论文部分内容阅读
摘 要：运用事件研究法，以2003—2011年中国的上市公司为样本，针对市场估值和管理者过度自信的相互作用对并购绩效的影响进行多元回归分析。结果发现：不同于过度自信管理者，理性管理者在高估和低估价值时期进行的并购活动都能带来正的超额收益。
关键词：行为金融；市场估值；过度自信；并购绩效
中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0081-02
20世纪90年代以来，在全球化浪潮不断推进的大背景下，企业并购浪潮一浪高过一浪。企业并购在产业结构的战略调整、社会资源的优化配置方面发挥了积极的作用。但现实生活中还存在着大量低效率、甚至失败的并购行为。国内外学者对此进行了大量的研究，尤其是近年来随着行为金融的发展，越来越多的学者从行为金融的角度研究企业的并购绩效问题。
Ulrike Malmendier 和 Geoffrey Tate（2005）通过建立管理者过度自信的并购模型，得出与理性管理者相比，过度自信管理者更倾向于从事并购，且并购绩效表现得更差。傅强和方文俊（2008）用企业景气指数、公司的并购频率作为衡量管理者过度自信的指标，研究结果支持管理者过度自信与并购绩效显著负相关的结论。尽管市场估值和过度自信对并购的影响在许多文献中进行了大量研究，但二者的相互作用对并购绩效的影响却很少有人研究，而在现实中非理性投资者和非理性管理者是共存的。因此本文以中国上市公司为样本，研究市场估值和管理者过度自信的相互作用对并购绩效的影响。
一、实证研究设计
1.市场估值和过度自信的衡量。延续Bouwman （2009）的方法，根据并购公告期计算的P/E值将市场价值时期分为高估价值时期、不变价值时期和低估价值时期。如果计算的P/E值高于（低于）过去五年的平均水平，就把它划入高于（低于）平均值的哪一组，然后把P/E值按降序排列。最后把高于平均值那一组的前一半归入高估价值时期，把低于平均值那一组的后一半归入低估价值时期，剩下的归入中估价值时期。管理者的过度自信用高管薪酬的相对比例来衡量。本文采用姜付秀（2009）使用的薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来表示高管薪酬的相对比例，其数值越大，表明管理者越自信。将计算出的高管薪酬的相对比例按照中位数进行分组，数值大于中位数的定义为过度自信管理者，数值小于中位数的定义为理性管理者。
2.变量的界定。（1）被解释变量：超额累计收益率（CAR）。这里采用了并购公告日前后两天的累计超额收益率的平均值来表示。（2）解释变量：文章界定了如下四个解释变量：高估价值下理性管理者（High-non-confident）的并购、高估价值下过度自信管理者（High-confident ）的并购、低估价值下理性管理者（Low-
non-confident）的并购、低估价值下过度自信管理者（Low-
confident）的并购。如果并购发生在某一时期取值为1，否则为0。（3）控制变量：考虑影响并购收益的其他变量，我们在借鉴前人研究的基础上，选用了并购公司规模ln（asset）、账面市值比B/M、并购的相对规模Size、独立董事比例Dir作为控制变量。
3.数据和方法。数据选用了2003—2011年发生并购的沪深两市的上市公司为样本。要求收购者在并购公告期前后有5天的收益数据，在并购后，收购公司要持有目标公司至少50%的股份并且交易的价值在1 000万人民币以上。同时剔除了金融行业公司、ST*公司以及数据不全的公司，最后得到306个样本。这些数据主要来源于CSMAR金融数据库，上交所、深交所以及各上市公司的公告。
对并购收益的衡量采用了事件研究法，用公告日（-2，2）共5天的窗口期计算的超额累积收益率CAR作为衡量指标。其中：
这里t表示时间窗口期，t1表示事件窗口期的起始时间，t2表示事件窗口期的结束时间，i表示第i只股票；ARit表示超额收益率，Rit表示真实收益率，Rmt表示用市场指数衡量的的收益率。
二、实证结果及分析
首先设定如下回归方程：
其中，βi为回归系数，ε 为误差项。
上表方程（1）和方程（2）列示了在市场价值高估下理性管理者和过度自信管理者的并购绩效表现，其中理性管理者与并购绩效呈正相关且显著，而过度自信管理者与并购绩效的相关系数虽然为正但不显著。方程（3）和方程（4）验证了在市场价值低估时理性管理者和过度自信管理者对并购绩效的反应，结果发现在低估价值时期理性管理者仍能获得正的超额收益，而过度自信管理者与并购绩效负相关且显著，造成了股东财富的毁损。出现这种差异可能是因为在市场价值高估时，即使管理者受过度自信的心理影响做出了错误的并购决策，但由于投资者普遍看好市场，造成股票价格的高估，这就掩盖了管理者的错误，从而增加了股东财富。
在影响并购绩效的控制变量上，公司规模与并购绩效的相关系数是负值且显著。在B/M方面，其与并购回报负相关，说明公司股票价格偏离公司价值的程度越大，并购公司获得的收益越多。至于并购的相对规模，它与并购绩效的相关系数是负相关的，说明进行的并购规模越大并不一定能为股东带来超额回报，所以管理层对于涉及金额较大的并购方案要格外谨慎注意，不能盲目自信乐观。
三、结语
上述实证结果表明，市场价值条件和管理者过度自信是影响并购绩效的重要因素。一方面，在市场价值高估时，理性管理者和过度自信管理者进行的并购都能增加股东财富，因此管理者进行投资决策时要紧跟市场形势，善于选准市场时机，准确把握那些能够给股东带来财富的并购活动；另一方面，受过度自信心理特质影响做出的并购决策会减少股东财富。
参考文献：
[1] Shleifer A &Vishny R.Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，（70）：295-311.
[2] Malmendler U &Tate.CEO overconfidence and Corporate Investment[J].The Journal of Finance，2005，（6）.
[3] 傅强，方文俊.管理者过度自信与并购决策的实证研究[J].商业经济与管理，2008，（4）：76-80.
[4] Bouwman.C.，Fuller，K.，&Nain，A.Market valuation and acquisition quality：Empirical evidence[J].Review of Financial Studies，2009，
（22）：633-679.
[5] 李善民，陳文婷.企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报，2010，（5）：192-201.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：行为金融；市场估值；过度自信；并购绩效
中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0081-02
20世纪90年代以来，在全球化浪潮不断推进的大背景下，企业并购浪潮一浪高过一浪。企业并购在产业结构的战略调整、社会资源的优化配置方面发挥了积极的作用。但现实生活中还存在着大量低效率、甚至失败的并购行为。国内外学者对此进行了大量的研究，尤其是近年来随着行为金融的发展，越来越多的学者从行为金融的角度研究企业的并购绩效问题。
Ulrike Malmendier 和 Geoffrey Tate（2005）通过建立管理者过度自信的并购模型，得出与理性管理者相比，过度自信管理者更倾向于从事并购，且并购绩效表现得更差。傅强和方文俊（2008）用企业景气指数、公司的并购频率作为衡量管理者过度自信的指标，研究结果支持管理者过度自信与并购绩效显著负相关的结论。尽管市场估值和过度自信对并购的影响在许多文献中进行了大量研究，但二者的相互作用对并购绩效的影响却很少有人研究，而在现实中非理性投资者和非理性管理者是共存的。因此本文以中国上市公司为样本，研究市场估值和管理者过度自信的相互作用对并购绩效的影响。
一、实证研究设计
1.市场估值和过度自信的衡量。延续Bouwman （2009）的方法，根据并购公告期计算的P/E值将市场价值时期分为高估价值时期、不变价值时期和低估价值时期。如果计算的P/E值高于（低于）过去五年的平均水平，就把它划入高于（低于）平均值的哪一组，然后把P/E值按降序排列。最后把高于平均值那一组的前一半归入高估价值时期，把低于平均值那一组的后一半归入低估价值时期，剩下的归入中估价值时期。管理者的过度自信用高管薪酬的相对比例来衡量。本文采用姜付秀（2009）使用的薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来表示高管薪酬的相对比例，其数值越大，表明管理者越自信。将计算出的高管薪酬的相对比例按照中位数进行分组，数值大于中位数的定义为过度自信管理者，数值小于中位数的定义为理性管理者。
2.变量的界定。（1）被解释变量：超额累计收益率（CAR）。这里采用了并购公告日前后两天的累计超额收益率的平均值来表示。（2）解释变量：文章界定了如下四个解释变量：高估价值下理性管理者（High-non-confident）的并购、高估价值下过度自信管理者（High-confident ）的并购、低估价值下理性管理者（Low-
non-confident）的并购、低估价值下过度自信管理者（Low-
confident）的并购。如果并购发生在某一时期取值为1，否则为0。（3）控制变量：考虑影响并购收益的其他变量，我们在借鉴前人研究的基础上，选用了并购公司规模ln（asset）、账面市值比B/M、并购的相对规模Size、独立董事比例Dir作为控制变量。
3.数据和方法。数据选用了2003—2011年发生并购的沪深两市的上市公司为样本。要求收购者在并购公告期前后有5天的收益数据，在并购后，收购公司要持有目标公司至少50%的股份并且交易的价值在1 000万人民币以上。同时剔除了金融行业公司、ST*公司以及数据不全的公司，最后得到306个样本。这些数据主要来源于CSMAR金融数据库，上交所、深交所以及各上市公司的公告。
对并购收益的衡量采用了事件研究法，用公告日（-2，2）共5天的窗口期计算的超额累积收益率CAR作为衡量指标。其中：
这里t表示时间窗口期，t1表示事件窗口期的起始时间，t2表示事件窗口期的结束时间，i表示第i只股票；ARit表示超额收益率，Rit表示真实收益率，Rmt表示用市场指数衡量的的收益率。
二、实证结果及分析
首先设定如下回归方程：
其中，βi为回归系数，ε 为误差项。
上表方程（1）和方程（2）列示了在市场价值高估下理性管理者和过度自信管理者的并购绩效表现，其中理性管理者与并购绩效呈正相关且显著，而过度自信管理者与并购绩效的相关系数虽然为正但不显著。方程（3）和方程（4）验证了在市场价值低估时理性管理者和过度自信管理者对并购绩效的反应，结果发现在低估价值时期理性管理者仍能获得正的超额收益，而过度自信管理者与并购绩效负相关且显著，造成了股东财富的毁损。出现这种差异可能是因为在市场价值高估时，即使管理者受过度自信的心理影响做出了错误的并购决策，但由于投资者普遍看好市场，造成股票价格的高估，这就掩盖了管理者的错误，从而增加了股东财富。
在影响并购绩效的控制变量上，公司规模与并购绩效的相关系数是负值且显著。在B/M方面，其与并购回报负相关，说明公司股票价格偏离公司价值的程度越大，并购公司获得的收益越多。至于并购的相对规模，它与并购绩效的相关系数是负相关的，说明进行的并购规模越大并不一定能为股东带来超额回报，所以管理层对于涉及金额较大的并购方案要格外谨慎注意，不能盲目自信乐观。
三、结语
上述实证结果表明，市场价值条件和管理者过度自信是影响并购绩效的重要因素。一方面，在市场价值高估时，理性管理者和过度自信管理者进行的并购都能增加股东财富，因此管理者进行投资决策时要紧跟市场形势，善于选准市场时机，准确把握那些能够给股东带来财富的并购活动；另一方面，受过度自信心理特质影响做出的并购决策会减少股东财富。
参考文献：
[1] Shleifer A &Vishny R.Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，（70）：295-311.
[2] Malmendler U &Tate.CEO overconfidence and Corporate Investment[J].The Journal of Finance，2005，（6）.
[3] 傅强，方文俊.管理者过度自信与并购决策的实证研究[J].商业经济与管理，2008，（4）：76-80.
[4] Bouwman.C.，Fuller，K.，&Nain，A.Market valuation and acquisition quality：Empirical evidence[J].Review of Financial Studies，2009，
（22）：633-679.
[5] 李善民，陳文婷.企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报，2010，（5）：192-201.
[责任编辑 陈丽敏]