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摘 要 如今随着MBO在实践中的发展，其话题也越炒越热，包括理论界的一些著名学者与MBO操作专家，都针对中国上市公司实施MBO进行了多方探讨，并对其有效性和合理性展开了激烈的讨论。MBO形式也在不断发展变化。本文就此问题展开讨论和研究。
关键词 MBO管理层收购 主体 定价
一、引言
MBO即管理层收购。目前，中国企业进行MBO的作用具体表现在三个方面：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使企业重组更易获得成功。二是管理层收购与员工持股计划(ESOP)或员工控股收购(EBO)相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。三是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件：首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三，企业要有优秀的管理层团队，这也直接关系到MBO成功与否。
二 、MBO的概念及主要特征
1、相关概念
MBO是英文Management Buy-out的缩写，中文称为管理层收购。早期的MBO是为了更好地保护企业所有者的利益，实现股东利益最大化，企业管理层以降低监督成本和道德风险为出发点形成的一种企业收购方案。MBO是从杠杆收购的基础上发展起来的。杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指投资者（包括企业和个人）通过高负债融资，一般是将自己的资产抵押，获取贷款，购买目标公司的股份，进而达到控制该公司的目的。这种收购方式常常使用在上市公司转化为非上市公司的过程中。MBO也是一种通过借贷融资完成的一种企业收购方式，但其主体为企业的本身的管理层。MBO的定义可以概括为目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构，进而重组目标企业，并获取预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。上世纪80-90年代，这种收购方式流行于欧美，其原因在于企业管理层本身的收购行为有利于调动积极性、减少代理成本、改善企业经营状况等。但是在市场经济为主体，多种经济体制共存的中国，MBO的最大魅力在于可以理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长效激励机制。
2、主要特征
MBO具有LBO特性,但两者最大区别在于主体不同，LBO的主体一般是外部投资者，而MBO的主体是目标企业本身的管理层即企业经营者。通过MBO，企业的经营者身份也随之而变，成为企业的实际所有者。在收购过程中，目标企业的管理者一般是向银行或非银行金融机构贷款筹措资本实现重组该企业的目的。当取得目标企业控制权后，再通过目标企业发行大量债券或者以企业重组后获得的收益来偿还贷款。一般来讲，MBO目标企业有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间。管理层可以采取切实措施，通过资产重组、创新机制等措施创造高额收益。
三、 MBO的操作关键环节
通过分析MBO的概念及基本特征，我们可以看出，MBO操作的关键环节主要包括：收购主体的确定，收购定价和收购资金来源。
首先，确定收购主体是企业进行MBO的重要前提。目前较为流行的操作方式是，在保证目标企业内部稳定的前提下，企业管理层作为收购者以私人名义出资设立有限责任公司，作为MBO的主体。这种方法操作起来简单明了，但同时存在较为严重的弊端，主要表现在税收方面。收购过程中，收购主体面临着双重税收，一旦变现股权，由管理者私人设立的有限责任公司必须缴纳所得税，个人股东在获得收益时，须缴纳个人所得税。众所周知，目前国内个税的最高税率可达45%，这无疑大大降低了投资者收益。随着近年来信托业务的快速发展，不少企业在实践过程中，为了避免税收和资金来源等问题，依托《信托法》，由信托出面代表管理层实施收购[3]。
第二、MBO定价。据笔者了解，在美国，MBO定价要经过评估，同时会有竞争者参与。但是中国企业MBO过程中往往伴随着国有资产的转移，这对MBO的合理定价提出了新的要求。上世纪90年代末，国家财政部明文规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。所以，一直以来，国内企业MBO的定价往往以资产净值为依据。近年来，国内由MBO定价引发的最大争议是国有资产流失问题。一般来讲，企业进行MBO的潜在因素是，收购完成后会给企业带来一个较大的成长空间，进而推动当地经济发展。所以各地方政府大多制订了不同程度的优惠政策，包括创造较好的融资条件、直接赠送等方式。但是，国有资产保值也应是政府的根本出发点。从长远的角度看，MBO定价的眼点仅限于对存量资产的评估及鉴定，而不考虑企业通过MBO所形成的在战略管理、组织架构、治理方式等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO将会陷入误区，造成国有资产大量流失，使得本该一场历史性的变革成为一场闹剧、甚至悲剧。
第三、MBO收购资金来源。从MBO的定义可以看出，MBO是依靠融资来实现杠杆效应，完成收购，加之一般情况下，管理层个人出资能力有限。因而，如何融资、选取有效的融资手段就成为亟待解决的问题。目前，常见的融资手段有银行借贷、非银行金融机构融资、分期付款、信托融资等等。管理层可以根据对企业现状的深入了解，进一步对企业的资产负债状况与盈利前景进行分析判断，选取最优的融资手段组合，同时拟定一个合适的融资偿还的计划，以避免收购完成后股权被债权人追索的现象发生，丧失MBO的本义。
四、结语
透过MBO这样一个收购程序，企业管理者的身份得到了转变，由曾经单一的管理者转变为企业所有者与管理者合一的双重身份。同时，也为企业的管理层创造了一个积累个人财富的渠道。正是因为这样，MBO充分调动了管理者的积极性，对其后期管理中完善企业经营状况、提高经营效益等方面起到了积极的推动作用。MBO主要通过借贷融资，实现杠杆效应，进而完成企业重组。其目标公司往往具有较大的资产潜力或潜在的管理空间。MBO完成后，经营者可对企业决策控制权、剩余控制权等进行接管，依靠自己的管理经验制定发展战略、优化产业结构、激发内部员工积极性、减少委托代理成本支出，进而创造高额的收益。同时，投資者还可寻找机会使促成目标企业上市进行套现，获得超常的回报。MBO产生的体制基础是现代企业制度中发展过程中出现的代理成本问题以及由此造成的管理低效问题。国内外的实践也进一步证明，企业MBO对降低代理成本、提高企业管理效率、明晰企业产权、优化企业激励机制等方面都有着极为重大的意义。
参考文献：
[1]王苏生,彭小毛.管理层收购—杠杆收购及其在公司重组中的应用[M].北京:中国金融出版社,2004
[2]李盾.管理层收购ABC[M].北京:对外经济贸易大学出版社,2003
[3]王培荣,梁扬子.经营管理层收购与持股[M].北京:中国财政经济出版社,2003
关键词 MBO管理层收购 主体 定价
一、引言
MBO即管理层收购。目前，中国企业进行MBO的作用具体表现在三个方面：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使企业重组更易获得成功。二是管理层收购与员工持股计划(ESOP)或员工控股收购(EBO)相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。三是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件：首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三，企业要有优秀的管理层团队，这也直接关系到MBO成功与否。
二 、MBO的概念及主要特征
1、相关概念
MBO是英文Management Buy-out的缩写，中文称为管理层收购。早期的MBO是为了更好地保护企业所有者的利益，实现股东利益最大化，企业管理层以降低监督成本和道德风险为出发点形成的一种企业收购方案。MBO是从杠杆收购的基础上发展起来的。杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指投资者（包括企业和个人）通过高负债融资，一般是将自己的资产抵押，获取贷款，购买目标公司的股份，进而达到控制该公司的目的。这种收购方式常常使用在上市公司转化为非上市公司的过程中。MBO也是一种通过借贷融资完成的一种企业收购方式，但其主体为企业的本身的管理层。MBO的定义可以概括为目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构，进而重组目标企业，并获取预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。上世纪80-90年代，这种收购方式流行于欧美，其原因在于企业管理层本身的收购行为有利于调动积极性、减少代理成本、改善企业经营状况等。但是在市场经济为主体，多种经济体制共存的中国，MBO的最大魅力在于可以理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长效激励机制。
2、主要特征
MBO具有LBO特性,但两者最大区别在于主体不同，LBO的主体一般是外部投资者，而MBO的主体是目标企业本身的管理层即企业经营者。通过MBO，企业的经营者身份也随之而变，成为企业的实际所有者。在收购过程中，目标企业的管理者一般是向银行或非银行金融机构贷款筹措资本实现重组该企业的目的。当取得目标企业控制权后，再通过目标企业发行大量债券或者以企业重组后获得的收益来偿还贷款。一般来讲，MBO目标企业有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间。管理层可以采取切实措施，通过资产重组、创新机制等措施创造高额收益。
三、 MBO的操作关键环节
通过分析MBO的概念及基本特征，我们可以看出，MBO操作的关键环节主要包括：收购主体的确定，收购定价和收购资金来源。
首先，确定收购主体是企业进行MBO的重要前提。目前较为流行的操作方式是，在保证目标企业内部稳定的前提下，企业管理层作为收购者以私人名义出资设立有限责任公司，作为MBO的主体。这种方法操作起来简单明了，但同时存在较为严重的弊端，主要表现在税收方面。收购过程中，收购主体面临着双重税收，一旦变现股权，由管理者私人设立的有限责任公司必须缴纳所得税，个人股东在获得收益时，须缴纳个人所得税。众所周知，目前国内个税的最高税率可达45%，这无疑大大降低了投资者收益。随着近年来信托业务的快速发展，不少企业在实践过程中，为了避免税收和资金来源等问题，依托《信托法》，由信托出面代表管理层实施收购[3]。
第二、MBO定价。据笔者了解，在美国，MBO定价要经过评估，同时会有竞争者参与。但是中国企业MBO过程中往往伴随着国有资产的转移，这对MBO的合理定价提出了新的要求。上世纪90年代末，国家财政部明文规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。所以，一直以来，国内企业MBO的定价往往以资产净值为依据。近年来，国内由MBO定价引发的最大争议是国有资产流失问题。一般来讲，企业进行MBO的潜在因素是，收购完成后会给企业带来一个较大的成长空间，进而推动当地经济发展。所以各地方政府大多制订了不同程度的优惠政策，包括创造较好的融资条件、直接赠送等方式。但是，国有资产保值也应是政府的根本出发点。从长远的角度看，MBO定价的眼点仅限于对存量资产的评估及鉴定，而不考虑企业通过MBO所形成的在战略管理、组织架构、治理方式等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO将会陷入误区，造成国有资产大量流失，使得本该一场历史性的变革成为一场闹剧、甚至悲剧。
第三、MBO收购资金来源。从MBO的定义可以看出，MBO是依靠融资来实现杠杆效应，完成收购，加之一般情况下，管理层个人出资能力有限。因而，如何融资、选取有效的融资手段就成为亟待解决的问题。目前，常见的融资手段有银行借贷、非银行金融机构融资、分期付款、信托融资等等。管理层可以根据对企业现状的深入了解，进一步对企业的资产负债状况与盈利前景进行分析判断，选取最优的融资手段组合，同时拟定一个合适的融资偿还的计划，以避免收购完成后股权被债权人追索的现象发生，丧失MBO的本义。
四、结语
透过MBO这样一个收购程序，企业管理者的身份得到了转变，由曾经单一的管理者转变为企业所有者与管理者合一的双重身份。同时，也为企业的管理层创造了一个积累个人财富的渠道。正是因为这样，MBO充分调动了管理者的积极性，对其后期管理中完善企业经营状况、提高经营效益等方面起到了积极的推动作用。MBO主要通过借贷融资，实现杠杆效应，进而完成企业重组。其目标公司往往具有较大的资产潜力或潜在的管理空间。MBO完成后，经营者可对企业决策控制权、剩余控制权等进行接管，依靠自己的管理经验制定发展战略、优化产业结构、激发内部员工积极性、减少委托代理成本支出，进而创造高额的收益。同时，投資者还可寻找机会使促成目标企业上市进行套现，获得超常的回报。MBO产生的体制基础是现代企业制度中发展过程中出现的代理成本问题以及由此造成的管理低效问题。国内外的实践也进一步证明，企业MBO对降低代理成本、提高企业管理效率、明晰企业产权、优化企业激励机制等方面都有着极为重大的意义。
参考文献：
[1]王苏生,彭小毛.管理层收购—杠杆收购及其在公司重组中的应用[M].北京:中国金融出版社,2004
[2]李盾.管理层收购ABC[M].北京:对外经济贸易大学出版社,2003
[3]王培荣,梁扬子.经营管理层收购与持股[M].北京:中国财政经济出版社,2003