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摘要：结合轨道交通类PPP项目投资规模较大、特许经营期较长、可行性缺口政府补贴较大等特点，本文阐述了此类PPP项目资产证券化的财务动机及实施过程中存在的问题和需要关注的重点。
关键词：PPP项目；资产证券化；轨道交通
截止2018年1月，全国累计PPP项目成交金额合计93616亿元，其中成交金额占比48%的15强企业中，央企及地方国企13家，占 86.67%，民营企业2家，占13.33%。经过几个阶段的发展，有些PPP项目已经或即将进入运营期。由于建设期和运营期的风险不同，进入运营期的PPP项目因生产经营、股东及项目公司的需要开展再融资工作，其中资产证券化成为最受关注的再融资方式并得到政策的支持，发改投资[2016]2698号文中明确各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化。此后，发改委开始向证监会推荐资产证券化PPP项目清单，部分项目已成功落地。
资产证券化自2004年开始试点，2014年证监会发布49号文后开始快速发展，其中资产支持专项计划ABS发展最快，2017年资产支持专项计划发行9226亿元。
一、轨道交通PPP项目资产证券化的财务动机
由于投资规模较大，特许经营期较长，轨道交通PPP项目更有动机在运营期采用资产证券化这一再融资方式，主要的财务动机如下。
（一）资产负债管理
在不增加负债的基础上，通过转移资产取得资金，对PPP项目公司提供了资产负债管理的又一渠道；同时盘活资产，提高资产流动性，改善财务结构，提升财务抗风险能力。
（二）降成本
信用增级、依据基础资产质量的债项信用评级整体分布显著高于原始权益人主体评级等使得资产证券化的融资成本一般低于信托、基金、项目收益债、融资租赁等融资方式。以低成本融资替代较高成本融资，融资成本的降低无疑可以提高项目资本金内部收益率。
（三）社会资本方退出
轨道交通PPP项目特许经营期较长，财政部项目管理库中40余个轨道交通PPP项目的特许经营期为20-35年。社会资本方在取得建设期收益后，一般将运营委托给其他股东方或专业的运营公司。项目进入运营期后，社会资本方更有动机尽快收回投资，将资金用于其他项目投资，提高资金使用效率。在对PPP项目不断规范的前提下，为数不多的退出方式中，资产证券化成为国家鼓励、政府认可、社会资本方大力推进的合法合规的退出方式。
二、轨道交通PPP项目资产证券化的障碍解决
在实施过程中，由于轨道交通类PPP项目具有不同的特点，需要解决并重点关注以下问题。
（一）特许经营期限远大于资产证券化产品的期限，如何平衡原始权益人与管理人对于资产证券化产品期限的期望
轨道交通PPP项目的特许经营期限一般为20年以上，传统的资产证券化产品期限一般为1-7年，发改委推荐给证监会首批成功实施的资产证券化PPP项目在期限上有了突破，最长的为18年。
在发行期限方面，社会资本方希望产品覆盖特许经营期限有效退出；管理人则更关注由于特许经营期较长所带来的政府信用风险、未来经营不确定性风险以及现金流量的稳定性等，可能没有意愿使产品期限覆盖特许经营期限。因此，如何在特许经营期限与资产证券化的产品期限之间达到平衡，是雙方关注和谈判的重点。
项目公司也可以考虑循环发行资产证券化产品，但由于参与方及中介机构较多，交易成本较高，需考虑综合成本。
（二）建设期融资债权人与资产证券化产品对项目收益权质押请求权的矛盾
轨道交通PPP项目投资较大，项目公司是新设公司，信用评级不高，在建设期首轮融资很难取得信用贷款。为了确保还本付息，银团或贷款行要求项目公司质押项目收益权。资产证券化产品同样会要求项目公司质押项目收益权。而项目收益权已质押给建设期融资贷款人，如何解决这一矛盾，也是PPP项目资产证券化在产品方案设计时需要考虑的。
较为可行的方案是与银团、管理人三方协商，在发行资产证券化产品时考虑置换银团贷款并解除质押。
（三）融资成本降低的可能性
在项目投资较少、特许经营期限较短、项目公司评级低于基础资产信用评级的前提下，融资成本降低是可能的。但是对于投资大、特许经营期较长的轨道交通PPP项目来说，虽然基础资产信用评级可能高于项目公司评级，但由于产品期限较长，资产证券化产品的成本不具明显优势。首创污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划于2017年3月成立，4-18年利率为4.6%，若某轨道交通PPP项目取得的项目贷款利率为五年期以上基准利率下浮10%，则优于资产证券化产品成本。需要说明的是，这只是简单比较，事实上，二者的融资目的、融资性质和融资规模是完全不同的。
采用PPP模式的项目一般是公共产品类项目，项目资本金收益率在7%-8%，若资产证券化成本高于5%，对项目资本金收益率的最终实现影响较大。
因此，轨道交通PPP项目较长期限的资产证券化产品与其他融资方式相比，并不具有明显优势。项目公司在决策是否发行资产证券化产品时，也应重点关注融资目的和融资成本，与现有融资方式、其他替代融资方式的成本进行综合对比。
（四）社会资本方退出及退出路径
首先，需要对“退出”一词进行定义：1、全部退出，是指PPP项目公司将权利、义务全部转给资产证券化产品的SPV公司，不再取得与基础资产相关的权利，也不再承担相关义务，社会资本方作为股东实现退出；2、部分退出，是PPP项目公司无法实现全部退出，利用资产证券化产品融资取得资金进行相关财务安排，仍然承担与收益权相关的义务，社会资本方得以提前收回部分投资。
PPP项目资产证券化的基础资产一般是特许经营权项下的收益权。在现行资产支持专项计划里，项目收益权和运营管理权分离，特许经营权无法实现让渡。特许经营期内社会资本方仍需承担项目的运营管理责任，这也是实现项目收益的关键。因此，尽管社会资本方更愿意全部退出，但由于特许经营权只针对特定对象，资产证券化产品设立的SPV公司也不具备运营管理的专长，社会资本方实际上只能实现部分退出。 由于收益权并非会计意义上的资产，不满足金融资产转让的条件，无法实现财务出表。这样一来，项目公司需要考虑融资取得的现金分配给股东是否符合资金监管要求，账务处理如何实现并保证合法合规。一方面，资产证券化产品发行无法体现为财务利润，不能作为分红分配给股东；另一方面，特许经营合同一般限制项目公司减资，通过减资归还股东出资无法实现。因此，资产证券化产品作为退出方式，在实现路径上还需要进一步研究。
此外，在发行资产证券化产品时，除超额现金流覆盖之外，管理人一般要求社会资本方提供增信措施，比如：差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等。一方面，社会资本方如果为央企或地方国企，在国资委监管下，需要关注能否提供这些增信措施；另一方面，在承诺了这些增信措施后，一要考虑实施资产证券化后，项目资本金内部收益率能否达到社会资本方的预期，也就是说，社会资本方让渡收益的底线在哪里；二要考虑社会资本方收回投资后再投资的收益率是否大于资产证券化成本。
如果PPP项目公司以社会资本方部分退出作為资产证券化的主要目标，需要综合考虑产品期限、融资成本、各方利益诉求及相互之间的制约因素。比如产品期限与融资成本的关系；融资额如何满足贷款置换与社会资本方投资收回的需求；如何做好资产证券化产品期间内的财务安排、还款安排，是否存在资金链断裂的风险；如何消除政府方对于发行资产证券化产品后项目公司及社会资本方是否能够尽责履职的质疑。
三、结语
总的来说，轨道交通PPP项目资产证券化有其独特的优势，促进了实体经济发展对资金的需求与长期投资人资金供给之间的有效对接和融合。即使不考虑社会资本方退出，在债券成本低于信贷成本的周期内，可以用资产证券化产品置换建设期融资，短期的运营资金、大修理、更新改造资金需求也可以考虑用资产证券化产品来解决。资产证券化的最终目标如何，什么时机开展资产证券化、怎么开展资产证券化，成本收益测算的结果怎样，在各方博弈的过程中，一定会产生最优的资产证券化方案，实现各方共赢。相信随着国内首批轨道交通PPP项目进入运营期，资产证券化将成为轨道交通行业的重要融资方式，助力轨道交通事业发展。
参考文献：
[1]林华.PPP与资产证券化[M].中信出版社，2016.
[2]丁伯康，吴倩倩.城市轨道交通PPP项目的资产证券化问题[J].结构金融研究，2017.2.23.
[3]吴倩倩.城市轨道交通PPP项目资产证券化[J]：七大关键要厘清.中国经济导报，2017.2.22.
[4]潘捷.企业ABS：给实体融资插上新的翅膀——固定收益专题报告[J].东方证券，2017.7.3.
（作者单位：乌鲁木齐城市轨道集团有限公司）
关键词：PPP项目；资产证券化；轨道交通
截止2018年1月，全国累计PPP项目成交金额合计93616亿元，其中成交金额占比48%的15强企业中，央企及地方国企13家，占 86.67%，民营企业2家，占13.33%。经过几个阶段的发展，有些PPP项目已经或即将进入运营期。由于建设期和运营期的风险不同，进入运营期的PPP项目因生产经营、股东及项目公司的需要开展再融资工作，其中资产证券化成为最受关注的再融资方式并得到政策的支持，发改投资[2016]2698号文中明确各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化。此后，发改委开始向证监会推荐资产证券化PPP项目清单，部分项目已成功落地。
资产证券化自2004年开始试点，2014年证监会发布49号文后开始快速发展，其中资产支持专项计划ABS发展最快，2017年资产支持专项计划发行9226亿元。
一、轨道交通PPP项目资产证券化的财务动机
由于投资规模较大，特许经营期较长，轨道交通PPP项目更有动机在运营期采用资产证券化这一再融资方式，主要的财务动机如下。
（一）资产负债管理
在不增加负债的基础上，通过转移资产取得资金，对PPP项目公司提供了资产负债管理的又一渠道；同时盘活资产，提高资产流动性，改善财务结构，提升财务抗风险能力。
（二）降成本
信用增级、依据基础资产质量的债项信用评级整体分布显著高于原始权益人主体评级等使得资产证券化的融资成本一般低于信托、基金、项目收益债、融资租赁等融资方式。以低成本融资替代较高成本融资，融资成本的降低无疑可以提高项目资本金内部收益率。
（三）社会资本方退出
轨道交通PPP项目特许经营期较长，财政部项目管理库中40余个轨道交通PPP项目的特许经营期为20-35年。社会资本方在取得建设期收益后，一般将运营委托给其他股东方或专业的运营公司。项目进入运营期后，社会资本方更有动机尽快收回投资，将资金用于其他项目投资，提高资金使用效率。在对PPP项目不断规范的前提下，为数不多的退出方式中，资产证券化成为国家鼓励、政府认可、社会资本方大力推进的合法合规的退出方式。
二、轨道交通PPP项目资产证券化的障碍解决
在实施过程中，由于轨道交通类PPP项目具有不同的特点，需要解决并重点关注以下问题。
（一）特许经营期限远大于资产证券化产品的期限，如何平衡原始权益人与管理人对于资产证券化产品期限的期望
轨道交通PPP项目的特许经营期限一般为20年以上，传统的资产证券化产品期限一般为1-7年，发改委推荐给证监会首批成功实施的资产证券化PPP项目在期限上有了突破，最长的为18年。
在发行期限方面，社会资本方希望产品覆盖特许经营期限有效退出；管理人则更关注由于特许经营期较长所带来的政府信用风险、未来经营不确定性风险以及现金流量的稳定性等，可能没有意愿使产品期限覆盖特许经营期限。因此，如何在特许经营期限与资产证券化的产品期限之间达到平衡，是雙方关注和谈判的重点。
项目公司也可以考虑循环发行资产证券化产品，但由于参与方及中介机构较多，交易成本较高，需考虑综合成本。
（二）建设期融资债权人与资产证券化产品对项目收益权质押请求权的矛盾
轨道交通PPP项目投资较大，项目公司是新设公司，信用评级不高，在建设期首轮融资很难取得信用贷款。为了确保还本付息，银团或贷款行要求项目公司质押项目收益权。资产证券化产品同样会要求项目公司质押项目收益权。而项目收益权已质押给建设期融资贷款人，如何解决这一矛盾，也是PPP项目资产证券化在产品方案设计时需要考虑的。
较为可行的方案是与银团、管理人三方协商，在发行资产证券化产品时考虑置换银团贷款并解除质押。
（三）融资成本降低的可能性
在项目投资较少、特许经营期限较短、项目公司评级低于基础资产信用评级的前提下，融资成本降低是可能的。但是对于投资大、特许经营期较长的轨道交通PPP项目来说，虽然基础资产信用评级可能高于项目公司评级，但由于产品期限较长，资产证券化产品的成本不具明显优势。首创污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划于2017年3月成立，4-18年利率为4.6%，若某轨道交通PPP项目取得的项目贷款利率为五年期以上基准利率下浮10%，则优于资产证券化产品成本。需要说明的是，这只是简单比较，事实上，二者的融资目的、融资性质和融资规模是完全不同的。
采用PPP模式的项目一般是公共产品类项目，项目资本金收益率在7%-8%，若资产证券化成本高于5%，对项目资本金收益率的最终实现影响较大。
因此，轨道交通PPP项目较长期限的资产证券化产品与其他融资方式相比，并不具有明显优势。项目公司在决策是否发行资产证券化产品时，也应重点关注融资目的和融资成本，与现有融资方式、其他替代融资方式的成本进行综合对比。
（四）社会资本方退出及退出路径
首先，需要对“退出”一词进行定义：1、全部退出，是指PPP项目公司将权利、义务全部转给资产证券化产品的SPV公司，不再取得与基础资产相关的权利，也不再承担相关义务，社会资本方作为股东实现退出；2、部分退出，是PPP项目公司无法实现全部退出，利用资产证券化产品融资取得资金进行相关财务安排，仍然承担与收益权相关的义务，社会资本方得以提前收回部分投资。
PPP项目资产证券化的基础资产一般是特许经营权项下的收益权。在现行资产支持专项计划里，项目收益权和运营管理权分离，特许经营权无法实现让渡。特许经营期内社会资本方仍需承担项目的运营管理责任，这也是实现项目收益的关键。因此，尽管社会资本方更愿意全部退出，但由于特许经营权只针对特定对象，资产证券化产品设立的SPV公司也不具备运营管理的专长，社会资本方实际上只能实现部分退出。 由于收益权并非会计意义上的资产，不满足金融资产转让的条件，无法实现财务出表。这样一来，项目公司需要考虑融资取得的现金分配给股东是否符合资金监管要求，账务处理如何实现并保证合法合规。一方面，资产证券化产品发行无法体现为财务利润，不能作为分红分配给股东；另一方面，特许经营合同一般限制项目公司减资，通过减资归还股东出资无法实现。因此，资产证券化产品作为退出方式，在实现路径上还需要进一步研究。
此外，在发行资产证券化产品时，除超额现金流覆盖之外，管理人一般要求社会资本方提供增信措施，比如：差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等。一方面，社会资本方如果为央企或地方国企，在国资委监管下，需要关注能否提供这些增信措施；另一方面，在承诺了这些增信措施后，一要考虑实施资产证券化后，项目资本金内部收益率能否达到社会资本方的预期，也就是说，社会资本方让渡收益的底线在哪里；二要考虑社会资本方收回投资后再投资的收益率是否大于资产证券化成本。
如果PPP项目公司以社会资本方部分退出作為资产证券化的主要目标，需要综合考虑产品期限、融资成本、各方利益诉求及相互之间的制约因素。比如产品期限与融资成本的关系；融资额如何满足贷款置换与社会资本方投资收回的需求；如何做好资产证券化产品期间内的财务安排、还款安排，是否存在资金链断裂的风险；如何消除政府方对于发行资产证券化产品后项目公司及社会资本方是否能够尽责履职的质疑。
三、结语
总的来说，轨道交通PPP项目资产证券化有其独特的优势，促进了实体经济发展对资金的需求与长期投资人资金供给之间的有效对接和融合。即使不考虑社会资本方退出，在债券成本低于信贷成本的周期内，可以用资产证券化产品置换建设期融资，短期的运营资金、大修理、更新改造资金需求也可以考虑用资产证券化产品来解决。资产证券化的最终目标如何，什么时机开展资产证券化、怎么开展资产证券化，成本收益测算的结果怎样，在各方博弈的过程中，一定会产生最优的资产证券化方案，实现各方共赢。相信随着国内首批轨道交通PPP项目进入运营期，资产证券化将成为轨道交通行业的重要融资方式，助力轨道交通事业发展。
参考文献：
[1]林华.PPP与资产证券化[M].中信出版社，2016.
[2]丁伯康，吴倩倩.城市轨道交通PPP项目的资产证券化问题[J].结构金融研究，2017.2.23.
[3]吴倩倩.城市轨道交通PPP项目资产证券化[J]：七大关键要厘清.中国经济导报，2017.2.22.
[4]潘捷.企业ABS：给实体融资插上新的翅膀——固定收益专题报告[J].东方证券，2017.7.3.
（作者单位：乌鲁木齐城市轨道集团有限公司）