千呼万唤始出来。
　　9月13日，被市场翘首以盼的国企改革纲领性文件——《关于深化国有企业改革的指导意见》（下称“《意见》”）终于出炉，《意见》提出到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果，从时间上明确了总体目标;在分类改革方面，将国企分为商业类和公益类;在股权改革方面，提出积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。
　　亦日，A股市场的表现却不尽如人意，绝大多数国企改革概念股高开低走，放量大跌。至收盘，上证指数报3114.80点，跌幅为2.67%，盘中一度跌破3100点，深证指数与创业板指数跌幅则分别达到6.55%、7.49%。在一片千股跌停中，国企改革概念股跌停数近200只， “黑色星期一”再度上演。
　　国企改革即使成不了市场的“救市主”，却又为何将市场带入又一轮的暴跌？是两年来只闻楼梯响不见人下来消磨了投资者的耐心？还是改革方案低于市场普遍预期呢？
　　银河证券首席策略分析师孙建波表示，从2013年下半年以来，政府要推出大范围深层次国企改革的决策已基本为市场所共知，两年内纲领性文件迟迟未出，一度让资本市场有所失落。国企改革是一项过于复杂的系统工程，改革的大方向和原则如何定、改革的阵痛以何种方式来承受这些最基本的问题极端重要，因此纲领性文件的反复研究斟酌情有可原。

　　孙建波同时表示，在股灾洗礼和去杠杆之后，大的泡沫形成条件已经不具备了。国企改革的本意也并非吹泡沫，而是在基本面上切实地改善以国有企业为代表的传统行业的现状。
　　民生证券研究院宏观研究员朱振鑫表示，国企改革的核心从来不是为市场炒作主题，而是为实体解决问题。即便是一个平衡各方的好方案，也不一定能满足资本市场漫无边际的幻想，毕竟投资者并不能代表所有人。更何况，在此之前，一千个投资者已经赋予了国企改革一千零一种天马行空的期待，它在公布之前就注定是一个不可能超预期的方案。因此，冀希望于国企改革成为市场的“救市主”是一个不可能完成的任务。
　　民生证券建议，对投资者来说，更理性的选择是放开所有幻想，找找这份国企改革现实的方案中与理想最接近的地方。
　　事实上，大多数机构对于国企改革方案短期能否提振A股市场抱以谨慎态度，认为国企改革是一个中长期的过程，接下来到2020年的后续5年要更重视顶层设计方案的逐步落地。
　　广发证券策略分析师陈果表示，目前国企改革1+N方案中“1”已经落地，未来“N”的出台以及各地改革方案细则的出台将会成为下一阶段国企改革行情的催化剂。在此次顶层设计方案出台的过程中，已经基本解决了国企改革中的核心分歧，后续国企改革方案出台将会更加顺利，这一次资本市场不需要等待太久。
　　亮点频现
　　作为国企改革的顶层设计方案，这份由中共中央、国务院印发的《意见》开启了国企改革新的篇章。《意见》长达20页，分八大章节三十项内容，前三项内容分别阐述了国企改革的指导思想、基本原则和主要目标，从第二章节起对多个改革方案进行概括性阐述。其中，在分类监管、国资委以“管资本”为主、股权多元化、国企重组整合、整体上市等方面亮点频现。
　　陈果认为，此次国企改革《意见》中囊括了国企改革的各个核心方面，而且颇有不少新意与亮点，后续落实成效值得期待。
　　在“总体要求”部分，《意见》明确提出：“做强做优做大国有企业，不断增强国有经济活力、控制力、影响力、抗风险能力”。
　　陈果表示，这样的表态与之前习近平主席一系列有关国企改革的表态相一致，都强调了强大的国企系统的必要性。而在其中，措词语序上，“做强”放在最前，又是改革的首要目的，为了实现这一目的，本轮改革一定会偏重于增加国企竞争力的改革方式。
　　从政策上来说，《意见》提出了改革国有公司管理体制、引入民间资本参与国有公司治理、鼓励国有公司参股非国有公司等一系列改革方式;在实践中，可以期待大刀阔斧，切中要害的改革手段，资产整合、国企合并等可以短期内迅速提高国企竞争力的改革举措可能将获得更大力度的推进。
　　陈果认为，《意见》的核心亮点在于所有权与经营权分离。在“基本原则”部分，《意见》明确提出：“坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权分离”，在之后的文件内容中，又数次提到了所有权与经营权分离。
　　值得注意的是，“所有权与经营权分离”这一提法并没有出现在三中全会《决定》中，在《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见的通知》也未提及，仅在少数几个地方的国企改革方案中有所提及。此次国企改革文件中在“基本原则”部分明确提出了这一要点，是非常重要的变化。
　　陈果表示，作为国有企业所有者，国资委介入国有企业日常运营一直是国企运营症结之一。此次改革中明确的“所有权与经营权分离”有望通过限制国资委在企业日常经营中的权力边界，彻底解决这一问题。同时这也是“所有权与经营权分离”实现管资本，完善企业法人治理与管理体制、推进混合所有制等一系列具体改革措施的基础。可以说，所有权与经营权分离的推进情况很大程度上决定了本轮国企改革的最终成果。《意见》将“所有权与经营权分离”定调为基本原则，为国企改革打下了关键基础。 　　在华泰证券首席策略分析师薛鹤翔看来，《意见》存在八处亮点超预期：
　　第一，允许将部分国有资本转化为优先股。《意见》指出：“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域建立国家特殊管理股制度，”这在三中全会以来有关国企改革的会议与文件中鲜有提及。
　　薛鹤翔认为，允许将部分国有资本转化为优先股的制度安排，有利于在推进股权结构调整和混合所有制改革的同时保障国有资本保值增值，为国资有进有退、有所为有所不为的合理流动优化配置提供了稳妥的新途径。
　　而被允许国资转化为优先股的国企大概率需满足三个条件：主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企;国资处于绝对或相对控股地位，需向参股转化;可分配利润与现金分红情况良好的蓝筹国企股。
　　第二个亮点是在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。此前，只有重要国有传媒企业探索实行了特殊管理股制度，此次《意见》则并未限定为传媒企业。
　　薛鹤翔表示，这意味着国家特殊管理股制度的试点领域可能有所扩大，从“重要国有传媒企业”扩大至“少数特定领域”，可能会包括金融领域国企。
　　特殊管理股制度保留了政府在某些特定事项上的一票否决权，保障了国资从传媒、金融等领域的企业退出后，政府仍能保持意识形态控制力和金融风险控制力，解除了国资减退的后顾之忧，从而有利于这些领域发展混合所有制经济，有利于这些领域的国企进一步实现股权多元化、完善企业制度、实行员工持股计划等。
　　第三，开展政府直接授权国有资本投资、运营公司履行出资人职责的试点。目前中国经营性国有资产的管理主要采取二级结构，在现有模式中，国资委监管人与出资人身份之间的关系问题，国资投资、运营公司与国资委之间的关系问题都是国资的疑难问题。
　　薛鹤翔表示，此次《意见》指出，要开展政府直接授权国有资本投资或运营公司履行出资人职责的试点，明确了未来的改革方向是将国资委这个出资人夹层拿掉，形成与新加坡淡马锡模式类似的新二级结构，即“国有资本投资或运营公司-所属国企”模式。
　　这种新的二级结构将推动国有资本投资公司、运营公司的自主运作权责进一步落实，有利于其真正成为国有资本市场化运作的专业平台。
　　第四，明确了谁出资谁分类的原则。《意见》给了国务院国资委、各地方国资委、各国有资本投资、运营公司等机构更加完备的出资人权责，也给了地方国企改革更大的自由度。
　　第五，积极引入“其他国有资本”实现股权多元化。前期对国企股权多元化的关注和预期主要集中在引入“非国有资本”，此次《意见》鼓励各类国有资本之间相互参股。国企积极引入“其他国有资本”实现股权多元化的形式可能会包括地方国资参股央企、国务院国资参股地方国企、国有资本投资运营公司之间的互相参股、国企与国企之间的互相参股。
　　第六个亮点是“着力”推进整体上市、“创造条件”实现集团公司整体上市。
　　薛鹤翔认为，政策由过去的支持“具备条件”的央企加快整体上市转变为“创造条件”实现整体上市，意味着国企整体上市的推进力度可能会超预期。
　　第七，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。前期市场对混改的关注与预期主要集中于国企引入非国有资本和国企实行员工持股等，聚焦点在国企身上，而这次明确了“国有资本以多种方式入股非国有企业”是发展混合所有制经济的重要组成部分。
　　最后，员工持股的试点企业比较超预期。《意见》表示，优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展试点。
　　四大方向
　　陈果表示，管资本、分类管理、完善现代企业制度、混合所有制是本轮国企改革的四大方向，而本轮国企改革的最大看点无疑是从管人管事管资产到管资本，这也是 “所有权与运营权分离”的最直接体现。
　　


　　“管资本”有望减少国企监管部门对于企业经营的过度干预，同时明确国有企业管理层权责。简而言之，原则上国资委负责的事情会越来越少，而且集中在大的方向上，而企业负责的事情会越来越多。
　　在实现“管资本”的监管体系中，国有资本运营管理公司将是至关重要的一环，因为它为国资委设立了实际的管理边界，将国资委与企业日常经营隔离。未来较为理想的国企管理体系将是：国资委管理并考核国有资本运营管理公司，国有资本运营管理公司直接负责国有资产整合与资本运作，国有企业自主经营。当然这样国有资产经营管理体系的实现还需要分类管理、完善公司治理结构等一系列政策的配合。
　　具体来说，文件中的管资本部分有以下要点：
　　经营管理上，“将依法应由企业自主经营决策的事项归于企业”，监管部门划清权责，收敛权力边界。
　　经营体制上，“改组组建国有资本投资、运营公司”，并授权国有资本投资、运营公司履行出资人职责，未来国有资本运营管理公司将直接管理下属企业，推进国有资本市场化运作，并且就授权范围内的资本向国资委负责。
　　资本流动上，“发挥国有资本投资、运营公司的作用，清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业”，“实现国有资本的形态转换”，明确了国有企业的优胜劣汰路径，未来资本市场将成为国有资本形态转换的主战场。
　　根据《意见》，国企将分为商业类与公益类。其中商业类又会分为完全竞争型与关键领域型。不同类型的企业改革方式、控股程度、考核目标均有区别。
　　广发证券认为，分类管理的最大看点在于，明确放松了完全竞争类企业的股权要求，对于此类企业，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股。
　　陈果表示，这种可控可参的模式赋予了改革充分的灵活性，结合“国有资本合理流动”的改革措施，未来在此类企业中可能会看到更多的积极转型案例。 　　完善现代企业制度则参考了新加坡淡马锡模式。
　　淡马锡成立于1974年，作为新加坡政府控股公司，专门管理国家资产。通过投资来支持政府的经济政策，将国有资本撤出不需要扶持的行业，投向私人不愿投资或者无力投资的领域。股东的10年复合回报率达到13%，成为世界上最成功的国有资本经营管理公司。
　　民生证券认为，淡马锡模式的特点体现在其运行体制、运作机制、运营原则及运营监管上。从运行体制上看，淡马锡是政府及政府控股会参股企业的隔离墙和传送带。既保证通过投资可以实现国家意志，也避免了企业直接受到行政干预;从运作机制看，来自政府、企业及学界的多元平衡董事会构成了企业的运作机制，保证公司在投资方面的前瞻性和盈利性;从运营原则看，淡马锡是参考政府的产业政策，以市场为导向，以盈利和股东收益最大化为目的，全球配置资产;从运营监管上看，淡马锡实行全民监督机制，自2002年开始，淡马锡公开财务报表，普通公民只需要缴纳少许费用即可以查看淡马锡的公司信息和资料。
　　民生证券表示，淡马锡的成功之处在于其一方面由政府全资控制，另一方面则保持了市场化高效运作的特点。
　　淡马锡的核心在于政府、国资运作平台、企业的三层架构相对独立性：政府不再直接管理企业，而是对国有资本进行管理;政府直接设计的部分只包括重大人事任免、业务范围审定以及对于重大战略性投资项目的审批。其董事构成反映出高度市场化的国际性大企业特征：在董事会成员中，除执行董事以外均是独立董事和股东董事;独立董事来自全球范围内的大型企业，股东董事则是由新加坡政府进行委派，不从淡马锡公司支取薪酬。管理层招募以及日常经营决策基本由市场规律决定。
　　基于对淡马锡模式的借鉴，在股权上，《意见》提出了“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家管理股制度”。多种模式的股权提高了国家股权的灵活性。采取适当的股权结构，未来国有企业可以让渡日常经营管理权，来换取国有资本保值增值，同时保证企业重大决策符合国家利益。
　　在经营管理上，明确提出“保障经理层经营自主权，法无授权任何政府部门和机构不得参与”，同时推行外部董事占多数的董事会制度。
　　此外，混合所有制部分的最大看点在于对国有资本入股非国有企业的鼓励：“通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资”，这有助于国有企业的加速转型。
　　证券化与整合
　　朱振鑫表示，无论是实施混合所有制改革，还是加快重组整合，国企改革均需要借助资本市场实现，推动国资证券化是最佳路径。
　　朱振鑫认为，本轮国企改革的一大优势在于，资本市场和金融工具比以往更完善，为推动国资证券化创造了条件。国资证券化一方面可以解决谁来买国有资产、谁来盘活国有资产的问题;另一方面可以通过公开市场的竞价和监督促进政企分离，有效避免国有资产流失的问题。
　　对于证券化程度不同的国有企业，可采取如整体上市、借壳上市、反向收购母公司等不同模式提高证券化率，目前已有12个省市公布了量化的国资证券化目标，未来5年国资证券化率均有较大提升，给市场带来投资机会。
　　其中，对于未上市的国企，实现证券化的途径包括：一是企业整体或部分业务IPO;二是将资产注入现有公司，实现借壳上市。
　　对于部分业务已经成功上市的国企，提高证券化率的途径主要包括：一是上市公司通过反向收购母公司，实现整体上市;二是将未上市资产单独上市;三是通过定向增发收购资产，将资产注入集团已上市公司。
　　据民生证券统计，目前已有22个省市公布了国企改革方案，与《意见》相比地方推动国资证券化更加积极，提高国有资产证券化率成为各地国资改革的主要目标之一。其中，12个省市提出了国资证券率的明确目标。
　　就在《意见》公布的同一天，中国中铁和中铁二局宣布因筹划重大资产整合事项停牌，成为央企上市公司最新资本运作案例。资料显示，中国中铁和中铁二局同属一系，其中，中国中铁直接隶属于中国铁路工程总公司，而中国中铁则是中铁二局的间接控股股东。
　　事实上，包括中国中铁和中铁二局在内，目前已有超过40家央企上市公司处于停牌状态，如，8月7日，中国远洋、中远航运、中海集运、中海发展、中海科技这5家分别隶属中远集团、中海集团的上市公司同时宣布停牌，很有可能会复制此前南北车合并的模式。
　　而此次《意见》的出台将进一步推动国企整合重组，尤其是在央企层面。
　　民生证券的研究表明，从央企整合的历史经验来看，一共有五种模式，未来强强联合将是主要方向。
　　第一种是行业内横向的强强联合，主要是将行业内业务相同或相似的央企合并同类项，避免恶性竞争，最大程度的发挥规模经济与协同互补效应，打造具有国际竞争力的“行业排头兵”。这种整合一般是通过换股方式组建新的企业。如联通与网通的合并，南北车合并。
　　第二种是行业内横向的以强并弱，即按照业务相关度将一家亏损企业或者弱势企业整体并入另一家优势企业，做大做强央企的核心竞争力。比如2006年中谷粮油集团公司并入中粮集团有限公司，两者在粮油贸易、物流、食品加工等主营业务上多有重合，而中谷的规模和实力远弱于中粮。
　　


　　第三种是纵向的产业链整合，即按照产业链的相关性将某个行业上下游企业重组整合，延伸产业链，将外部交易内部化，降低企业中间成本。比如2014年11月，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团。
　　第四种是主辅分离之后的网状整合，即把相关央企中非主业资产剥离出来，然后整体与相关行业央企整合成新的独立企业。经典的案例是电力领域的主辅分离。 　　第五种是科研院所注入央企集团，也算是央企整合重组的范畴。比如2009年，中国纺织科学研究院为中国通用技术集团公司的控股子公司，中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团有限公司成为其全资子企业。这种整合有助于发挥央企商业实力和科研院所科研实力的协同效应，一般对相关公司都会产生非常积极的作用。
　　朱振鑫认为，上述五种模式都有助于提高做大做强央企，提高央企的国际竞争力。但对打造龙头效果最为明显的还是第一种和第五种模式，而中央目前最为重视的还是第一种模式：强强联合。
　　从客观上看，这也是新常态下的必然选择。目前国内面临严重的产能过剩，必须依靠出口和产能输出来化解，而在国际市场萎缩的背景下，只有通过提升企业的国际竞争力才能实现出口的高增长。而强强联合的方式短期内可以避免内部的恶性竞争，打造国家品牌，对“走出去”效果最为明显。
　　朱振鑫表示，“十八大”以来央企合并共有三个案例，包括2013年中国二重和国机集团的合并、2015年的南北车合并以及中电投和国家核电合并，从这三个案例中可以找出一些央企合并的规律：
　　第一，都是国家重点鼓励走出去的行业，对出口的带动作用明显。南北车所处的高铁行业曾被李克强总理多次出国推销，核电领域也是与高铁一样的“出海”重点领域。而中国二重和国机集团所处的大型机械制造也是中国出口增长最快、规模最大的行业之一。
　　第二，都是有一定技术含量的高附加值行业，国际市场竞争不能只靠劳动力成本优势，必须依靠强大的研发和创新能力。这一点上大企业显然比小企业更有优势，高铁、核电和大型机械制造领域都是如此。
　　第三，中国在该领域的国际市场上已经有一定的市场影响力，或者有很大潜力。比如南北车已经是全球前两大高铁制造商，国机集团已经是除汽车行业外首家入选世界500强的中国机械工业企业，中国的自主核电品牌华龙一号也已经有能力参与国际竞争。
　　第四，合并企业属于同一竞争性行业，通过整合可以实现合并同类项，避免恶性竞争。被合并的企业在业务上有很大重合，在国内基本是“南北分治”（很可能是从同一家央企拆分出来的），在国外可能有过恶性竞争的经历，比如南北车曾在海外投标中自相残杀，造成国家的损失。从国际经验看，其他国家也大部分是国家品牌的竞争。
　　第五，属于非生活性领域，面向的主要是政府或大型企业，垄断之后对老百姓几乎没有影响。比如高铁和核电，面对的客户都不是老百姓，社会阻力比较小，而且即便成为市场唯一也很难在与政府买家的博弈中占得便宜。
　　投资机会
　　虽然《意见》的出台并非受到A股市场的追捧，但并不妨碍机构对未来国企改革投资机会的关注。
　　方正证券表示，《意见》没有传说中的激进，也看不出所谓的倒退。可以肯定的是，总体方案是各地行动的发令枪，枪已打响，各地都将跑起来，不囿于原则性较强的指导意见，关键还是要看各地的行动，尤其是试点行动。
　　平安证券分析师魏伟则认为，未来有两大央企改革的重点方向和投资机会，即央企资产证券化的提升和央企的兼并重组。
　　平安证券按净资产口径测算了111家央企集团的资产证券化率（资产证券化率中控股或为单一最大股东的上市公司净资产之和/该集团净资产），最终得到的93家央企集团的资产证券化率的结果显示：
　　其中，有25家央企集团（如中国建筑设计研究院、中国冶金地质总局、机械科学研究总院，等等）旗下没有控股或为单一最大股东的上市公司，其证券化率计为零，它们不具有资产注入的上市平台，因此不予重点考虑。其余68家央企集团的平均资产证券化率为63.55%，按照三个条件观察：资产证券化率在平均线以下;集团资产负债率较低;集团所属行业不为国有命脉类行业。
　　平安证券认为，中国五矿集团、电信科研院、中国有色矿业、中国化工、中国通用技术、中国航天科技、中国电子科技、中国兵器集团、中国轻工集团、中国航天科工等集团公司具有较强的资产注入预期。
　　而从央企合并重组角度来说，平安证券认为，在目前112家央企中，业务有重叠且在竞争性领域、或者已经在全球范围属于竞争性行业的央企比较容易引发合并重组。
　　央企的整合应服务于国家整体的发展。从国家战略层面来看，驱动央企整合的重要政策因素之一就是“一带一路”，原因是“一带一路”战略涵盖了两个催生央企整合的重要元素：一是“通路通航”，“通路、通航”是“一带一路”战略第三步“通商”（过剩产能和高端装备的输出）的前提条件。
　　平安证券表示，在这个方向上，央企整合的看点与铁路和航海密切相关;二是“高端装备走出去”， 尤其是高铁、核电等重大装备的走出国门;这部分的央企整合可以避免在海外竞争中的“内耗”，从而提高央企的国际竞争力。南车、北车的合并以及国家核电、中电投的合并目的皆在于此。
　　同时，平安证券表示，相对于“强强联合”的央企合并来说，央企行业内的兼并收购主要将发生在钢铁、建材等产能过剩的领域。央行在这些领域的整合，能够一定程度上解决国内由于“四万亿”投资带来的产能过剩问题。
　　此外，平安证券还表示，对于处于产业链不同环节的央企，其整合重组有利于实现上下游一体化，塑造产业链优势，增强企业在全产业链的竞争实力。其中，当前行业集中度低、效益低下、企业分散在产业链各环节的行业，更容易发生行业链整合;在央企集团中，有色行业和军工行业进行此类整合的可能性最大。