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近年来，股权结构与公司业绩的关系成为公司治理研究的热点问题之一。但是，多数研究侧重于基于全国上市公司的股权结构和公司业绩之间的关系研究，很少用某个地区的上市公司样本来研究，本文就是基于湖北省上市公司的证据来研究股权结构和公司业绩之间的关系。本文也试图以相对较科学方法——主成分因素分析法来评价企业的综合业绩和选取面板数据（Panel Data）来探讨股权结构，特别是国家股、股权集中度与公司业绩的关系，期望能获得湖北省上市公司公司治理结构的直接证据，为完善公司治理结构提供股权结构方面的证据。
一、文献回顾
从Jensen和Meckling提出委托、代理理论后，所有权与经营权分离情况下股东与经营者的代理成为了公司治理主要探讨的问题。国内外许多学者对此进行了研究，取得了一系列的成果。Demsetz and Lehn曾期望获得股权结构与会计利润的关系，其实证结果却表明股权结构与公司绩效并无显著关系；Holderness和Sheehan比较了拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司（最大股东控股数量少于20%）的业绩，即Tobin'Q值和会计利润，他们也发现两类公司的业绩没有显著的差异，因而认为股权结构与其经营业绩之间无相关关系；Himmelberg and Hubbard and Palia的分析未能发现管理者持股会影响公司绩效。
孙永祥、黄祖辉（1999）以1994年之前上市的174家公司为样本，从股权集中度的角度对股权结构的影响进行了分析。研究发现，随着第一大股东所占股权比例的增加，购并发生的次数趋于减少，而公司的托宾Ｑ值则先是上升，然后又开始下降，从而暗示着，相对于高度集中或分散的股权结构，有一定集中度且相对平衡的股权结构也许更有利于公司绩效的最大化。Xu，Wang（1999）以1993年~1995年期间的上市公司为样本的研究结果则表明，股权集中度对于企业业绩具有显著正的影响，而就股东类型的作用来说，企业业绩与法人股比例显著正相關，与国有股比例、流通股比例显著负相关或者不相关。除了国有股的影响外，Xu等（1999）的发现在Wong，Pu（2002）的研究中基本上得到了进一步的证实，同时后者的检验结果还表明，尽管我国上市公司管理层的总体持股水平很低，但仍然对公司业绩具有显著正的影响。然而，关于股权集中度影响的结论并不完全一致。于东智（2001）以2000年之前上市的923家A股公司为样本，以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标，却没有发现股权集中度与绩效之间的任何显著相关关系。不少学者研究发现，我国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与国有股和流通股比例无显著关系或负相关。Xu和Wang（1997）利用1993年~1995年的面板数据，发现法人股比例与企业业绩正相关，但国有股、流通股与业绩无关或负相关。同时，股权集中度与企业业绩正相关。Qi，Wu and Zhang（2000）、张红军（2000）和吴风来（2003）的研究也得到了类似结论。然而，陈晓和江东（2000）利用来自电子电器、商业和公用事业三个行业的数据，发现：只有在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股对企业业绩有正面影响，国有股对企业业绩有负面影响，而在其他两个行业中并未发现上述关系。陈小悦和徐晓东（2001）则发现流通股比例、国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关性均不显著。朱武祥和宋勇（2001）以家电行业20家上市公司为分析样本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。此外，也有一些学者发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单的线形关系，而是呈非线形关系。Tian（2001）通过考察826家上市公司的股权结构，发现政府所有权与上市公司业绩成U形关系。吴淑琨（2002）通过对1997年~2000年的数据分析，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比例都与公司业绩成U型相关。
从上述的文献中，我们发现大多采用单一的指标如ROE、ROA或Tobin’Q值来衡量企业的业绩，但是企业的业绩并非能单一指标衡量的，在这个方面国内外许多学者也进行了相关研究，YairAharoni在谈到国有企业业绩的考评时认为，“财务方面的盈利能力不能作为判断（国有企业）业绩的惟一标准”。“理论上，考量企业在各个方面的效率是考评业绩较好的方法。”徐国祥、姜秀华等提出采用综合业绩（主要用主成分分析法）评价公司的绩效，作了综合业绩与股权结构之间的回归分析，取得了很好的效果；与此同时，冯根福、韩冰、阎冰在研究上市公司股权集中度变动时发现股权集中度并非是个外生变量，它同时也受到企业业绩的影响，并通过实证分析证明他们的结论。为此在本文的研究中也采用联立分析的方法以期望获得更加客观的证据。
二、研究设计
（一）样本选取 本文选取了湖北省59上市公司的样本，为了防止ST（PT）公司的影响和获得面板数据的需要，剔除了13家ST（PT）和数据不齐全的样本。为避免股权分置改革的影响，我们选取2002年～2004年三年的数据，运用Wind数据库提取了138个数据样本。
（二）研究假设 本文试图为湖北省上市公司股权结构于企业业绩的相关性问题提供直接的经验证据，为较好的分析其关系我们剔除了B股的情形，仅仅只分析了A股的部分。根据已有的研究成果和本文的研究目的，提出了以下假设：
假设1：股权集中度与企业的业绩相关
本文仅仅假设其存在相关，而并未明确方向，这是由于已有的研究也表明它们之间的关系并未有定论；而且根据经济因素股权结构决定理论，股权的集中受到价值最大化规模、系统控制、公司的控制性潜力的外在因素影响。即股权集中是个内生变量，本身的不确定性难以确定其对企业业绩的影响。
假设2：国有股与企业业绩之间存在倒U性关系，即存在二次关系
假设3：法人股与企业业绩之间存在正向关系
假设4：流通股与企业业绩之间存在正向关系
假设5：股权集中度是个内生变量，同时受到企业业绩的影响
此外，本文还加入企业规模的影响因素，作为一个控制变量
（三）模型设计 本文选用了企业的净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、每股净收益率（EPS）、主营业务利润率（ZYLRL）作为综合反应企业业绩的指标，为了排除行业因素的影响本文将4个变量分别减去其所在行业的均值在进行分析处理。通过主成分因素分析法得到了Z4的值（提取结果见表1、表2），可见综合的解释能力到达73.034％，其中ROE、ROA、EPS三者的信息提取最为充分，但是至于是否可以有效的评价企业的业绩，本文通过Z4与常用的ROA（选用ROA主要是因为从主成因素分分析法的提出过程中发现ROA的信息提取量最高达到了96.6％）的比较来证实。本文选用的股权结构变量有国有股（GYG）、法人股（FRG）、流通股（LTG）、企业规模（SIZE）、股权集中度（H）选用常用的赫菲达尔（Herfindahl）指标的一种变形形式：即将持股比例扩大100倍再平方和求对数来量化。
根据上述的假设和变量的设计，本文的模型设计如下：
Z4=α1+α2·H+α3·GYG2+α4·FRG+α5·LTG+α6·SIZE+?准t
ROA=?茁1+?茁2·H+?茁3·GYG2+?茁4·FRG+?茁5·LTG+?茁6·SIZE+?滋t
三、实证结果及分析
通过OLS的回归分析得到表3，从表3中明显的发现出了在ROA表示的业绩的模型中LTG可以通过5％的显著性水平的检验外，其他的股权结构的变量均不能通过5％的显著性水平的检验，同时发现国有股的方向并不是假设中的倒U型，而是相反的U型的；企业规模效用的检验是显著的。从整体的结果看ROA表示业绩的检验的置信水平更高些，除股权集中度H要在20％的水平以上通过检验，其他的均可以的20％以内通过检验。其中最重要的原因可能就是湖北省上市公司数量的有限性，在以全国上市公司为样本时都有不一致的结果的检验，在小样本下不显著也是很有可能的。此外股权集中的这个内生变量在其中充当外生变量也是一个原因。为了进一步获得更加客观的证据，本文进一步进行了联立分析。
通过联立分析的回归分析得到表4的结果，从表4中可见尽管股权集结构的变量依然难以通过显著性（ROA表示业绩中的流通仍可以通过5％的显著性水平的检验）在5％水平下的检验。但是可喜的是发现国有股在联立分析中完全印证了我们假设中所说的对企业业绩是倒U型的影响方向。由此可见，本文的股权集中度是个内生变量，同时受到企业业绩影响的假设是成立的，通过对这个因素的考虑本文回归分析的结论更加接近理论分析。
四、结论
尽管本文试图通过主成分分析法、联立方程、面板数据等方法来分析湖北省上市公司股权结构也业绩之间的关系，但是由于样本量的缺少，本身样本中企业的公司治理结构的不完善，使得一些假设不能通过检验。但是，在分析的过程，还是得到了流通股与企业业绩之间的正向关系，以及国有股也企业的业绩之间不是很显著的倒U型关系。本文数据处理过程发现湖北上市公司的企业业绩平均水平样比全国要低，以2003年的数据为例在剔除行业因素的计算中发现：除ROE是为正，其他三个指标均为负数（见表5）。与此同时发现选取的湖北省上市公司的资产负债率的均值为61.3％要高于上市公司的平均水平46.25％，这也许就是ROE与ROA的正负不同的原因。同样的净利润水平下资产负债率越高，ROE与ROA的差值越大，减去同业均值后的正负可能就会不同了。
通过上述的分析和实证可见，湖北省上市公司的股权治理结构效益很不显著，存在很多漏洞，法人股和国有股的治理效用并没有显著性，这为以后提高湖北省上市的业绩和竞争力方面提供直接的经验证据，也使得我们找到了解决问题的关键点之一。
参考文献：
［1］刘立伦、郑皓元：《公司治理与公司权益价值关联性之研究》，《第八届海峡两岸會计与管理学术研讨会论文集》2004年。
［2］王元章：《内部人持股、风险、股利、负债、投资与公司价值》，《证券市场发展》2001年第3期。
（编辑 刘姗）
一、文献回顾
从Jensen和Meckling提出委托、代理理论后，所有权与经营权分离情况下股东与经营者的代理成为了公司治理主要探讨的问题。国内外许多学者对此进行了研究，取得了一系列的成果。Demsetz and Lehn曾期望获得股权结构与会计利润的关系，其实证结果却表明股权结构与公司绩效并无显著关系；Holderness和Sheehan比较了拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司（最大股东控股数量少于20%）的业绩，即Tobin'Q值和会计利润，他们也发现两类公司的业绩没有显著的差异，因而认为股权结构与其经营业绩之间无相关关系；Himmelberg and Hubbard and Palia的分析未能发现管理者持股会影响公司绩效。
孙永祥、黄祖辉（1999）以1994年之前上市的174家公司为样本，从股权集中度的角度对股权结构的影响进行了分析。研究发现，随着第一大股东所占股权比例的增加，购并发生的次数趋于减少，而公司的托宾Ｑ值则先是上升，然后又开始下降，从而暗示着，相对于高度集中或分散的股权结构，有一定集中度且相对平衡的股权结构也许更有利于公司绩效的最大化。Xu，Wang（1999）以1993年~1995年期间的上市公司为样本的研究结果则表明，股权集中度对于企业业绩具有显著正的影响，而就股东类型的作用来说，企业业绩与法人股比例显著正相關，与国有股比例、流通股比例显著负相关或者不相关。除了国有股的影响外，Xu等（1999）的发现在Wong，Pu（2002）的研究中基本上得到了进一步的证实，同时后者的检验结果还表明，尽管我国上市公司管理层的总体持股水平很低，但仍然对公司业绩具有显著正的影响。然而，关于股权集中度影响的结论并不完全一致。于东智（2001）以2000年之前上市的923家A股公司为样本，以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标，却没有发现股权集中度与绩效之间的任何显著相关关系。不少学者研究发现，我国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与国有股和流通股比例无显著关系或负相关。Xu和Wang（1997）利用1993年~1995年的面板数据，发现法人股比例与企业业绩正相关，但国有股、流通股与业绩无关或负相关。同时，股权集中度与企业业绩正相关。Qi，Wu and Zhang（2000）、张红军（2000）和吴风来（2003）的研究也得到了类似结论。然而，陈晓和江东（2000）利用来自电子电器、商业和公用事业三个行业的数据，发现：只有在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股对企业业绩有正面影响，国有股对企业业绩有负面影响，而在其他两个行业中并未发现上述关系。陈小悦和徐晓东（2001）则发现流通股比例、国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关性均不显著。朱武祥和宋勇（2001）以家电行业20家上市公司为分析样本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。此外，也有一些学者发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单的线形关系，而是呈非线形关系。Tian（2001）通过考察826家上市公司的股权结构，发现政府所有权与上市公司业绩成U形关系。吴淑琨（2002）通过对1997年~2000年的数据分析，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比例都与公司业绩成U型相关。
从上述的文献中，我们发现大多采用单一的指标如ROE、ROA或Tobin’Q值来衡量企业的业绩，但是企业的业绩并非能单一指标衡量的，在这个方面国内外许多学者也进行了相关研究，YairAharoni在谈到国有企业业绩的考评时认为，“财务方面的盈利能力不能作为判断（国有企业）业绩的惟一标准”。“理论上，考量企业在各个方面的效率是考评业绩较好的方法。”徐国祥、姜秀华等提出采用综合业绩（主要用主成分分析法）评价公司的绩效，作了综合业绩与股权结构之间的回归分析，取得了很好的效果；与此同时，冯根福、韩冰、阎冰在研究上市公司股权集中度变动时发现股权集中度并非是个外生变量，它同时也受到企业业绩的影响，并通过实证分析证明他们的结论。为此在本文的研究中也采用联立分析的方法以期望获得更加客观的证据。
二、研究设计
（一）样本选取 本文选取了湖北省59上市公司的样本，为了防止ST（PT）公司的影响和获得面板数据的需要，剔除了13家ST（PT）和数据不齐全的样本。为避免股权分置改革的影响，我们选取2002年～2004年三年的数据，运用Wind数据库提取了138个数据样本。
（二）研究假设 本文试图为湖北省上市公司股权结构于企业业绩的相关性问题提供直接的经验证据，为较好的分析其关系我们剔除了B股的情形，仅仅只分析了A股的部分。根据已有的研究成果和本文的研究目的，提出了以下假设：
假设1：股权集中度与企业的业绩相关
本文仅仅假设其存在相关，而并未明确方向，这是由于已有的研究也表明它们之间的关系并未有定论；而且根据经济因素股权结构决定理论，股权的集中受到价值最大化规模、系统控制、公司的控制性潜力的外在因素影响。即股权集中是个内生变量，本身的不确定性难以确定其对企业业绩的影响。
假设2：国有股与企业业绩之间存在倒U性关系，即存在二次关系
假设3：法人股与企业业绩之间存在正向关系
假设4：流通股与企业业绩之间存在正向关系
假设5：股权集中度是个内生变量，同时受到企业业绩的影响
此外，本文还加入企业规模的影响因素，作为一个控制变量
（三）模型设计 本文选用了企业的净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、每股净收益率（EPS）、主营业务利润率（ZYLRL）作为综合反应企业业绩的指标，为了排除行业因素的影响本文将4个变量分别减去其所在行业的均值在进行分析处理。通过主成分因素分析法得到了Z4的值（提取结果见表1、表2），可见综合的解释能力到达73.034％，其中ROE、ROA、EPS三者的信息提取最为充分，但是至于是否可以有效的评价企业的业绩，本文通过Z4与常用的ROA（选用ROA主要是因为从主成因素分分析法的提出过程中发现ROA的信息提取量最高达到了96.6％）的比较来证实。本文选用的股权结构变量有国有股（GYG）、法人股（FRG）、流通股（LTG）、企业规模（SIZE）、股权集中度（H）选用常用的赫菲达尔（Herfindahl）指标的一种变形形式：即将持股比例扩大100倍再平方和求对数来量化。
根据上述的假设和变量的设计，本文的模型设计如下：
Z4=α1+α2·H+α3·GYG2+α4·FRG+α5·LTG+α6·SIZE+?准t
ROA=?茁1+?茁2·H+?茁3·GYG2+?茁4·FRG+?茁5·LTG+?茁6·SIZE+?滋t
三、实证结果及分析
通过OLS的回归分析得到表3，从表3中明显的发现出了在ROA表示的业绩的模型中LTG可以通过5％的显著性水平的检验外，其他的股权结构的变量均不能通过5％的显著性水平的检验，同时发现国有股的方向并不是假设中的倒U型，而是相反的U型的；企业规模效用的检验是显著的。从整体的结果看ROA表示业绩的检验的置信水平更高些，除股权集中度H要在20％的水平以上通过检验，其他的均可以的20％以内通过检验。其中最重要的原因可能就是湖北省上市公司数量的有限性，在以全国上市公司为样本时都有不一致的结果的检验，在小样本下不显著也是很有可能的。此外股权集中的这个内生变量在其中充当外生变量也是一个原因。为了进一步获得更加客观的证据，本文进一步进行了联立分析。
通过联立分析的回归分析得到表4的结果，从表4中可见尽管股权集结构的变量依然难以通过显著性（ROA表示业绩中的流通仍可以通过5％的显著性水平的检验）在5％水平下的检验。但是可喜的是发现国有股在联立分析中完全印证了我们假设中所说的对企业业绩是倒U型的影响方向。由此可见，本文的股权集中度是个内生变量，同时受到企业业绩影响的假设是成立的，通过对这个因素的考虑本文回归分析的结论更加接近理论分析。
四、结论
尽管本文试图通过主成分分析法、联立方程、面板数据等方法来分析湖北省上市公司股权结构也业绩之间的关系，但是由于样本量的缺少，本身样本中企业的公司治理结构的不完善，使得一些假设不能通过检验。但是，在分析的过程，还是得到了流通股与企业业绩之间的正向关系，以及国有股也企业的业绩之间不是很显著的倒U型关系。本文数据处理过程发现湖北上市公司的企业业绩平均水平样比全国要低，以2003年的数据为例在剔除行业因素的计算中发现：除ROE是为正，其他三个指标均为负数（见表5）。与此同时发现选取的湖北省上市公司的资产负债率的均值为61.3％要高于上市公司的平均水平46.25％，这也许就是ROE与ROA的正负不同的原因。同样的净利润水平下资产负债率越高，ROE与ROA的差值越大，减去同业均值后的正负可能就会不同了。
通过上述的分析和实证可见，湖北省上市公司的股权治理结构效益很不显著，存在很多漏洞，法人股和国有股的治理效用并没有显著性，这为以后提高湖北省上市的业绩和竞争力方面提供直接的经验证据，也使得我们找到了解决问题的关键点之一。
参考文献：
［1］刘立伦、郑皓元：《公司治理与公司权益价值关联性之研究》，《第八届海峡两岸會计与管理学术研讨会论文集》2004年。
［2］王元章：《内部人持股、风险、股利、负债、投资与公司价值》，《证券市场发展》2001年第3期。
（编辑 刘姗）