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摘要：货币政策是否应对资产价格做出反应这一问题颇具争议。在目前主要以通货膨胀为治理目标的货币政策体系下，资产价格与通货膨胀的关系尤为重要。如果货币政策对经济运行的作用无法达到预期目的，货币政策对资产价格做出反应亦无从说起，因此货币政策通过资产价格的传导机制也是必须考虑的内容。本文在此基础上总结了关于货币政策对资产价格波动的无为论与有为论的主要观点，并联系实际讨论这一问题的现实意义。
关键词：货币政策;资产价格波动;有为论;无为论
中图分类号：F820 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)10－００11－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.03
一、引言
随着金融市场的日益发展，资产价格波动开始受到广泛关注。就美国来看，近几十年来以通货膨胀为主要治理目标的货币政策是比较成功的，但资产价格（包括金融和实物）波动却十分剧烈。资产价格的剧烈波动给宏观经济带来了不稳定性，那么旨在保持物价稳定、保证宏观经济增长的货币政策是否应该对此做出反应呢？这个问题的答案颇具争议性。本文主要从货币政策通过资产价格的传导机制、资产价格在通胀预期中的作用以及有为论和无为论的一些主要观点进行综述。
二、资产价格在通胀预期中的作用
货币政策的四大目标是保持物价稳定、促进经济增长、保证充分就业和国际收支平衡。其中，物价稳定是货币政策的首要目标。在实践中，大部分国家也将通货膨胀作为货币政策的首要治理目标。根据泰勒规则，中央银行的目标应该是使得损失函数——实际通胀对目标通胀的偏离、实际产出对潜在产出的偏离以及其他一些经济扰动的加权平均和最小化。如果资产价格膨胀反应了未来商品价格的趋势，对通货膨胀有一定的预期作用，也就是说资产价格膨胀可以作为通货膨胀的先行指标，那么这在一定程度上支持了中央银行应对资产价格做出反应——至少是在引起通货膨胀的程度上做出反应。
Goodhart、Hofmann实证检验了资产价格对通货膨胀的预期效力，通过对比仅包含标准解释变量（滞后期的CPI变动、GDP变动、广义货币存量变动、名义短期利率以及名义汇率变动）和加入了资产价格变量（滞后期的房地产价格变动、股价变动和收益差）的两个模型，发现资产价格的确有助于通货膨胀的预期，其中房地产价格波动为通胀预期提供了额外的信息，而股票价格和收益率对通货膨胀的预期效力则较小。因此他们支持将资产价格放入通货膨胀预期的结构方程中，意味着在以通货膨胀为主要目标的货币政策框架下，货币政策应对资产价格波动反应[1]。
Bryan、Cecchetti、Sullivan采用动态因素指标（Dynamic Factor Index）方法测算包含了资产价格在内的消费物价指数，发现未将其包含在内的实际情况使得美国的年消费物价指数产生了0.25个百分点的向下偏差。而比较股票、债券和房地产三种资产价格，房地产价格的缺失可能会产生最大的误差[2]。
易纲、王召认为仅仅使用一般商品价格指数衡量通货膨胀，进而判断宏观经济运行质量的方法已越来越不适用，对综观价格水平变化的考虑应对股价变化赋予一个相当的权重[3]。
总的来说，虽然现实中资产价格可能影响了通货膨胀，但大多数学者认为将资产价格纳入通胀统计口径的观点在实际操作上十分困难，而应该保持现行的物价计量方法。虽然资产价格对通货膨胀的衡量起到一定的作用，但将其纳入通胀统计口径并不会对货币政策产生很大的影响。资产价格波动对短期货币政策的制定而言没有提供太多的信息。
三、货币政策对资产价格的影响途径
货币政策对资产价格做出反应合理性的前提必然是货币政策能够对资产价格起到作用，进而影响经济运行。因此货币政策通过资产价格的传导机制是我们首先需要考虑的问题。在这方面，Frederic S. Mishkin的观点受到普遍接受。他分别分析了货币政策通过股票市场价格、房地产价格以及汇率的传导机制[4]。
1.股票市场价格
货币政策主要通过四个渠道作用：一是股市对投资的作用。托宾q理论显示的股价与投资支出成立的话，扩张的货币政策使利率下降，从而使股票相对债券更具吸引力，推动股价上升，通过托宾q的作用使投资支出增加，从而使产出增加。二是企业资产负债表效应。信息不对称的存在使向企业提供贷款存在逆向选择和道德风险，企业的净资产越小，这个问题就越严重。扩张的货币政策使股价上升，提高了企业的净资产，刺激了借贷行为，从而使产出增加。三是公众流动性效应。消费耐用品和房地产流动性差，在消费者遭遇资金问题的时候不如金融资产容易变现，因此消费者在金融资产较多时才会进行较多的耐用品消费及房地产投资。货币政策的扩张使得消费者金融资产增加而推动消费和投资，再进而刺激产出增加。四是公众财富效应。根据Modigliani的生命周期假说，金融资产是重要的生命周期财富，因此货币政策的扩张使消费增加。
2.房地产价格
货币政策通过房地产价格的传导主要通过房地产投资支出的直接效应、公众的财富效应以及银行资产负债表效应三个渠道作用。其中银行的资产负债表效应指的是：房地产作为银行贷款的主要抵押，在扩张货币政策的刺激下其价格的上涨会刺激商业银行的放贷行为，从而使投资和产出增加。
3.汇率
货币政策通过汇率的传导机制主要是指汇率的净出口效应和资产负债表效应。其中资产负债表效应是指对于有大量外币负债的国家来说，货币扩张使本币贬值，从而使外币计价的本国企业净资产减少，借贷活动受到限制，使投资和产出下降。另外，银行本身也可能有大量外币负债，银行的资本金也会减少，将进一步降低借贷规模。因此对于有大量外债的新兴市场国家，尽管扩张的货币政策通过净出口效应使产出增加，货币政策可能因为资产负债表效应反而具有紧缩作用。
四、货币政策是否对资产价格波动反应的争论
尽管在货币政策通过资产价格的传导机制以及资产价格对通货膨胀计量的作用这两个基本问题上大多数学者的意见大致上是统一的，但当涉及到最核心的问题——货币政策是否应该对资产价格波动做出反应，学者们的意见则分为两派：一派认为除非资产价格波动影响到对通货膨胀的预期，货币政策不应该对资产价格膨胀有所作为，可称为“无为论”，以Bernanke、Mishkin等为代表；另一派则认为对于资产价格与其基本面的偏离，货币政策应该有所反应，可称为“有为论”，以Bordo、 Jeanne等人为代表。
1．无为论的主要观点
Mishkin在分析了货币政策中资产资产价格的传导机制的基础上分析了货币政策中资产价格的作用，认为货币政策不应旨在限制资产价格波动，而应在于减轻资产价格的过度异常波动带来的不稳定的负面效应。货币政策是否对资产价格做出反应取决于冲击的性质，中央银行不应对任何资产价格有调控的目标。Mishkin在文中驳斥了Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wadhwani（1999）中央银行应对资产价格加以控制以防止泡沫失控的观点①，指出中央银行不具有信息优势，无法知道泡沫如何发展、何时刺破；货币政策与资产价格的关系较弱，中央银行的控制能力有限，可能使公众认为中央银行的权利过大而不再支持中央银行的独立性。
Ben S. Bernanke、Mark Gertler认为在通胀目标区制下，资产价格的变动只有影响了未来通胀预期时才要求中央银行对其做出反应，并且中央银行一旦考虑了资产价格对通胀产生的影响，就无需再对资产价格波动做出多余的反应[5]。Bernanke、Gertler的模型中引入了信贷市场的信息摩擦，并由此产生金融加速器（financial accelerator）的作用（指贷款者资产负债表的内生变化会加强外生经济冲击的影响）。模型中将一个外生随机过程作为股价的一个可加的、非基本面的因子，假设泡沫存在五期，在第六期破裂。模型模拟了泡沫冲击、技术冲击和泡沫和技术冲击同时存在的情况，比较了不同政策规则（即反应方程中名义利率关于下一期预期通胀、当期股价和产出缺口的线性方程，各系数的不同表示了不同的政策规则），并以通胀率的波动率和产出的波动率来衡量不同政策规则的优劣。模拟结果显示，不管在哪种冲击情况下，最优的政策规则都是对预期通胀和产出缺口的反应函数，对股价的适当反应虽然有可能降低产出的波动率，但将更大幅度的使通胀波动率增加。因此Bernanke、Gertler认为中央银行不应当对资产价格做出反应。他们认为货币政策对资产价格作出反应将面临很多问题，首先一个棘手的问题就是中央银行很难判断资产价格的波动是来源于基本面经济冲击，或者是非基本面冲击，还是两者兼具。他们主张通胀目标区制有助于稳定宏观经济，同时在资产价格膨胀时使公众有升息的预期，从而减少泡沫发生的概率。
Anna J. Schwartz回顾了美国30年代大危机和日本90年代危机前期的资产价格膨胀以及之后的泡沫破裂过程，分析了当时美联社和日本当局的政策反应，提出中央银行不应该出于对资本市场萧条的忧虑而实行扩张的货币政策，也不应试图用货币政策来刺破资产价格泡沫[6]。中央银行的核心责任仍是保持合理的通胀水平，但在中央银行弄清楚通胀是否由资产价格膨胀引起前不应采用过于激进的利率政策。Anna J. Schwartz指出要对资产价格波动对金融系统稳定性造成的影响引起足够的注意。中央银行可以利用资本金要求限制金融机构在资产价格膨胀时期的过度放贷，从而减少资产价格回落后金融机构资产出现问题的可能。而一旦金融机构出现危机，则首先应使其恢复到理想的资本金水平。
Rigobon、Sack通过一种基于不同冲击对股票市场回报率的异方差的识别方法，解决了货币政策对股价波动反应的同时股价也会对利率反应的识别难题，并衡量了美国货币政策对股价波动的反应[7]。结果显示5%的标普500指数上升将会使政策紧缩的可能增加50%，反之亦然，这一结果与格林斯潘的观点是基本一致的。同时他们认为，结果并未表明美联储盯住股票价格或是对股价的偏离做出反应了，美联储对股价波动的反应程度取决于其对宏观经济的影响，以稳定宏观经济为目的，而非简单对股价波动做出反应①。
2．有为论的主要观点
Genberg认为中央银行是否应对资产价格波动做出同向或反向调整取决于经济中扰动的性质，并以通胀率和资产价格波动为变量构建了产品市场和资本市场的均衡模型，分析了不同性质的经济冲击下货币政策是否应对资产价格波动反应[8]。模型显示，无论是短期的生产冲击还是持续的冲击，中央银行对资产价格波动反应的结果要么使得通胀调整幅度过大，要么鲜有效果，此时货币政策对资产价格波动积极反应是不可取的。但是当长期生产冲击直接影响了资产价格（预期）而未改变当期商品供给时，或者仅资本市场冲击（仅改变了风险溢价）时，货币政策是有效的。Genberg又进一步构建了有限期（三期）泡沫模型，通过模型分析得到如果中央银行关注通胀的波动性那么将更早地（在第二期而非第三期）对第一期产生泡沫反应并使其破裂，而其代价是通胀率短期内低于目标。Genberg还对Bernanke、Gertler(1999)的模型进行调整后得到了与其相反的结论，认为在反应方程Rt=rnet∏t+1+ r(yt-yt) + rsst-1 +rRRt-1中股票价格的系数rs显著非零，而且由此得到的损失函数（the loss function）的值更小。因此Genberg认为资产价格包含了引起未来通胀和产出波动的信息，货币政策对资产价格予以适当考虑是必要的。若资产泡沫的确产生且明确原因，中央银行应直接做出反应，即使不能判断原因，也应根据资产市场冲击发生的相对频率和波动率（与其他冲击相比），将其考虑到货币政策中去。但不应将资产价格波动放入货币政策的目标方程中从而对其连续地反应，以避免产生短期利率的过度波动。
Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani认为在制定政策时对资产价格做出反应将减少资产价格泡沫的形成，从而减小泡沫破裂时投资人的风险，也减小了产出的波动性[9]。需要特别强调的是他们主张对资产价格波动做出反应，但不是指盯住资产价格。资产价格既不应该进入中央银行的目标方程，甚至也不应该将其作为衡量通货膨胀的指标。他们支持中央银行对资产价格偏离基本面反应的理由是，货币政策对资产价格的逆向反应有助于宏观经济的稳定。
Bordo、Jeanne的模型显示资产价格泡沫的生成和破灭将使产出有显著的下降，这一结论也得到了美国大萧条和日本的经验支持[10]。同时他们认为在某些情况下可以实行事前预防的货币政策（限制借贷规模和资产价格膨胀以防止未来的信用紧缩），而目前各国货币当局普遍采用的是事后反应的货币政策来解决资产价格泡沫破灭后的问题。文章认为遵循泰勒规则的、旨在使通胀率和产出水平偏离最小、而在信用紧缩发生后通过注入流动性解决的货币政策，就产出角度来看，比将资产价格直接放入中央银行的目标方程中的货币政策成本更高。同时他们指出，股票市场的泡沫事件发生频率相对较低，而房地产泡沫的发生则更频繁，政策制定者应对这一类资产价格泡沫引起足够重视。
相对于Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等人，Goodhart、Hofmann支持更为激进的有为论，甚至认为应该将资产价格放入通胀预期的结构方程中。他们实证检验了通货膨胀简约式的预期效力，通过对比仅包含标准解释变量（滞后期的CPI变动、GDP变动、广义货币存量变动、名义短期利率以及名义汇率变动）和加入了资产价格变量（滞后期的房地产价格变动、股价变动和收益差（yield spread））的两个模型，发现资产价格的确有助于通货膨胀的预期，其中房地产价格波动为通胀预期提供了额外的信息，而股票价格和收益率对通货膨胀的预期效力则较小。因此他们支持将资产价格放入通货膨胀预期的结构方程中，意味着在以通货膨胀为货币政策主要治理目标的货币政策体系下，他们支持货币政策应对资产价格波动反应。
成家军对我国股市进行了研究，发现我国股市对货币政策的制定能产生较大的影响，认为货币政策必须关注股价波动对货币供应量的影响[11]。他指出尽管理论分析以及我国的经验数据都表明将资产价格纳入到货币政策体系中无助于货币政策最终目标的实现，对通胀和经济增长也没有显著的改善，但他的研究显示资产价格对通货膨胀、对货币政策的中介目标都产生了重要的影响，因此中央银行在制定货币政策就不能不考虑资产价格的影响。
五、现实意义
2008年美国次债引发的全球金融危机，让货币政策是否应该对资产价格（甚至包括对衍生产品价格）做出反应这一问题的解决显得尤为重要和迫切。而美国而言，似乎美联储奉行的仍然是货币政策对资产价格波动的无为论，但这一政策的效果并不理想。
以Bernanke为代表的无为论学者认为中央银行应实行通胀目标区制，对于资产价格的波动不应予以反应，除非它影响了通胀预期，但资产价格影响通胀预期这一标准在实际操作中显然不是那么容易把握的。当然这也不意味着中央银行应该放弃无为论，而对资产价格做出积极反应。尽管很多模拟结果都支持有为论，但有为论的最大问题在于中央银行对引起资产价格波动的冲击性质判断能力受到质疑。虽然Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等对此持乐观态度，但对于这一问题学者以及各国中央银行远未达成共识。货币政策对于资产价格究竟应该是采取无为论还是有为论，仍未有定论。
（责任编辑：陈薇）
参考文献：
[1]Goodhart, Charles,Boris Hofmann.Do Asset Prices Help to Predict Consumer Price Inflation?[M]. The Manchester School Supplement 2000:122-140.
[2]Bryan, Michael F,Stephen G. Cecchetti, Róisín O.Sullivan.Asset Prices in the Measurement of Inflation[J]. NBER
Working Paper, 2002(1): 8700.
[3]易纲,王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002.(3):13-20.
[4]Mishkin, Frederic S.The Transmission Mechanism and
the Role of Asset Prices in Monetary Policy[J]. NBER Working Paper, 2001(7):8617.
[5]Bernanke, Ben S,Mark Gertler.Should Central Banks
Respond to Movements in Asset Prices?[J].American Economic Review, 2001(5).
[6]Schwartz, Anna J. Asset Price Inflation and Monetary Policy[J]. NBER Working Paper, 2002(11):9321.
[7]Rigobon, Roberto,Brian Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market[J]. NBER Working Paper,2001(12): 8350.
[8]Genberg, Hans. Asset Prices, Monetary Policy and Macroeconomic Stability[J].De Economist,2001（12）:433-453.
[9]Cecchetti, Stephen, Hans Genberg, John Lipsky, Sushil Wadhwani.Asset Prices and Central Bank Policy[R].Geneva Report on the World Economy, 2000.
[10]Bordo,Michael D，Olivier Jeanne. Boom-busts in Asset
Prices, Economic Instability, and Monetary Policy[J].NBER Working Paper，2002（6）.
[11]成家军.资产价格与货币政策[M].北京：社会科学文献出版社，2004：174-203.
关键词：货币政策;资产价格波动;有为论;无为论
中图分类号：F820 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)10－００11－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.03
一、引言
随着金融市场的日益发展，资产价格波动开始受到广泛关注。就美国来看，近几十年来以通货膨胀为主要治理目标的货币政策是比较成功的，但资产价格（包括金融和实物）波动却十分剧烈。资产价格的剧烈波动给宏观经济带来了不稳定性，那么旨在保持物价稳定、保证宏观经济增长的货币政策是否应该对此做出反应呢？这个问题的答案颇具争议性。本文主要从货币政策通过资产价格的传导机制、资产价格在通胀预期中的作用以及有为论和无为论的一些主要观点进行综述。
二、资产价格在通胀预期中的作用
货币政策的四大目标是保持物价稳定、促进经济增长、保证充分就业和国际收支平衡。其中，物价稳定是货币政策的首要目标。在实践中，大部分国家也将通货膨胀作为货币政策的首要治理目标。根据泰勒规则，中央银行的目标应该是使得损失函数——实际通胀对目标通胀的偏离、实际产出对潜在产出的偏离以及其他一些经济扰动的加权平均和最小化。如果资产价格膨胀反应了未来商品价格的趋势，对通货膨胀有一定的预期作用，也就是说资产价格膨胀可以作为通货膨胀的先行指标，那么这在一定程度上支持了中央银行应对资产价格做出反应——至少是在引起通货膨胀的程度上做出反应。
Goodhart、Hofmann实证检验了资产价格对通货膨胀的预期效力，通过对比仅包含标准解释变量（滞后期的CPI变动、GDP变动、广义货币存量变动、名义短期利率以及名义汇率变动）和加入了资产价格变量（滞后期的房地产价格变动、股价变动和收益差）的两个模型，发现资产价格的确有助于通货膨胀的预期，其中房地产价格波动为通胀预期提供了额外的信息，而股票价格和收益率对通货膨胀的预期效力则较小。因此他们支持将资产价格放入通货膨胀预期的结构方程中，意味着在以通货膨胀为主要目标的货币政策框架下，货币政策应对资产价格波动反应[1]。
Bryan、Cecchetti、Sullivan采用动态因素指标（Dynamic Factor Index）方法测算包含了资产价格在内的消费物价指数，发现未将其包含在内的实际情况使得美国的年消费物价指数产生了0.25个百分点的向下偏差。而比较股票、债券和房地产三种资产价格，房地产价格的缺失可能会产生最大的误差[2]。
易纲、王召认为仅仅使用一般商品价格指数衡量通货膨胀，进而判断宏观经济运行质量的方法已越来越不适用，对综观价格水平变化的考虑应对股价变化赋予一个相当的权重[3]。
总的来说，虽然现实中资产价格可能影响了通货膨胀，但大多数学者认为将资产价格纳入通胀统计口径的观点在实际操作上十分困难，而应该保持现行的物价计量方法。虽然资产价格对通货膨胀的衡量起到一定的作用，但将其纳入通胀统计口径并不会对货币政策产生很大的影响。资产价格波动对短期货币政策的制定而言没有提供太多的信息。
三、货币政策对资产价格的影响途径
货币政策对资产价格做出反应合理性的前提必然是货币政策能够对资产价格起到作用，进而影响经济运行。因此货币政策通过资产价格的传导机制是我们首先需要考虑的问题。在这方面，Frederic S. Mishkin的观点受到普遍接受。他分别分析了货币政策通过股票市场价格、房地产价格以及汇率的传导机制[4]。
1.股票市场价格
货币政策主要通过四个渠道作用：一是股市对投资的作用。托宾q理论显示的股价与投资支出成立的话，扩张的货币政策使利率下降，从而使股票相对债券更具吸引力，推动股价上升，通过托宾q的作用使投资支出增加，从而使产出增加。二是企业资产负债表效应。信息不对称的存在使向企业提供贷款存在逆向选择和道德风险，企业的净资产越小，这个问题就越严重。扩张的货币政策使股价上升，提高了企业的净资产，刺激了借贷行为，从而使产出增加。三是公众流动性效应。消费耐用品和房地产流动性差，在消费者遭遇资金问题的时候不如金融资产容易变现，因此消费者在金融资产较多时才会进行较多的耐用品消费及房地产投资。货币政策的扩张使得消费者金融资产增加而推动消费和投资，再进而刺激产出增加。四是公众财富效应。根据Modigliani的生命周期假说，金融资产是重要的生命周期财富，因此货币政策的扩张使消费增加。
2.房地产价格
货币政策通过房地产价格的传导主要通过房地产投资支出的直接效应、公众的财富效应以及银行资产负债表效应三个渠道作用。其中银行的资产负债表效应指的是：房地产作为银行贷款的主要抵押，在扩张货币政策的刺激下其价格的上涨会刺激商业银行的放贷行为，从而使投资和产出增加。
3.汇率
货币政策通过汇率的传导机制主要是指汇率的净出口效应和资产负债表效应。其中资产负债表效应是指对于有大量外币负债的国家来说，货币扩张使本币贬值，从而使外币计价的本国企业净资产减少，借贷活动受到限制，使投资和产出下降。另外，银行本身也可能有大量外币负债，银行的资本金也会减少，将进一步降低借贷规模。因此对于有大量外债的新兴市场国家，尽管扩张的货币政策通过净出口效应使产出增加，货币政策可能因为资产负债表效应反而具有紧缩作用。
四、货币政策是否对资产价格波动反应的争论
尽管在货币政策通过资产价格的传导机制以及资产价格对通货膨胀计量的作用这两个基本问题上大多数学者的意见大致上是统一的，但当涉及到最核心的问题——货币政策是否应该对资产价格波动做出反应，学者们的意见则分为两派：一派认为除非资产价格波动影响到对通货膨胀的预期，货币政策不应该对资产价格膨胀有所作为，可称为“无为论”，以Bernanke、Mishkin等为代表；另一派则认为对于资产价格与其基本面的偏离，货币政策应该有所反应，可称为“有为论”，以Bordo、 Jeanne等人为代表。
1．无为论的主要观点
Mishkin在分析了货币政策中资产资产价格的传导机制的基础上分析了货币政策中资产价格的作用，认为货币政策不应旨在限制资产价格波动，而应在于减轻资产价格的过度异常波动带来的不稳定的负面效应。货币政策是否对资产价格做出反应取决于冲击的性质，中央银行不应对任何资产价格有调控的目标。Mishkin在文中驳斥了Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wadhwani（1999）中央银行应对资产价格加以控制以防止泡沫失控的观点①，指出中央银行不具有信息优势，无法知道泡沫如何发展、何时刺破；货币政策与资产价格的关系较弱，中央银行的控制能力有限，可能使公众认为中央银行的权利过大而不再支持中央银行的独立性。
Ben S. Bernanke、Mark Gertler认为在通胀目标区制下，资产价格的变动只有影响了未来通胀预期时才要求中央银行对其做出反应，并且中央银行一旦考虑了资产价格对通胀产生的影响，就无需再对资产价格波动做出多余的反应[5]。Bernanke、Gertler的模型中引入了信贷市场的信息摩擦，并由此产生金融加速器（financial accelerator）的作用（指贷款者资产负债表的内生变化会加强外生经济冲击的影响）。模型中将一个外生随机过程作为股价的一个可加的、非基本面的因子，假设泡沫存在五期，在第六期破裂。模型模拟了泡沫冲击、技术冲击和泡沫和技术冲击同时存在的情况，比较了不同政策规则（即反应方程中名义利率关于下一期预期通胀、当期股价和产出缺口的线性方程，各系数的不同表示了不同的政策规则），并以通胀率的波动率和产出的波动率来衡量不同政策规则的优劣。模拟结果显示，不管在哪种冲击情况下，最优的政策规则都是对预期通胀和产出缺口的反应函数，对股价的适当反应虽然有可能降低产出的波动率，但将更大幅度的使通胀波动率增加。因此Bernanke、Gertler认为中央银行不应当对资产价格做出反应。他们认为货币政策对资产价格作出反应将面临很多问题，首先一个棘手的问题就是中央银行很难判断资产价格的波动是来源于基本面经济冲击，或者是非基本面冲击，还是两者兼具。他们主张通胀目标区制有助于稳定宏观经济，同时在资产价格膨胀时使公众有升息的预期，从而减少泡沫发生的概率。
Anna J. Schwartz回顾了美国30年代大危机和日本90年代危机前期的资产价格膨胀以及之后的泡沫破裂过程，分析了当时美联社和日本当局的政策反应，提出中央银行不应该出于对资本市场萧条的忧虑而实行扩张的货币政策，也不应试图用货币政策来刺破资产价格泡沫[6]。中央银行的核心责任仍是保持合理的通胀水平，但在中央银行弄清楚通胀是否由资产价格膨胀引起前不应采用过于激进的利率政策。Anna J. Schwartz指出要对资产价格波动对金融系统稳定性造成的影响引起足够的注意。中央银行可以利用资本金要求限制金融机构在资产价格膨胀时期的过度放贷，从而减少资产价格回落后金融机构资产出现问题的可能。而一旦金融机构出现危机，则首先应使其恢复到理想的资本金水平。
Rigobon、Sack通过一种基于不同冲击对股票市场回报率的异方差的识别方法，解决了货币政策对股价波动反应的同时股价也会对利率反应的识别难题，并衡量了美国货币政策对股价波动的反应[7]。结果显示5%的标普500指数上升将会使政策紧缩的可能增加50%，反之亦然，这一结果与格林斯潘的观点是基本一致的。同时他们认为，结果并未表明美联储盯住股票价格或是对股价的偏离做出反应了，美联储对股价波动的反应程度取决于其对宏观经济的影响，以稳定宏观经济为目的，而非简单对股价波动做出反应①。
2．有为论的主要观点
Genberg认为中央银行是否应对资产价格波动做出同向或反向调整取决于经济中扰动的性质，并以通胀率和资产价格波动为变量构建了产品市场和资本市场的均衡模型，分析了不同性质的经济冲击下货币政策是否应对资产价格波动反应[8]。模型显示，无论是短期的生产冲击还是持续的冲击，中央银行对资产价格波动反应的结果要么使得通胀调整幅度过大，要么鲜有效果，此时货币政策对资产价格波动积极反应是不可取的。但是当长期生产冲击直接影响了资产价格（预期）而未改变当期商品供给时，或者仅资本市场冲击（仅改变了风险溢价）时，货币政策是有效的。Genberg又进一步构建了有限期（三期）泡沫模型，通过模型分析得到如果中央银行关注通胀的波动性那么将更早地（在第二期而非第三期）对第一期产生泡沫反应并使其破裂，而其代价是通胀率短期内低于目标。Genberg还对Bernanke、Gertler(1999)的模型进行调整后得到了与其相反的结论，认为在反应方程Rt=rnet∏t+1+ r(yt-yt) + rsst-1 +rRRt-1中股票价格的系数rs显著非零，而且由此得到的损失函数（the loss function）的值更小。因此Genberg认为资产价格包含了引起未来通胀和产出波动的信息，货币政策对资产价格予以适当考虑是必要的。若资产泡沫的确产生且明确原因，中央银行应直接做出反应，即使不能判断原因，也应根据资产市场冲击发生的相对频率和波动率（与其他冲击相比），将其考虑到货币政策中去。但不应将资产价格波动放入货币政策的目标方程中从而对其连续地反应，以避免产生短期利率的过度波动。
Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani认为在制定政策时对资产价格做出反应将减少资产价格泡沫的形成，从而减小泡沫破裂时投资人的风险，也减小了产出的波动性[9]。需要特别强调的是他们主张对资产价格波动做出反应，但不是指盯住资产价格。资产价格既不应该进入中央银行的目标方程，甚至也不应该将其作为衡量通货膨胀的指标。他们支持中央银行对资产价格偏离基本面反应的理由是，货币政策对资产价格的逆向反应有助于宏观经济的稳定。
Bordo、Jeanne的模型显示资产价格泡沫的生成和破灭将使产出有显著的下降，这一结论也得到了美国大萧条和日本的经验支持[10]。同时他们认为在某些情况下可以实行事前预防的货币政策（限制借贷规模和资产价格膨胀以防止未来的信用紧缩），而目前各国货币当局普遍采用的是事后反应的货币政策来解决资产价格泡沫破灭后的问题。文章认为遵循泰勒规则的、旨在使通胀率和产出水平偏离最小、而在信用紧缩发生后通过注入流动性解决的货币政策，就产出角度来看，比将资产价格直接放入中央银行的目标方程中的货币政策成本更高。同时他们指出，股票市场的泡沫事件发生频率相对较低，而房地产泡沫的发生则更频繁，政策制定者应对这一类资产价格泡沫引起足够重视。
相对于Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等人，Goodhart、Hofmann支持更为激进的有为论，甚至认为应该将资产价格放入通胀预期的结构方程中。他们实证检验了通货膨胀简约式的预期效力，通过对比仅包含标准解释变量（滞后期的CPI变动、GDP变动、广义货币存量变动、名义短期利率以及名义汇率变动）和加入了资产价格变量（滞后期的房地产价格变动、股价变动和收益差（yield spread））的两个模型，发现资产价格的确有助于通货膨胀的预期，其中房地产价格波动为通胀预期提供了额外的信息，而股票价格和收益率对通货膨胀的预期效力则较小。因此他们支持将资产价格放入通货膨胀预期的结构方程中，意味着在以通货膨胀为货币政策主要治理目标的货币政策体系下，他们支持货币政策应对资产价格波动反应。
成家军对我国股市进行了研究，发现我国股市对货币政策的制定能产生较大的影响，认为货币政策必须关注股价波动对货币供应量的影响[11]。他指出尽管理论分析以及我国的经验数据都表明将资产价格纳入到货币政策体系中无助于货币政策最终目标的实现，对通胀和经济增长也没有显著的改善，但他的研究显示资产价格对通货膨胀、对货币政策的中介目标都产生了重要的影响，因此中央银行在制定货币政策就不能不考虑资产价格的影响。
五、现实意义
2008年美国次债引发的全球金融危机，让货币政策是否应该对资产价格（甚至包括对衍生产品价格）做出反应这一问题的解决显得尤为重要和迫切。而美国而言，似乎美联储奉行的仍然是货币政策对资产价格波动的无为论，但这一政策的效果并不理想。
以Bernanke为代表的无为论学者认为中央银行应实行通胀目标区制，对于资产价格的波动不应予以反应，除非它影响了通胀预期，但资产价格影响通胀预期这一标准在实际操作中显然不是那么容易把握的。当然这也不意味着中央银行应该放弃无为论，而对资产价格做出积极反应。尽管很多模拟结果都支持有为论，但有为论的最大问题在于中央银行对引起资产价格波动的冲击性质判断能力受到质疑。虽然Cecchetti、Genberg、Lipsky、Wsdhwani等对此持乐观态度，但对于这一问题学者以及各国中央银行远未达成共识。货币政策对于资产价格究竟应该是采取无为论还是有为论，仍未有定论。
（责任编辑：陈薇）
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