在贪婪和恐惧面前显然都无法避免，难怪有的基金经理感叹道，在中国这样的市场环境下，即使是巴菲特也无法长期生存。
机构行为直接影响市场
股指在2007年不断上扬的行情中，诟病中国股市估值过高的声音不绝于耳，但基金经理们用“黄金十年”、“中国制造”、“人民币升值”等诸多利好因素来打消人们的疑虑。股指也在基金经理热情洋溢的做多行为中不断推高，并与2007年10月间摸高至6124点。通过交易所的TOPVIEW
数据，可以清晰地发现这样一個事实：基金投资者主导了自2006年以来的主要行情走势，机构持仓与上证指数的走势高度吻合。
图1中，自2007年5月30日以来，机构持仓数据与上证指数出现三次背离。第一次：2007年5月30日后，股指大跌但机构持仓数据持续走高。第二次：2007年12月19日后，指数走高，但机构持仓数据持续走低。第三次：2008年4月23日后，指数快速走高，持仓数据维持低位徘徊。这一现象充分说明：基金作为机构投资者在中国证券市场具有举足轻重的话语权，没有机构增减仓的行为，指数根本不会如此暴涨暴跌。近期，证监会有关部门负责人指出。基金公司在维护资本市场稳定方面要有大局意识，要坚持价值投资。可见在股市跌宕之中，管理层还在重申一直强调的命题：基金是市场稳定的基石。但现实的窘迫却迫使管理层直接向基金公司喊话。
那么是何种原因产生了这一结果？真的只是羊群效应吗？金融市场的羊群行为是指投资者在交易过程中忽略自己的私人信息而模仿和跟随他人进行投资的行为。其具体表现就是投资者在同一时间内买卖相同的股票。西方学者研究了新兴市场中的基金行为，得出三个结论：一是基金平均在危机事件发生前一个月就撤出资金；二是羊群效应在统计上显著，但程度并不是非常高，且开放式基金的羊群效应强于封闭式基金，但在危机期羊群效应较弱；三是基金倾向于惯性交易策略。相关的研究还有很多，但对于基金行为多大程度存在羊群效应并没有一致的结论。唯一可以确定的是，基金的投资行为直接影响了市场的波动。
测度机构稳定市场的指标
考察基金对市场的稳定作用，可以用一个重要的指标——股指的年度波动率来度量。通过观测历史数据，在2007年以前，上证指数每年的波动率一般在20％附近。市场波动率只是在进入2007年后，才出现剧烈的上升。在4000点以前，市场的波动率只有20%，但从4000点到6000点再到3000点，市场波动率一直高达40%多，目前波动率更是高达44.26％。
景顺长城总经理梁华栋表示：“在市场无效率的情况下，一部分机构和散户可以利用市场的波动来低买高卖进行套利，这也是国内市场比较不成熟、波动率比较高、散户那么多的原因。”
机构散户化的根源
与之对应的情形是，基金业在近两年获得了长足的发展，可以分为三个主要的阶段。
第一阶段是混沌期。这一时期延续了五年之久，自1992年到1997年，基金在一种缺乏规章制度、监管不力、地方政府各自为政、投机盛行的状态中发展，最终以中国证监会“规范老基金”而告终。
第二个阶段是幼稚期。1997年，中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，参照主要发达国家基金发展的经验和教训，引进了托管等制度框架，使得中国基金业逐渐步入了规范发展的轨道，但是，由于市场整体规范程度等原因，基金业的发展虽然取得了一定的进步，发展的速度和规范的程度仍然差强人意，这一阶段的发展最终止于2000年的“基金黑幕”事件。
第三个阶段是超常规发展期。2001年，我国发行第一只开放式基金，第二年在监管层大力推动市场化改革的背景下，中国基金业开始了超常规发展的历程。经过几年的发展，截至2008年6月，中国证券投资基金已达398只，基金持有市值达到2.57万亿。机构投资者的规模迅速增加，其在资本市场中的比重由原先的不到5%提高到40%，成为市场不可忽视的主流力量。
虽然，基金资产规模已占市场流通总市值的约40%。以2006年为例，该年末A股流通市值2.40万亿元。其中，包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为42.52%，比2005年末该比例提高了12.39个百分点；相应地，个人投资者持有已上市A股流通市值占比从2005年底的69.87%下降到2006年底的57.48%。但是，这一变化并没有改变中国资本市场散户化的特征，从结构上看，尽管2006年和2007年年机构投资者群体迅速壮大，入市资金占沪深300成份股流通市值的50％左右，但社保基金、保险基金、养老基金、企业年金等长期战略性投资群体比重不足20％。
关于机构散户化的观点有三：
一是基金资金来源散户化。即投资基金的资金中有80％源于个人投资者，散户特征明显，具有鲜明的助涨助跌特性。市场暴涨的情况下，散户投资者疯涌申购，直接迫使基金由于契约的限制在6000点上方继续大买股票，反过来推动市场进一步上升。但是市场一旦震荡下跌，个人投资者减仓，开放式基金赎回的压力会迅速增加，进而加剧市场震荡。这种力量循环变化，将引发市场剧烈波动。
二是基金经理年轻化。近几年中国基金行业高速发展，一些资深的经理纷纷转投私募基金，基金行业的人才青黄不接，大量的年轻人开始被推到资本市场舞台的中央，虽然他们有良好的教育背景，但从业以来从未经历过熊市考验，对风险的认识程度也不够，基金行业对收益率的考核迫使他们频繁追涨杀跌，散户特征集聚放大。
根据WIND统计，现任383名基金经理中有115人的岗位从业经历不足1年，从业年限超过7年的更是只有7名。而截至2008年6月17日，所有在任基金经理平均任职时间仅2.099年，其中有许多基金经理甚至是“80后”，根本没有经历过完整的牛熊周期考验。
在华尔街往往有这样一个常识，即培养一个合格的证券分析师一般需要8年的时间，只有经过完整的牛熊市循环，才能真正理解市场的涨跌轮回。早在20世纪60年代，华尔街也一度被年轻人所占据。正如约翰•肯尼斯•加尔布雷恩在1970年春天所写：“天才就是上涨的市场。”一旦上涨的股市开始下滑，鹰的眼神就会变得空洞。
三是基金类型同质化。如果以基金的数量结构为例，73%的基金属于股票型和混合型基金，而这些基金又控制了88%的资产。单一模式的投资方式直接造成持股相近度和投研决策同质化。一旦出现风吹草动，各路基金追求流动性的结果必然是股价暴跌。以宏达股份为例，该股自2007年年初14元附近开始上升，当年9月份就到达83元的高位，随后停牌等待重组的消息。由于重组达不到预期，2008年4月21日复牌后开始连续暴跌，最近已经跌至20元附近。这种暴涨暴跌的例子在2007年可谓比比皆是，面对如此的局面，投资者难道不应该质问一句，基金的信托责任到哪里去了？
基金遵守契约吗？
众所周知，中国采用的契约式基金方式，在治理结构上存在诸多问题。很多分析人士也将基金无法稳定市场归结于一个核心的因素，即中国发行基金的方式。
实际投资风格与基金契约相悖已经成为公开的秘密，正是由于及基金投资无差异化，才会导致基金们被称为更大的羊群，不断在资本市场的K线图中追涨杀跌。2008年，基金经理比较的不再是净值的增长，更多的时候是比谁更能跑赢同行。按照基金契约的规定，基金在投资组合的条款中都会对基金投资的标底有严格的定义，诸如投资的范围，股票和债券所占的比例。有评论家认为：“有讽刺意义的是，我们拥有几乎世界上最严厉的基金经理人管制措施，却收获了几乎是世界上最多的基金经理不尽信托责任的案例。”所以基金开老鼠仓以及治理结构不健全，根本不能在关键时刻成为稳定市场的中坚力量。
推崇QFII
基金契约方式的分析师认为，QFII基本都在其说明书中明确投资目标在于资本的长期增值，与国内基金面临较大的短期业绩压力相比，QFII相对更注重长期回报。从长期绩效看，这点肯定会在两者的选股思路和业绩表现上体现出区别。但是，近期的市场行为，如南宁糖业事件也正说明，他们远非契约中所说明的那样严谨，逐利本性才是投资基金的本质。
对于投资者而言，抓到老鼠的才是好猫。投资者基本上不关心管理人是否遵守契约，自己赚钱与否才最重要，是否遵守契约规定仅仅是学者们关心的问题。正是在这样的氛围下，制度的约束也不复存在。
市场原罪在于“非理性”
既然，基金无法起到稳定市场的作用，那么有什么样的方法可以帮助我们解决这一难题？
过去一年，沪指从3000点飙升至6000点再跌回原地，中国股市走完了一个牛熊轮回。研究数据表明，2008年前5个月，179只股票基金的选股能力、选时能力对其获取超越市场收益的贡献分别为-0.001元和-1.572元。基金经理们并不比掷飞镖的猴子显得更精明，其秉性也在其中显露无遗——基金投资充斥着“短视”、“散户化”的行为。中国基金行业的非理性与不成熟，并非全是专业问题。作为资本市場的重要参与者，基金公司在稳定市场、活跃交易等方面都起着举足轻重的作用，对中国股市的意义不言而喻。但是股市泡沫破灭的过程可折射基金的种种秉性，而基金市场的现状也正是社会整体形态的客观映照。
有一位非常著名的分析师在私下里表示，证券行业就是娱乐行业，而基金经理们就好比每年在年终评比中走到聚光灯下的“超女们”，选择他们的不是他们本身，而是这个社会的文化。这个社会在追寻短期利益的时候，难免会急功近利，而我们必须学会如何在速度和安全中寻找平衡。美国基金经理的平均年限是5年，但在中国平均任期不足18个月，基金经理就是一个短命的群体，因为他们不断受到业绩考核的压力。在美国，每轮金融风暴都有那些快速成长的金融天才们倒在了欲望和贪婪面前，而这一次是美国的第五大证券公司，一个有着85年悠久历史的投资银行——贝尔斯登，在受到意外的资金挤兑后轰然倒地，那些忽视风险的人决不仅仅是这群年轻人。
年轻经理的冲劲加上新兴市场的激情，可以共同放大非理性的效果。基金们不断追涨杀跌的行为是中国证券文化的一部分。当市场处于明显而强烈的上涨环境下时，失去理性的一定不仅仅是基金经理们。当卖出行为被不断上涨的股票价格所嘲笑时，基金经理们又怎能体现理性。从本质上说，基金作为最重要的机构投资者，在它们的契约中从来就没有稳定市场的承诺。基金是全体持有人资产的集合，而资产管理者所有的行为必须在遵守法律法规的前提下，追求持有人利益的最大化。
深究基金行业的怪现状，可谓是中国其他行业的一个缩影。追求短期收益的文化并不仅仅存在基金经理的人群之中，当我们责难这群年轻人的时候，我们是否应该反思作为基民本身对待财富的态度。管理层希望大力发展机构投资者稳定市场的想法从一开始就进入了一个误区：基金能够稳定市场。但是，市场的稳定是各方参与者的事情，基金无法稳定市场是中国这个新兴市场必然的结果。市场稳定的责任不仅仅在基金，也在管理层，在普通投资者，在于制定游戏规则的人所创造出的投资文化。
(作者单位：特华博士后科研工作站)
不过进入2008年后，这一观点受到普遍的质疑。对此，各方研究可谓观点迥异，双方各持一词，莫衷一是。支持者认为机构投资者有助于降低市场的波动性，并列举了大量国外研究的实证观点；反对者亦有之，毕竟从时间序列上看不到市场稳定和机构投资者发展有何关系。更有甚者表示，基金在本质上是资本的怪物，追逐高额回报才是他们的使命，寄希望他们能迷途知返，担当起稳定市场的重任无异于缘木求鱼。
到底是我们误解了基金还是资本市场原本就存在着“非理性”的原罪。每一个参与者在贪婪和恐惧面前显然都无法避免，难怪有的基金经理感叹道，在中国这样的市场环境下，即使是巴菲特也无法长期生存。
机构行为直接影响市场
股指在2007年不断上扬的行情中，诟病中国股市估值过高的声音不绝于耳，但基金经理们用“黄金十年”、“中国制造”、“人民币升值”等诸多利好因素来打消人们的疑虑。股指也在基金经理热情洋溢的做多行为中不断推高，并与2007年10月间摸高至6124点。通过交易所的TOPVIEW
数据，可以清晰地发现这样一個事实：基金投资者主导了自2006年以来的主要行情走势，机构持仓与上证指数的走势高度吻合。
图1中，自2007年5月30日以来，机构持仓数据与上证指数出现三次背离。第一次：2007年5月30日后，股指大跌但机构持仓数据持续走高。第二次：2007年12月19日后，指数走高，但机构持仓数据持续走低。第三次：2008年4月23日后，指数快速走高，持仓数据维持低位徘徊。这一现象充分说明：基金作为机构投资者在中国证券市场具有举足轻重的话语权，没有机构增减仓的行为，指数根本不会如此暴涨暴跌。近期，证监会有关部门负责人指出。基金公司在维护资本市场稳定方面要有大局意识，要坚持价值投资。可见在股市跌宕之中，管理层还在重申一直强调的命题：基金是市场稳定的基石。但现实的窘迫却迫使管理层直接向基金公司喊话。
那么是何种原因产生了这一结果？真的只是羊群效应吗？金融市场的羊群行为是指投资者在交易过程中忽略自己的私人信息而模仿和跟随他人进行投资的行为。其具体表现就是投资者在同一时间内买卖相同的股票。西方学者研究了新兴市场中的基金行为，得出三个结论：一是基金平均在危机事件发生前一个月就撤出资金；二是羊群效应在统计上显著，但程度并不是非常高，且开放式基金的羊群效应强于封闭式基金，但在危机期羊群效应较弱；三是基金倾向于惯性交易策略。相关的研究还有很多，但对于基金行为多大程度存在羊群效应并没有一致的结论。唯一可以确定的是，基金的投资行为直接影响了市场的波动。
测度机构稳定市场的指标
考察基金对市场的稳定作用，可以用一个重要的指标——股指的年度波动率来度量。通过观测历史数据，在2007年以前，上证指数每年的波动率一般在20％附近。市场波动率只是在进入2007年后，才出现剧烈的上升。在4000点以前，市场的波动率只有20%，但从4000点到6000点再到3000点，市场波动率一直高达40%多，目前波动率更是高达44.26％。
景顺长城总经理梁华栋表示：“在市场无效率的情况下，一部分机构和散户可以利用市场的波动来低买高卖进行套利，这也是国内市场比较不成熟、波动率比较高、散户那么多的原因。”
机构散户化的根源
与之对应的情形是，基金业在近两年获得了长足的发展，可以分为三个主要的阶段。
第一阶段是混沌期。这一时期延续了五年之久，自1992年到1997年，基金在一种缺乏规章制度、监管不力、地方政府各自为政、投机盛行的状态中发展，最终以中国证监会“规范老基金”而告终。
第二个阶段是幼稚期。1997年，中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，参照主要发达国家基金发展的经验和教训，引进了托管等制度框架，使得中国基金业逐渐步入了规范发展的轨道，但是，由于市场整体规范程度等原因，基金业的发展虽然取得了一定的进步，发展的速度和规范的程度仍然差强人意，这一阶段的发展最终止于2000年的“基金黑幕”事件。
第三个阶段是超常规发展期。2001年，我国发行第一只开放式基金，第二年在监管层大力推动市场化改革的背景下，中国基金业开始了超常规发展的历程。经过几年的发展，截至2008年6月，中国证券投资基金已达398只，基金持有市值达到2.57万亿。机构投资者的规模迅速增加，其在资本市场中的比重由原先的不到5%提高到40%，成为市场不可忽视的主流力量。
虽然，基金资产规模已占市场流通总市值的约40%。以2006年为例，该年末A股流通市值2.40万亿元。其中，包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为42.52%，比2005年末该比例提高了12.39个百分点；相应地，个人投资者持有已上市A股流通市值占比从2005年底的69.87%下降到2006年底的57.48%。但是，这一变化并没有改变中国资本市场散户化的特征，从结构上看，尽管2006年和2007年年机构投资者群体迅速壮大，入市资金占沪深300成份股流通市值的50％左右，但社保基金、保险基金、养老基金、企业年金等长期战略性投资群体比重不足20％。
关于机构散户化的观点有三：
一是基金资金来源散户化。即投资基金的资金中有80％源于个人投资者，散户特征明显，具有鲜明的助涨助跌特性。市场暴涨的情况下，散户投资者疯涌申购，直接迫使基金由于契约的限制在6000点上方继续大买股票，反过来推动市场进一步上升。但是市场一旦震荡下跌，个人投资者减仓，开放式基金赎回的压力会迅速增加，进而加剧市场震荡。这种力量循环变化，将引发市场剧烈波动。
二是基金经理年轻化。近几年中国基金行业高速发展，一些资深的经理纷纷转投私募基金，基金行业的人才青黄不接，大量的年轻人开始被推到资本市场舞台的中央，虽然他们有良好的教育背景，但从业以来从未经历过熊市考验，对风险的认识程度也不够，基金行业对收益率的考核迫使他们频繁追涨杀跌，散户特征集聚放大。
根据WIND统计，现任383名基金经理中有115人的岗位从业经历不足1年，从业年限超过7年的更是只有7名。而截至2008年6月17日，所有在任基金经理平均任职时间仅2.099年，其中有许多基金经理甚至是“80后”，根本没有经历过完整的牛熊周期考验。
在华尔街往往有这样一个常识，即培养一个合格的证券分析师一般需要8年的时间，只有经过完整的牛熊市循环，才能真正理解市场的涨跌轮回。早在20世纪60年代，华尔街也一度被年轻人所占据。正如约翰•肯尼斯•加尔布雷恩在1970年春天所写：“天才就是上涨的市场。”一旦上涨的股市开始下滑，鹰的眼神就会变得空洞。
三是基金类型同质化。如果以基金的数量结构为例，73%的基金属于股票型和混合型基金，而这些基金又控制了88%的资产。单一模式的投资方式直接造成持股相近度和投研决策同质化。一旦出现风吹草动，各路基金追求流动性的结果必然是股价暴跌。以宏达股份为例，该股自2007年年初14元附近开始上升，当年9月份就到达83元的高位，随后停牌等待重组的消息。由于重组达不到预期，2008年4月21日复牌后开始连续暴跌，最近已经跌至20元附近。这种暴涨暴跌的例子在2007年可谓比比皆是，面对如此的局面，投资者难道不应该质问一句，基金的信托责任到哪里去了？
基金遵守契约吗？
众所周知，中国采用的契约式基金方式，在治理结构上存在诸多问题。很多分析人士也将基金无法稳定市场归结于一个核心的因素，即中国发行基金的方式。
实际投资风格与基金契约相悖已经成为公开的秘密，正是由于及基金投资无差异化，才会导致基金们被称为更大的羊群，不断在资本市场的K线图中追涨杀跌。2008年，基金经理比较的不再是净值的增长，更多的时候是比谁更能跑赢同行。按照基金契约的规定，基金在投资组合的条款中都会对基金投资的标底有严格的定义，诸如投资的范围，股票和债券所占的比例。有评论家认为：“有讽刺意义的是，我们拥有几乎世界上最严厉的基金经理人管制措施，却收获了几乎是世界上最多的基金经理不尽信托责任的案例。”所以基金开老鼠仓以及治理结构不健全，根本不能在关键时刻成为稳定市场的中坚力量。
推崇QFII
基金契约方式的分析师认为，QFII基本都在其说明书中明确投资目标在于资本的长期增值，与国内基金面临较大的短期业绩压力相比，QFII相对更注重长期回报。从长期绩效看，这点肯定会在两者的选股思路和业绩表现上体现出区别。但是，近期的市场行为，如南宁糖业事件也正说明，他们远非契约中所说明的那样严谨，逐利本性才是投资基金的本质。
对于投资者而言，抓到老鼠的才是好猫。投资者基本上不关心管理人是否遵守契约，自己赚钱与否才最重要，是否遵守契约规定仅仅是学者们关心的问题。正是在这样的氛围下，制度的约束也不复存在。
市场原罪在于“非理性”
既然，基金无法起到稳定市场的作用，那么有什么样的方法可以帮助我们解决这一难题？
过去一年，沪指从3000点飙升至6000点再跌回原地，中国股市走完了一个牛熊轮回。研究数据表明，2008年前5个月，179只股票基金的选股能力、选时能力对其获取超越市场收益的贡献分别为-0.001元和-1.572元。基金经理们并不比掷飞镖的猴子显得更精明，其秉性也在其中显露无遗——基金投资充斥着“短视”、“散户化”的行为。中国基金行业的非理性与不成熟，并非全是专业问题。作为资本市場的重要参与者，基金公司在稳定市场、活跃交易等方面都起着举足轻重的作用，对中国股市的意义不言而喻。但是股市泡沫破灭的过程可折射基金的种种秉性，而基金市场的现状也正是社会整体形态的客观映照。
有一位非常著名的分析师在私下里表示，证券行业就是娱乐行业，而基金经理们就好比每年在年终评比中走到聚光灯下的“超女们”，选择他们的不是他们本身，而是这个社会的文化。这个社会在追寻短期利益的时候，难免会急功近利，而我们必须学会如何在速度和安全中寻找平衡。美国基金经理的平均年限是5年，但在中国平均任期不足18个月，基金经理就是一个短命的群体，因为他们不断受到业绩考核的压力。在美国，每轮金融风暴都有那些快速成长的金融天才们倒在了欲望和贪婪面前，而这一次是美国的第五大证券公司，一个有着85年悠久历史的投资银行——贝尔斯登，在受到意外的资金挤兑后轰然倒地，那些忽视风险的人决不仅仅是这群年轻人。
年轻经理的冲劲加上新兴市场的激情，可以共同放大非理性的效果。基金们不断追涨杀跌的行为是中国证券文化的一部分。当市场处于明显而强烈的上涨环境下时，失去理性的一定不仅仅是基金经理们。当卖出行为被不断上涨的股票价格所嘲笑时，基金经理们又怎能体现理性。从本质上说，基金作为最重要的机构投资者，在它们的契约中从来就没有稳定市场的承诺。基金是全体持有人资产的集合，而资产管理者所有的行为必须在遵守法律法规的前提下，追求持有人利益的最大化。
深究基金行业的怪现状，可谓是中国其他行业的一个缩影。追求短期收益的文化并不仅仅存在基金经理的人群之中，当我们责难这群年轻人的时候，我们是否应该反思作为基民本身对待财富的态度。管理层希望大力发展机构投资者稳定市场的想法从一开始就进入了一个误区：基金能够稳定市场。但是，市场的稳定是各方参与者的事情，基金无法稳定市场是中国这个新兴市场必然的结果。市场稳定的责任不仅仅在基金，也在管理层，在普通投资者，在于制定游戏规则的人所创造出的投资文化。
(作者单位：特华博士后科研工作站)