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摘 要：以2007—2012年实施股权激励计划的非金融类上市公司为研究对象，运用主成分分析法提炼出涉及董事会、股权结构、机构投资者、外部审计四方面的公司治理强度指标，实证检验高、中、低不同公司治理强度对股权激励与真实盈余管理关系的影响。研究显示：高公司治理强度能明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为，随着公司治理强度的下降，其抑制作用消失;市场化进程也会抑制股权激励诱发的真实盈余管理，对股权激励的实施具有保护作用，且公司治理强度越高，市场化进程发挥的保护作用越强。
关键词：股权激励;真实盈余管理;公司治理强度;市场化进程
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）01-0066-08
一、引言
我国证监会于2006年颁布了《上市公司股权激励计划管理办法》，至2012年底，已有超过400家上市公司宣告股权激励计划。股权激励计划的实施旨在协同所有者与经营者利益，从而发挥其积极的治理效应。然而，在股权激励计划如火如荼实施的同时，高管出于自利操纵盈余的现象时有发生。例如深振业2006年的股权激励方案，被业界认定有巨大的盈余管理空间，其管理层借助股权激励实行“自我奖励”，方案最终被迫取消。再如凯迪电力和伊利股份的股权激励方案，均用较低的行权条件向高管传输巨额福利。即便是在股权激励普遍实施的西方国家，其运行过程中也问题频发。继2003年微软、花旗银行宣布放弃股权激励后，2006年又发生了股票期权倒签丑闻。2008年金融危机后，股权激励机制在金融机构中失效，更加引起社会的关注。
众多国外学者研究表明，股权激励和应计盈余管理正相关（Gao et al，2002;Cheng et al，2005;Weber，2006;Bergstresser et al，2006;Cornett et al，2008）[1-5]，而公司治理强度会影响股权激励和盈余管理的关系（Duellman et al，2013）[6]。我国企业高管为实现股权期权收益同样存在盈余操纵行为（傅颀等，2013）[7]，肖淑芳等对我国2006年至2012年6月公告的290个股权激励计划研究后发现，我国股权激励计划缺乏应有的激励性，经理人通过真实盈余管理活动操控盈余以利于个人行权，股权激励是引发盈余管理行为的直接动因，激励强度越大，盈余管理程度越高[8]。因此，充分抑制股权激励计划实施过程中所诱发的盈余管理活动可以保证股权激励发挥其应有的激励效应，这不仅依赖于企业自身的公司治理水平，外部制度环境作为公司治理机制运行的背景和依托也会直接抑或间接影响股权激励机制的实施效果。
由于我国股权激励机制建立较晚，实施股权激励的上市公司总体数量较少，对实施股权激励所诱发的盈余管理问题研究相对不足。在已有的股权激励与盈余管理关系研究文献中，对内部公司治理因素的考虑多是涉及董事会、监事会、企业性质、审计、机构投资者、股权集中度中的一个或几个方面。然而，公司治理水平其实是由多方面因素构成的，企业的盈余管理程度也是在复杂的内外部公司治理环境下的操纵行为结果。因而，研究来自多方面监管形成的综合公司治理强度对股权激励诱发盈余管理行为的影响有更为重要的意义。此外，众多研究表明，法治水平、政府干预、社会文化、宗教等外部环境因素的地区差异也会影响公司的盈余管理行为，但极少有研究结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度环境，研究市场化进程对股权激励和盈余管理关系的影响以及这种影响在不同公司治理强度下的差异。
本文的贡献在于：（1）充分考虑了来自董事会、机构投资者、股权结构、外部审计等多因素所形成的综合公司治理强度可能给企业盈余管理活动带来的影响，用主成分分析法提取综合公司治理强度指标，将样本细分为高、中、低不同公司治理强度，研究公司治理强度差异对股权激励和真实盈余管理关系的影响，这弥补了已有股权激励与真实盈余管理关系研究中对公司治理因素考虑的不足。（2）将不同公司治理强度变量共同纳入模型以确保不同分组样本处于相同的回归环境，且充分考虑了各变量间可能存在的交互影响，以更优的模型设计研究股权激励和盈余管理的关系如何随公司治理强度发生变化，研究结论更为严谨。（3）结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度背景，从宏观层面研究市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响及其在不同公司治理强度下的影响差异，揭示了有中国特色的外部市场环境和内部公司治理强度如何共同作用于股权激励这一微观公司治理机制。这不仅丰富了已有文献，也对如何抑制股权激励实施过程中的真实盈余管理行为，发挥股权激励机制的积极治理效应提供思路。
二、文献回顾与假设提出
（一）公司治理强度对股权激励与真实盈余管理关系的影响
Schipper于1989年研究表明，公司管理层进行的盈余管理可依据是否影响经营现金流分为应计盈余管理和真实盈余管理。已有研究多集中于应计盈余管理领域，然而随着会计准则、企业内控体系和外部审计机制的不断完善，应计项目的调整空间已越来越小（李彬 等，2009）[9]，操纵难度和风险较高，高管更倾向于进行真实盈余管理活动（Cohen et a1，2008;李增福 等，2011）[10-11]。
股权激励机制在协同所有者与经营者利益的同时，也诱发了管理层进行盈余管理（Bar-Gill et al，2003;Goldman et al，2006;苏冬蔚等，2010）[12-14]。国内外已有研究表明，股权激励强度与盈余管理程度正相关（Cheng et al，2005;Bergstresser et al，2006;Cornett et al，2008;傅颀 等，2013;肖淑芳 等，2013）[2，4-5，7-8]。股权激励强度越大，高管的盈余管理动机越强，程度也就越高。 虽然股权激励会诱发高管的盈余管理行为，但已有文献研究表明，良好的董事会治理、较低的股权集中度可以降低企业盈余管理程度（傅颀 等，2013;肖淑芳 等，2013;林芳 等，2012;彭青 等，2013）[7-8，15-16]，机构投资者可以对企业真实盈余管理活动产生抑制作用（李增福 等，2013）[17]，高的外部审计质量可以有效减少盈余管理行为（宋文阁 等，2012）[18]。由此可见，股权激励诱发真实盈余管理的程度与来自各方监督形成的公司治理水平密不可分，良好的公司治理水平来源于多方面治理因素形成的综合公司治理强度。然而，已有研究仅考虑了部分公司治理因素对盈余管理产生的影响，缺乏对综合公司治理强度的衡量，本文用主成分分析法从董事会、股权结构、机构投资者、外部审计等四个方面提取主成分，较为全面地衡量公司治理强度，并将样本划分高、中、低不同梯级，研究其对股权激励和真实盈余管理关系的影响。因此，本文提出如下假设：
假设1：公司治理强度对股权激励诱发的真实盈余管理行为具有显著影响。高公司治理强度能够抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为，随着公司治理强度的下降，真实盈余管理程度会增大，抑制作用减弱或消失。
（二）市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响
历史政策和地理交通等原因使我国形成了不同于国外的独特制度背景和市场环境，地区间市场化进程差异很大（夏立军 等，2007）[19]。市场化程度越高，市场规则在企业运作中发挥的作用越大，管理者薪酬与公司业绩的相关性越高，股权激励的实施意愿越强（吕长江 等，2011）[20]。目前，我国的市场化进程与盈余管理关系的研究文献还比较少。刘永泽等研究发现，市场化程度可以抑制盈余管理活动，但这种作用主要是通过政治关联间接发挥[21]。市场化程度的提高伴随着政府干预度的降低和法治水平的提高，会降低企业盈余管理程度（李延喜 等，2012）[22]。在市场化程度较高的环境中，良好的法治水平和较低的政府干预以及健全的产品市场等均能促使市场充分发挥其资源配置效率，企业更多地按市场规则进行公平竞争从而盈余管理空间缩小（王敏慧 等，2007）[23]，且市场化进程较高的地区对投资者的保护力度较强，使得企业进行盈余管理的成本和被识别的风险相应提高，因而可能会降低盈余管理程度。
由于国外几乎不存在计划经济向市场经济的转轨历程，因此对市场化进程方面的研究甚少，La Porta et al研究表明，对投资者的法律保护程度会影响公司治理结构[24]。Karuna认为，放松市场管制会使外部环境更加市场化，进而会使内生于外部市场环境的公司治理机制更为有效[25]。可见，法律和市场管制等外部环境因素会对公司治理产生影响。国内研究表明，市场化进程的提高可以降低政府控制企业的动机，对公司治理结构有重要影响（夏立军 等，2007）[19]，市场进程越高、法律保护越强、政府干预越少，上市公司的会计信息质量越好（姜英兵 等，2012）[26]。由此可见，外部环境因素与内部公司治理相互关联，市场化进程高的地区可能会从多方面为企业发展提供良好的外部环境，利于各方对高管进行监督，从而提高公司治理强度。反过来，良好的公司治理也很可能是外部市场化进程发挥作用的“温床”，较高的公司治理强度能充分说明企业的经营受多方监管且运行更加规范，从而强化市场化进程的保护作用。因此，本文提出另一假设：
假设2：市场化程度的提高会抑制股权激励诱发的真实盈余管理活动，对股权激励的实施有保护作用。公司治理强度越高，其抑制作用会越强，即市场化进程的保护作用随公司治理强度的提高而增强。
三、研究设计
（一）主要变量的计量
1. 真实盈余管理。对于真实盈余管理程度的计量，本文主要借鉴Roychowdhury（2006）[27]的研究方法，从销售操控（如放宽销售限制条件、放宽信用政策、增加销售折让等）、生产操控（如扩大生产规模，降低单位产品成本）和费用操控（如削减研发支出、广告费和维修费用支出等）三方面度量真实盈余管理程度，且这三种操控方式是分别用来衡量企业的异常经营现金净流量、异常产品成本和异常酌情费用[27]。其中，对经营现金净流量的估计模型本文采用我国学者李彬等（2009）[9]考虑固定成本对经营活动现金流影响后的改进模型。企业若采用扩张的销售操控，会降低每单位销售带来的经营现金净流量;若扩大生产规模，可使单位产品成本降低，但会增加总体生产成本和存货持有成本;若削减研发费用、广告费投入和日常维护费等，将使酌情费用降低。当公司采取真实活动进行盈余管理做大报告盈余时，会出现较低的异常现金流、较高的异常产品成本和较低的异常酌情费用。具体估算过程如下：
首先，通过分年度和行业的回归估算出正常的经营现金净流量、生产成本和费用支出，模型如下：
■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？鄣5■+？鄣6■+？鄣7■+？着i，t（1）
■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？着i，t（2）
■=？鄣1■+？鄣2■+？着i，t（3）
（1）～（3）式中，CFOi，t表示第t期的经营活动现金净流量;Ai，t-1为第t-1期期末总资产;Si，t表示第t期销售收入;？驻Si，t表示第t期的销售收入相比第t-1期的销售收入变动额;？驻Si，t-1表示第t-1期的销售收入相比第t-2期的销售收入变动额;TCi，t表示第t期的各项税费开支;ECi，t为第t期支付给职工以及为职工支付的现金;OCi，t为第t期其他与经营活动有关的现金;DISXi，t表示第t期的可操控性费用，为销售费用与管理费用的总和;PRODi，t为第t期的生产成本，是当期营业成本及存货变动额的总和。
然后，用公司的实际值减预期值，差额即为异常值。本文借鉴李增福等（2011）[11]的做法，设计一个总体指标REM来表示真实盈余管理的总和，REM=RPROD-RCFO-RDISX。该指标的绝对值（AbsREM）越大，代表真实盈余管理程度越高，反之越低。 2. 股权激励。为更全面地反映股权激励对高管薪酬的影响，本文参考Bergstresser et al（2006）[4]的研究并结合我国实际情况，以高管随公司股价变动薪酬占总薪酬的比重（Ratio）衡量股权激励大小，公式如下：
Ratioi，t=■
其中，Pricei，t为i公司t年末的股票收盘价，Sharesi，t为i公司高管期末持股数，Salaryi，t、Bonusi，t为高管期末年薪和分红，代表高管的现金薪酬部分。
3. 公司治理强度。上市公司的公司治理强度是由多方面因素构成的，且各因素之间可能存在互补或替代。因此，本文从董事会、股权结构、机构投资者、审计等四个方面设置八个变量做主成分分析，能够较为全面地衡量公司治理强度并有效减少变量冗余。具体设计如下：
（1）董事会方面。设置董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理的兼任性、董事会开会频率4个变量。董事会的规模越大，独立董事的比例越高，董事长与总经理的两职分离度越高，董事会开会越频繁，则认为其董事会的治理强度越高。
（2）股权结构方面。将第一大股东持股比例与第二到十大股东持股比例的比值作为股权结构方面的衡量变量。该比值越大，意味着企业的股权集中度越高，越不利于其他股东发挥应有的监督作用，企业的公司治理强度越低。为保证各变量系数符号与公司治理强度高低的一致性，进行主成分分析时对该逆指标做取倒数处理。
（3）机构投资者方面。设置机构投资者数量和机构投资者持股比例两个变量。机构投资者数量越多，持股比例越高，作为一种外部力量越会提高公司治理水平。
（4）审计方面。将审计费用与公司总资产比值作为变量，该比值越大，则外部审计机构发挥的监管力度越大，公司治理强度越高。
主成分分析提取出4个主成分，累计方差贡献率为71.319%。将其中任意3个主成分高于样本均值的划分为高公司治理强度，任意3个主成分低于样本均值的划分为低公司治理强度，其余为中公司治理强度。主成分分析的变量相关矩阵、提取成分矩阵及总方差解释图不在此列示。
4. 市场化进程。经济转型过程中，我国采取由沿海向内陆、由东部到西部的发展战略，使得地区间在政治、经济、法律和社会等方面形成巨大差异，很难用个别经济指标去衡量。因此，本文借鉴樊纲等人的研究，用市场化程度总得分来衡量这种外部制度环境差异[28]。由于其最新市场化程度得分至2009年，且各地市场化进程在几年内很难发生较大变化，因此2010年至2012年的市场化进程得分延续使用2009年得分。
（二）实证模型
为检验假设1，构建模型1如下：
|REM|=？琢0+？琢1Ratio+？琢2Low Montioring+？琢3Ratio*Low Monitoring+？琢4Moderate Montoring+？琢5Rato*Moderate Monitoring+？琢6STDCfo+？琢7STDRev+？琢8STDGrowth+？琢9Lev+？琢10Roa+？琢11State+？着
其中，|REM|代表真实盈余管理程度，Ratio代表股权激励，Low Monitoring代表低公司治理强度，经主成分分析结果被划分为低公司治理强度的样本，此处取1，否则为0。同样，Moderate Monitoring代表中公司治理强度，被划分为中公司治理强度的样本取1，否则为0。另外，本文控制经营活动现金净流量标准差（STDCfo）、销售收入标准差（STDRev）和销售收入增长率标准差（STDGrowth），因为这三者的不稳定性往往是由于存货和应收应付账款引起，会对盈余管理程度产生一定的影响（Hribar et al，2007;Jiang et a1，2010;蔡宁 等，2009）[29-31]。控制资产负债率（Lev）是因为公司负债水平会通过影响管理层的投资决策进而影响盈余管理活动。控制资产收益率（Roa）是因为与公司业绩相挂钩的盈余管理，其实证结果不够可靠（Dechow et al，1995）[32]。控制企业性质（State）是因为国有企业相比于非国有企业可以对盈余管理产生一定的抑制作用（薄仙慧 等，2009;杨慧辉 等，2012;倪敏 等，2012）[33-35]。
为检验假设2，本文构建模型2：
|REM|=？茁0+？茁1Ratio+？茁2Market+？茁3Ratio*Market+？茁4Low Mongoring+？茁5Ratio*Low Montoring*Market+？茁6Moderate Monitoring+？茁7Ratio*Moderate Monitoring*
Market+？茁8STDCfo+？茁9STDRev+？茁10STDGrowth+？茁11Lev+？茁12Roa+？茁13State+？着
其中，Market代表样本公司的市场化进程，其余变量定义不变。变量释义汇总见表1。
（三）样本与数据
我国于2007年正式实施新企业会计准则，故本文以2007—2012年实施股权激励计划的公司年度数据为初选样本，数据筛选如下：（1）剔除金融类上市公司样本，因为该行业相比于其他行业具有特殊性。（2）剔除ST类公司，因为其信息披露受经营业绩影响，不够可靠。（3）剔除近三年财务数据缺失的样本，因为对盈余管理和控制变量的计算需要用到t-2年的数据。（4）剔除极端值和相关指标缺失的样本，最终得到272家上市公司共600个年度样本。数据主要来源于Wind资讯和CCER数据库，其中高管期末持股数和现金薪酬的缺失项及其抽样复核均来自巨潮资讯提供的上市公司年报。实证检验由SPSS21.0和EVIEWS7.2共同完成。
四、实证分析
（一）描述性统计 全部样本的变量描述性统计见表2所示。真实盈余管理程度的均值为0.271（中位数为0.155），市场化进程的均值为9.721（中位数10.25），企业性质均值为0.17（中位数0），可见上市公司在股权激励实施过程中存在一定的真实盈余管理活动，实施股权激励的上市公司平均市场化程度较高且非国有企业居多。
另外，600个样本中，低公司治理强度样本为197个，中公司治理强度样本243个，剩下160个为高公司治理强度样本。
（二）多元回归分析
对模型1的多元回归和伍德测试结果见表3所示。表3中，第二列为不加入公司治理强度变量的回归结果，第三列为加入公司治理强度变量的回归结果。从二、三两列系数显著性发生的变化可以发现，公司治理强度对股权激励和真实盈余管理关系有明显的调节作用。
未加入公司治理强度变量时，股权激励和盈余管理程度没有显著的相关性，而加入公司治理强度变量后，Ratio的系数在1%的水平上显著为负，说明高公司治理强度能明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为。而Ratio*Low Monitoring的系数在5%的水平上显著为正，Ratio*Moderate Monitoring的系数在1%的水平上也显著为正，这表明不同公司治理强度（高与低、高与中）对真实盈余管理产生的影响有显著差异。伍德测试Ratio+Ratio*Low Monitoring=0和Ratio+Ratio*Moderate Monitoring=0的结果表明，低、中公司治理强度下，股权激励和真实盈余管理程度正相关，但均未通过显著性检验，说明随着公司治理强度的下降，股权激励诱发的真实盈余管理程度上升，公司治理强度的抑制保护作用消失。而Ratio+Ratio*Low Monitoring=Ratio+Ratio*Moderate Monitoring也未通过显著性检验，表明中、低公司治理强度对股权激励与盈余管理关系的影响不具有显著差异。一方面，这可能是由于中低公司治理强度企业缺乏有效的内外部公司治理，为达到某种业绩指标时可以使用的手段更多、操纵空间更大，因而其真实盈余管理活动更灵活且不稳定，使得股权激励和真实盈余管理的关系不显著。另一方面，本文在用主成分分析法划分公司治理强度时所选取的指标可能仍需进一步完善。虽然Wald检验没有在细节上支持本文假设，但已有结论与假设1一致，假设1成立。
对模型2的多元回归和伍德测试结果见表4所示。表4中，第二列是未加入公司治理强度变量的全样本回归结果。Ratio系数在1%水平上显著为正，而Ratio*Market系数由正变负且在1%水平上显著，说明市场化进程对股权激励和盈余管理的正相关关系有明显削弱作用，即市场化进程会明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为。
第三列为加入公司治理强度变量后，进一步分析市场化进程对股权激励和盈余管理关系的影响结果。其中，Ratio*Market的系数在1%水平上显著为负，说明市场化进程在高公司治理强度下对股权激励诱发的盈余管理活动具有显著抑制作用。伍德测试结果表明，市场化进程在低、中公司治理强度下同样对股权激励诱发的盈余管理有显著抑制作用，但市场化进程的保护作用在低、中公司治理强度样本间无显著差异，这再次证明了无论公司治理强度如何，市场化进程均会明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理活动，对股权激励的实施发挥保护作用。另外，Ratio*Market的系数为-0.083，伍德测试Ratio*Market+Ratio*Low Monitoring*Market=0和Ratio*Market+Ratio*Moderate Monitoring*Market =0的系数分别为-0.062和-0.059，且Ratio*Low Monitoring*Market，Ratio*Moderate Monitoring*Market的系数均在5%水平上显著正相关，表明市场化进程对股权激励实施的保护作用在不同公司治理强度（高与低、高与中）下有显著差异，高公司治理强度下市场化进程发挥的抑制作用更强，即市场化进程的保护作用随公司治理强度的提高而增强，实证结果支持假设2。
五、稳健性检验
为增强实证结果的可靠性，本文进行以下稳健性检验：（1）替换真实盈余管理的计量。前文中总体真实盈余管理的计量考虑了利润调节方向，现参照Roychowdhury（2006）和Cohen et a1.（2008），以R_
CFO、R_PROD、R_DISX三者之和度量真实盈余管理程度，重新对模型进行回归，结果仍支持本文假设。（2）重新划分公司治理强度。以提取出的四个主成分计算因子得分，按得分高低进行排序，取前后各20%的样本分别作为高、低公司治理强度样本，其余为中公司治理强度样本，新的高、中、低公司治理强度样本量分别为120、360、120，按原模型进行回归，得到的结论基本一致。考虑到篇幅原因，结果不在此列示。
六、研究结论
基于股权激励实施过程中可能诱发的真实盈余管理行为，本文从公司治理强度和市场化进程角度研究了2007—2012年实施股权激励计划的上市公司股权激励强度和真实盈余管理程度的关系。研究发现，公司治理强度对股权激励和真实盈余管理的关系有显著影响，高公司治理强度对股权激励所诱发的真实盈余管理行为有明显的抑制作用，随着公司治理强度的下降，真实盈余管理程度增大，保护作用消失;市场化进程也会抑制股权激励诱发的盈余管理，对股权激励机制具有保护作用，随着公司治理强度的提高，市场化进程对股权激励诱发的真实盈余管理活动抑制作用增强，即公司治理强度的提高能促使市场化进程更好地发挥外部环境对股权激励的保护作用。
本文的研究结论说明，要想抑制股权激励实施过程中的真实盈余管理行为，保证股权激励发挥其应有的治理效应，一方面，国家要加快推进经济改革，完善法律监管和制度建设，优化宏观市场环境，从而提高我国市场化进程。另一方面，上市公司更需要加强来自董事会、机构投资者、外部审计机构的监督，优化股权结构，不断提高企业自身的综合公司治理强度，这样才能使经济制度改革和市场发展的成果得到更充分的体现。 参考文献：
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责任编辑：关 华
The Management Equity Incentive and Real Earnings Under the Different Company Governance Strength
——The Protective Role of Marketization
Hou Xiaohong， Jiang Yunzhi
（School of Management， China University of Mining & Technology， Xuzhou 221116， China）
Abstract： As the research object of the implementation of equity incentive plans of the implementation of equity incentive planfrom 2007 to 2012， we use the method of principal component analysis to extract the intensity index of corporate governance relates to board of directors， ownership structure， institutional investors， the four aspects of the external audit， and an empirical test of high， low， different corporate governance strength on the relationship between equity incentive and real earnings management influence.The results show that： corporate governance intensity has a significant impact on the relationship between equity incentives and real earnings management; high corporate governance intensity can significantly restrain real earnings management. With the decrease in corporate governance intensity，this inhibition disappears; Marketization can restrain earnings management induced by equity incentives， and the higher corporate governance intensity is， the stronger protective role marketization plays.
Key words： Equity incentives; Real earnings management; Corporate governance intensity; Marketization
关键词：股权激励;真实盈余管理;公司治理强度;市场化进程
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）01-0066-08
一、引言
我国证监会于2006年颁布了《上市公司股权激励计划管理办法》，至2012年底，已有超过400家上市公司宣告股权激励计划。股权激励计划的实施旨在协同所有者与经营者利益，从而发挥其积极的治理效应。然而，在股权激励计划如火如荼实施的同时，高管出于自利操纵盈余的现象时有发生。例如深振业2006年的股权激励方案，被业界认定有巨大的盈余管理空间，其管理层借助股权激励实行“自我奖励”，方案最终被迫取消。再如凯迪电力和伊利股份的股权激励方案，均用较低的行权条件向高管传输巨额福利。即便是在股权激励普遍实施的西方国家，其运行过程中也问题频发。继2003年微软、花旗银行宣布放弃股权激励后，2006年又发生了股票期权倒签丑闻。2008年金融危机后，股权激励机制在金融机构中失效，更加引起社会的关注。
众多国外学者研究表明，股权激励和应计盈余管理正相关（Gao et al，2002;Cheng et al，2005;Weber，2006;Bergstresser et al，2006;Cornett et al，2008）[1-5]，而公司治理强度会影响股权激励和盈余管理的关系（Duellman et al，2013）[6]。我国企业高管为实现股权期权收益同样存在盈余操纵行为（傅颀等，2013）[7]，肖淑芳等对我国2006年至2012年6月公告的290个股权激励计划研究后发现，我国股权激励计划缺乏应有的激励性，经理人通过真实盈余管理活动操控盈余以利于个人行权，股权激励是引发盈余管理行为的直接动因，激励强度越大，盈余管理程度越高[8]。因此，充分抑制股权激励计划实施过程中所诱发的盈余管理活动可以保证股权激励发挥其应有的激励效应，这不仅依赖于企业自身的公司治理水平，外部制度环境作为公司治理机制运行的背景和依托也会直接抑或间接影响股权激励机制的实施效果。
由于我国股权激励机制建立较晚，实施股权激励的上市公司总体数量较少，对实施股权激励所诱发的盈余管理问题研究相对不足。在已有的股权激励与盈余管理关系研究文献中，对内部公司治理因素的考虑多是涉及董事会、监事会、企业性质、审计、机构投资者、股权集中度中的一个或几个方面。然而，公司治理水平其实是由多方面因素构成的，企业的盈余管理程度也是在复杂的内外部公司治理环境下的操纵行为结果。因而，研究来自多方面监管形成的综合公司治理强度对股权激励诱发盈余管理行为的影响有更为重要的意义。此外，众多研究表明，法治水平、政府干预、社会文化、宗教等外部环境因素的地区差异也会影响公司的盈余管理行为，但极少有研究结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度环境，研究市场化进程对股权激励和盈余管理关系的影响以及这种影响在不同公司治理强度下的差异。
本文的贡献在于：（1）充分考虑了来自董事会、机构投资者、股权结构、外部审计等多因素所形成的综合公司治理强度可能给企业盈余管理活动带来的影响，用主成分分析法提取综合公司治理强度指标，将样本细分为高、中、低不同公司治理强度，研究公司治理强度差异对股权激励和真实盈余管理关系的影响，这弥补了已有股权激励与真实盈余管理关系研究中对公司治理因素考虑的不足。（2）将不同公司治理强度变量共同纳入模型以确保不同分组样本处于相同的回归环境，且充分考虑了各变量间可能存在的交互影响，以更优的模型设计研究股权激励和盈余管理的关系如何随公司治理强度发生变化，研究结论更为严谨。（3）结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度背景，从宏观层面研究市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响及其在不同公司治理强度下的影响差异，揭示了有中国特色的外部市场环境和内部公司治理强度如何共同作用于股权激励这一微观公司治理机制。这不仅丰富了已有文献，也对如何抑制股权激励实施过程中的真实盈余管理行为，发挥股权激励机制的积极治理效应提供思路。
二、文献回顾与假设提出
（一）公司治理强度对股权激励与真实盈余管理关系的影响
Schipper于1989年研究表明，公司管理层进行的盈余管理可依据是否影响经营现金流分为应计盈余管理和真实盈余管理。已有研究多集中于应计盈余管理领域，然而随着会计准则、企业内控体系和外部审计机制的不断完善，应计项目的调整空间已越来越小（李彬 等，2009）[9]，操纵难度和风险较高，高管更倾向于进行真实盈余管理活动（Cohen et a1，2008;李增福 等，2011）[10-11]。
股权激励机制在协同所有者与经营者利益的同时，也诱发了管理层进行盈余管理（Bar-Gill et al，2003;Goldman et al，2006;苏冬蔚等，2010）[12-14]。国内外已有研究表明，股权激励强度与盈余管理程度正相关（Cheng et al，2005;Bergstresser et al，2006;Cornett et al，2008;傅颀 等，2013;肖淑芳 等，2013）[2，4-5，7-8]。股权激励强度越大，高管的盈余管理动机越强，程度也就越高。 虽然股权激励会诱发高管的盈余管理行为，但已有文献研究表明，良好的董事会治理、较低的股权集中度可以降低企业盈余管理程度（傅颀 等，2013;肖淑芳 等，2013;林芳 等，2012;彭青 等，2013）[7-8，15-16]，机构投资者可以对企业真实盈余管理活动产生抑制作用（李增福 等，2013）[17]，高的外部审计质量可以有效减少盈余管理行为（宋文阁 等，2012）[18]。由此可见，股权激励诱发真实盈余管理的程度与来自各方监督形成的公司治理水平密不可分，良好的公司治理水平来源于多方面治理因素形成的综合公司治理强度。然而，已有研究仅考虑了部分公司治理因素对盈余管理产生的影响，缺乏对综合公司治理强度的衡量，本文用主成分分析法从董事会、股权结构、机构投资者、外部审计等四个方面提取主成分，较为全面地衡量公司治理强度，并将样本划分高、中、低不同梯级，研究其对股权激励和真实盈余管理关系的影响。因此，本文提出如下假设：
假设1：公司治理强度对股权激励诱发的真实盈余管理行为具有显著影响。高公司治理强度能够抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为，随着公司治理强度的下降，真实盈余管理程度会增大，抑制作用减弱或消失。
（二）市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响
历史政策和地理交通等原因使我国形成了不同于国外的独特制度背景和市场环境，地区间市场化进程差异很大（夏立军 等，2007）[19]。市场化程度越高，市场规则在企业运作中发挥的作用越大，管理者薪酬与公司业绩的相关性越高，股权激励的实施意愿越强（吕长江 等，2011）[20]。目前，我国的市场化进程与盈余管理关系的研究文献还比较少。刘永泽等研究发现，市场化程度可以抑制盈余管理活动，但这种作用主要是通过政治关联间接发挥[21]。市场化程度的提高伴随着政府干预度的降低和法治水平的提高，会降低企业盈余管理程度（李延喜 等，2012）[22]。在市场化程度较高的环境中，良好的法治水平和较低的政府干预以及健全的产品市场等均能促使市场充分发挥其资源配置效率，企业更多地按市场规则进行公平竞争从而盈余管理空间缩小（王敏慧 等，2007）[23]，且市场化进程较高的地区对投资者的保护力度较强，使得企业进行盈余管理的成本和被识别的风险相应提高，因而可能会降低盈余管理程度。
由于国外几乎不存在计划经济向市场经济的转轨历程，因此对市场化进程方面的研究甚少，La Porta et al研究表明，对投资者的法律保护程度会影响公司治理结构[24]。Karuna认为，放松市场管制会使外部环境更加市场化，进而会使内生于外部市场环境的公司治理机制更为有效[25]。可见，法律和市场管制等外部环境因素会对公司治理产生影响。国内研究表明，市场化进程的提高可以降低政府控制企业的动机，对公司治理结构有重要影响（夏立军 等，2007）[19]，市场进程越高、法律保护越强、政府干预越少，上市公司的会计信息质量越好（姜英兵 等，2012）[26]。由此可见，外部环境因素与内部公司治理相互关联，市场化进程高的地区可能会从多方面为企业发展提供良好的外部环境，利于各方对高管进行监督，从而提高公司治理强度。反过来，良好的公司治理也很可能是外部市场化进程发挥作用的“温床”，较高的公司治理强度能充分说明企业的经营受多方监管且运行更加规范，从而强化市场化进程的保护作用。因此，本文提出另一假设：
假设2：市场化程度的提高会抑制股权激励诱发的真实盈余管理活动，对股权激励的实施有保护作用。公司治理强度越高，其抑制作用会越强，即市场化进程的保护作用随公司治理强度的提高而增强。
三、研究设计
（一）主要变量的计量
1. 真实盈余管理。对于真实盈余管理程度的计量，本文主要借鉴Roychowdhury（2006）[27]的研究方法，从销售操控（如放宽销售限制条件、放宽信用政策、增加销售折让等）、生产操控（如扩大生产规模，降低单位产品成本）和费用操控（如削减研发支出、广告费和维修费用支出等）三方面度量真实盈余管理程度，且这三种操控方式是分别用来衡量企业的异常经营现金净流量、异常产品成本和异常酌情费用[27]。其中，对经营现金净流量的估计模型本文采用我国学者李彬等（2009）[9]考虑固定成本对经营活动现金流影响后的改进模型。企业若采用扩张的销售操控，会降低每单位销售带来的经营现金净流量;若扩大生产规模，可使单位产品成本降低，但会增加总体生产成本和存货持有成本;若削减研发费用、广告费投入和日常维护费等，将使酌情费用降低。当公司采取真实活动进行盈余管理做大报告盈余时，会出现较低的异常现金流、较高的异常产品成本和较低的异常酌情费用。具体估算过程如下：
首先，通过分年度和行业的回归估算出正常的经营现金净流量、生产成本和费用支出，模型如下：
■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？鄣5■+？鄣6■+？鄣7■+？着i，t（1）
■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？着i，t（2）
■=？鄣1■+？鄣2■+？着i，t（3）
（1）～（3）式中，CFOi，t表示第t期的经营活动现金净流量;Ai，t-1为第t-1期期末总资产;Si，t表示第t期销售收入;？驻Si，t表示第t期的销售收入相比第t-1期的销售收入变动额;？驻Si，t-1表示第t-1期的销售收入相比第t-2期的销售收入变动额;TCi，t表示第t期的各项税费开支;ECi，t为第t期支付给职工以及为职工支付的现金;OCi，t为第t期其他与经营活动有关的现金;DISXi，t表示第t期的可操控性费用，为销售费用与管理费用的总和;PRODi，t为第t期的生产成本，是当期营业成本及存货变动额的总和。
然后，用公司的实际值减预期值，差额即为异常值。本文借鉴李增福等（2011）[11]的做法，设计一个总体指标REM来表示真实盈余管理的总和，REM=RPROD-RCFO-RDISX。该指标的绝对值（AbsREM）越大，代表真实盈余管理程度越高，反之越低。 2. 股权激励。为更全面地反映股权激励对高管薪酬的影响，本文参考Bergstresser et al（2006）[4]的研究并结合我国实际情况，以高管随公司股价变动薪酬占总薪酬的比重（Ratio）衡量股权激励大小，公式如下：
Ratioi，t=■
其中，Pricei，t为i公司t年末的股票收盘价，Sharesi，t为i公司高管期末持股数，Salaryi，t、Bonusi，t为高管期末年薪和分红，代表高管的现金薪酬部分。
3. 公司治理强度。上市公司的公司治理强度是由多方面因素构成的，且各因素之间可能存在互补或替代。因此，本文从董事会、股权结构、机构投资者、审计等四个方面设置八个变量做主成分分析，能够较为全面地衡量公司治理强度并有效减少变量冗余。具体设计如下：
（1）董事会方面。设置董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理的兼任性、董事会开会频率4个变量。董事会的规模越大，独立董事的比例越高，董事长与总经理的两职分离度越高，董事会开会越频繁，则认为其董事会的治理强度越高。
（2）股权结构方面。将第一大股东持股比例与第二到十大股东持股比例的比值作为股权结构方面的衡量变量。该比值越大，意味着企业的股权集中度越高，越不利于其他股东发挥应有的监督作用，企业的公司治理强度越低。为保证各变量系数符号与公司治理强度高低的一致性，进行主成分分析时对该逆指标做取倒数处理。
（3）机构投资者方面。设置机构投资者数量和机构投资者持股比例两个变量。机构投资者数量越多，持股比例越高，作为一种外部力量越会提高公司治理水平。
（4）审计方面。将审计费用与公司总资产比值作为变量，该比值越大，则外部审计机构发挥的监管力度越大，公司治理强度越高。
主成分分析提取出4个主成分，累计方差贡献率为71.319%。将其中任意3个主成分高于样本均值的划分为高公司治理强度，任意3个主成分低于样本均值的划分为低公司治理强度，其余为中公司治理强度。主成分分析的变量相关矩阵、提取成分矩阵及总方差解释图不在此列示。
4. 市场化进程。经济转型过程中，我国采取由沿海向内陆、由东部到西部的发展战略，使得地区间在政治、经济、法律和社会等方面形成巨大差异，很难用个别经济指标去衡量。因此，本文借鉴樊纲等人的研究，用市场化程度总得分来衡量这种外部制度环境差异[28]。由于其最新市场化程度得分至2009年，且各地市场化进程在几年内很难发生较大变化，因此2010年至2012年的市场化进程得分延续使用2009年得分。
（二）实证模型
为检验假设1，构建模型1如下：
|REM|=？琢0+？琢1Ratio+？琢2Low Montioring+？琢3Ratio*Low Monitoring+？琢4Moderate Montoring+？琢5Rato*Moderate Monitoring+？琢6STDCfo+？琢7STDRev+？琢8STDGrowth+？琢9Lev+？琢10Roa+？琢11State+？着
其中，|REM|代表真实盈余管理程度，Ratio代表股权激励，Low Monitoring代表低公司治理强度，经主成分分析结果被划分为低公司治理强度的样本，此处取1，否则为0。同样，Moderate Monitoring代表中公司治理强度，被划分为中公司治理强度的样本取1，否则为0。另外，本文控制经营活动现金净流量标准差（STDCfo）、销售收入标准差（STDRev）和销售收入增长率标准差（STDGrowth），因为这三者的不稳定性往往是由于存货和应收应付账款引起，会对盈余管理程度产生一定的影响（Hribar et al，2007;Jiang et a1，2010;蔡宁 等，2009）[29-31]。控制资产负债率（Lev）是因为公司负债水平会通过影响管理层的投资决策进而影响盈余管理活动。控制资产收益率（Roa）是因为与公司业绩相挂钩的盈余管理，其实证结果不够可靠（Dechow et al，1995）[32]。控制企业性质（State）是因为国有企业相比于非国有企业可以对盈余管理产生一定的抑制作用（薄仙慧 等，2009;杨慧辉 等，2012;倪敏 等，2012）[33-35]。
为检验假设2，本文构建模型2：
|REM|=？茁0+？茁1Ratio+？茁2Market+？茁3Ratio*Market+？茁4Low Mongoring+？茁5Ratio*Low Montoring*Market+？茁6Moderate Monitoring+？茁7Ratio*Moderate Monitoring*
Market+？茁8STDCfo+？茁9STDRev+？茁10STDGrowth+？茁11Lev+？茁12Roa+？茁13State+？着
其中，Market代表样本公司的市场化进程，其余变量定义不变。变量释义汇总见表1。
（三）样本与数据
我国于2007年正式实施新企业会计准则，故本文以2007—2012年实施股权激励计划的公司年度数据为初选样本，数据筛选如下：（1）剔除金融类上市公司样本，因为该行业相比于其他行业具有特殊性。（2）剔除ST类公司，因为其信息披露受经营业绩影响，不够可靠。（3）剔除近三年财务数据缺失的样本，因为对盈余管理和控制变量的计算需要用到t-2年的数据。（4）剔除极端值和相关指标缺失的样本，最终得到272家上市公司共600个年度样本。数据主要来源于Wind资讯和CCER数据库，其中高管期末持股数和现金薪酬的缺失项及其抽样复核均来自巨潮资讯提供的上市公司年报。实证检验由SPSS21.0和EVIEWS7.2共同完成。
四、实证分析
（一）描述性统计 全部样本的变量描述性统计见表2所示。真实盈余管理程度的均值为0.271（中位数为0.155），市场化进程的均值为9.721（中位数10.25），企业性质均值为0.17（中位数0），可见上市公司在股权激励实施过程中存在一定的真实盈余管理活动，实施股权激励的上市公司平均市场化程度较高且非国有企业居多。
另外，600个样本中，低公司治理强度样本为197个，中公司治理强度样本243个，剩下160个为高公司治理强度样本。
（二）多元回归分析
对模型1的多元回归和伍德测试结果见表3所示。表3中，第二列为不加入公司治理强度变量的回归结果，第三列为加入公司治理强度变量的回归结果。从二、三两列系数显著性发生的变化可以发现，公司治理强度对股权激励和真实盈余管理关系有明显的调节作用。
未加入公司治理强度变量时，股权激励和盈余管理程度没有显著的相关性，而加入公司治理强度变量后，Ratio的系数在1%的水平上显著为负，说明高公司治理强度能明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为。而Ratio*Low Monitoring的系数在5%的水平上显著为正，Ratio*Moderate Monitoring的系数在1%的水平上也显著为正，这表明不同公司治理强度（高与低、高与中）对真实盈余管理产生的影响有显著差异。伍德测试Ratio+Ratio*Low Monitoring=0和Ratio+Ratio*Moderate Monitoring=0的结果表明，低、中公司治理强度下，股权激励和真实盈余管理程度正相关，但均未通过显著性检验，说明随着公司治理强度的下降，股权激励诱发的真实盈余管理程度上升，公司治理强度的抑制保护作用消失。而Ratio+Ratio*Low Monitoring=Ratio+Ratio*Moderate Monitoring也未通过显著性检验，表明中、低公司治理强度对股权激励与盈余管理关系的影响不具有显著差异。一方面，这可能是由于中低公司治理强度企业缺乏有效的内外部公司治理，为达到某种业绩指标时可以使用的手段更多、操纵空间更大，因而其真实盈余管理活动更灵活且不稳定，使得股权激励和真实盈余管理的关系不显著。另一方面，本文在用主成分分析法划分公司治理强度时所选取的指标可能仍需进一步完善。虽然Wald检验没有在细节上支持本文假设，但已有结论与假设1一致，假设1成立。
对模型2的多元回归和伍德测试结果见表4所示。表4中，第二列是未加入公司治理强度变量的全样本回归结果。Ratio系数在1%水平上显著为正，而Ratio*Market系数由正变负且在1%水平上显著，说明市场化进程对股权激励和盈余管理的正相关关系有明显削弱作用，即市场化进程会明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为。
第三列为加入公司治理强度变量后，进一步分析市场化进程对股权激励和盈余管理关系的影响结果。其中，Ratio*Market的系数在1%水平上显著为负，说明市场化进程在高公司治理强度下对股权激励诱发的盈余管理活动具有显著抑制作用。伍德测试结果表明，市场化进程在低、中公司治理强度下同样对股权激励诱发的盈余管理有显著抑制作用，但市场化进程的保护作用在低、中公司治理强度样本间无显著差异，这再次证明了无论公司治理强度如何，市场化进程均会明显抑制股权激励诱发的真实盈余管理活动，对股权激励的实施发挥保护作用。另外，Ratio*Market的系数为-0.083，伍德测试Ratio*Market+Ratio*Low Monitoring*Market=0和Ratio*Market+Ratio*Moderate Monitoring*Market =0的系数分别为-0.062和-0.059，且Ratio*Low Monitoring*Market，Ratio*Moderate Monitoring*Market的系数均在5%水平上显著正相关，表明市场化进程对股权激励实施的保护作用在不同公司治理强度（高与低、高与中）下有显著差异，高公司治理强度下市场化进程发挥的抑制作用更强，即市场化进程的保护作用随公司治理强度的提高而增强，实证结果支持假设2。
五、稳健性检验
为增强实证结果的可靠性，本文进行以下稳健性检验：（1）替换真实盈余管理的计量。前文中总体真实盈余管理的计量考虑了利润调节方向，现参照Roychowdhury（2006）和Cohen et a1.（2008），以R_
CFO、R_PROD、R_DISX三者之和度量真实盈余管理程度，重新对模型进行回归，结果仍支持本文假设。（2）重新划分公司治理强度。以提取出的四个主成分计算因子得分，按得分高低进行排序，取前后各20%的样本分别作为高、低公司治理强度样本，其余为中公司治理强度样本，新的高、中、低公司治理强度样本量分别为120、360、120，按原模型进行回归，得到的结论基本一致。考虑到篇幅原因，结果不在此列示。
六、研究结论
基于股权激励实施过程中可能诱发的真实盈余管理行为，本文从公司治理强度和市场化进程角度研究了2007—2012年实施股权激励计划的上市公司股权激励强度和真实盈余管理程度的关系。研究发现，公司治理强度对股权激励和真实盈余管理的关系有显著影响，高公司治理强度对股权激励所诱发的真实盈余管理行为有明显的抑制作用，随着公司治理强度的下降，真实盈余管理程度增大，保护作用消失;市场化进程也会抑制股权激励诱发的盈余管理，对股权激励机制具有保护作用，随着公司治理强度的提高，市场化进程对股权激励诱发的真实盈余管理活动抑制作用增强，即公司治理强度的提高能促使市场化进程更好地发挥外部环境对股权激励的保护作用。
本文的研究结论说明，要想抑制股权激励实施过程中的真实盈余管理行为，保证股权激励发挥其应有的治理效应，一方面，国家要加快推进经济改革，完善法律监管和制度建设，优化宏观市场环境，从而提高我国市场化进程。另一方面，上市公司更需要加强来自董事会、机构投资者、外部审计机构的监督，优化股权结构，不断提高企业自身的综合公司治理强度，这样才能使经济制度改革和市场发展的成果得到更充分的体现。 参考文献：
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责任编辑：关 华
The Management Equity Incentive and Real Earnings Under the Different Company Governance Strength
——The Protective Role of Marketization
Hou Xiaohong， Jiang Yunzhi
（School of Management， China University of Mining & Technology， Xuzhou 221116， China）
Abstract： As the research object of the implementation of equity incentive plans of the implementation of equity incentive planfrom 2007 to 2012， we use the method of principal component analysis to extract the intensity index of corporate governance relates to board of directors， ownership structure， institutional investors， the four aspects of the external audit， and an empirical test of high， low， different corporate governance strength on the relationship between equity incentive and real earnings management influence.The results show that： corporate governance intensity has a significant impact on the relationship between equity incentives and real earnings management; high corporate governance intensity can significantly restrain real earnings management. With the decrease in corporate governance intensity，this inhibition disappears; Marketization can restrain earnings management induced by equity incentives， and the higher corporate governance intensity is， the stronger protective role marketization plays.
Key words： Equity incentives; Real earnings management; Corporate governance intensity; Marketization