论文部分内容阅读
2013年的市场很可能是收敛尾声至重新走向发散的开始。在A股市场价值与成长再平衡过程中，需要重点关注三个方向的投资机会。一是真正低估值、行业基本面稳定的价值型股票；二是在传统行业中，关注行业竞争格局改善、市场集中度提升、净利率趋势性上升的龙头企业。三是具备“护城河”的高成长股票仍是新兴市场的永恒主题。
在过去的一年里，A股市场经历了残酷的风格转换，场内资金热点在周期价值型的“屌丝”行业个股与持续成长型的“高富帅”行业个股之间反复切换，催生出风格迥异的“往返跑”行情。在2012年开年的头两个月里，超跌的周期性股票表现出色，房地产一枝独秀，申万地产指数上涨19.2%，有色金属、煤炭等行业的涨幅分别达25.9%、18.2%（本文均指申万一级行业指数），而医药、食品饮料等成长股的涨幅分别仅为4.7%和7.9%，远落后市场。然而，第二季度伊始，风格就迅速切换到“高富帅”行业，医药、食品饮料行业指数领先市场，二、三季度的累计涨幅分别达12.3%、4.1%，钢铁、工程机械、煤炭等“屌丝”行业下跌幅度分别达15.4%、14.2%、11.7%。进入第四季度，随着11月底RQFII大举进入A股市场，市场风格风云突变，房地产、金融行业的反弹幅度分别高达22.3%和18.8%，于此同时，汽车、水泥等“屌丝”行业也开始大幅逆行，涨幅分别为14.9%和13.6%；而食品饮料、医药、电子等高富帅行业则纷纷出现下跌，跌幅分别达9.0%、0.2%和1.7%，显著跑输市场。未来的A股市场会如何演变？在“屌丝”与“高富帅”之间该如何选择？这非常值得我们深入思考。
回顾2008年泡沫破灭之后的A股市场，除了2009年周期行业有阶段性惊人表现外，此后的3年基本都是食品饮料、医药等“高富帅”行业的天下，从三年累计看涨幅分别为7.5%、-2.8%，远高于沪深300指数的-29.4%。市场对成长股的热烈追逐，根源来自于对经济结构转型的预期。四万亿投资带来的各类后遗症，使市场逐渐认识到传统周期型产业的规模已接近天花板、严重产能过剩，未来向消费、医药和高科技等产业的转型已成为必然。然而，这种市场趋势持续发展到现在，周期股与消费股、价值股与成长股之间的估值差异已到了登峰造极的程度，客观上有回归均值的动能；另一方面，随着近期宏观经济数据的陆续公布，经济的回暖令市场曙光初现。最重要的是，中央高层传递出的深化改革的强烈信号极大地鼓舞了市场的信心，市场对传统周期行业的下行预期发生了阶段性改变，对产能过剩的恐惧大幅减弱，在低估值的背景下产生了四季度的“屌丝”逆袭行情。
展望未来，经过部分中小板、创业板 “伪高富帅”行业个股的失败投资经历，A股市场机构投资者逐渐认识到在所谓“高富帅”行业中，真正具备核心竞争力、能持续高成长的股票少之又少，单纯的成长型投资风格正面临着严峻地挑战。一方面是基于股票理论估值模型，企业未来价值应该是企业未来盈利除于无风险收益和风险溢价之和。而在过去几年，在选择成长股时，市场对“高富帅”行业个股的业绩不确定性以及股票的低流动性未给予充足的风险溢价，大多数成长型新股上市后的估值都严重缺乏安全边际；另一方面是随着经济增速的放缓，各子行业异军突起的概率越来越低。因此，尽管也有个别“高富帅”行业的“牛股”产生，但就成长型风格的组合管理而言，直接的结果是低概率下的个股高收益，整体组合业绩反而平庸。对于成长型投资者，明年很可能面临挑战，需要提高选股成功率，寻找真正具备核心竞争力、可以跨越周期的企业，通过对个股长期成长趋势的判断与预测，获取个股的复利收益。对于价值型投资者来说，明年机会较大，市场的钟摆效应和均值回归原理，有利于市场低估值价值型股票的估值修复。
随着A股市场国际化进程的加速，短时间内加剧了市场的结构变化。以RQFII、QFII为代表的国际资本的大量涌入，以及B股转H股的陆续推进，意味着A股市场从资金到股票的供需都正在融入国际资本市场的海洋，A股的投资理念正在面临革命性变化。国际投资者的长期理念以及其对价值的极端关注，与传统A股市场投资者的理念正在发生激烈的碰撞，市场从单纯追求成长迈向成长与价值的均衡将是未来数年A股市场的重要理念变化。
就市场整体而言，经历2007年至2009年巨幅波动的A股市场，股指近三年尽管表现不佳，但处于波动幅度逐渐收敛的过程，沪深300指数的年化波动率从2007年的36.6%收敛到2012年的18.7%。我们预计，2013年的市场很可能是收敛尾声至重新走向发散的开始。在A股市场价值与成长再平衡过程中，我们需要重点关注以下三个方向的投资机会。一是真正低估值、行业基本面稳定的价值型股票，这类股票集中在以银行、地产为代表的传统“屌丝”行业；二是在传统行业中，关注行业竞争格局改善、市场集中度提升、净利率趋势性上升的龙头企业。例如，在空调、客车、卡车等传统轻资产制造业中，已形成了寡头竞争的格局，其领头企业已在“屌丝”行业中变成了“高富帅”公司，这类公司值得重点投资；三是具备“护城河”的高成长股票仍是新兴市场的永恒主题。在消费、医药等持续成长类行业中，在产品品质、渠道和品牌三方面构筑核心竞争力的“高富帅”企业仍是长期投资的重点。
（作者系易方达基金管理有限公司副总裁）
在过去的一年里，A股市场经历了残酷的风格转换，场内资金热点在周期价值型的“屌丝”行业个股与持续成长型的“高富帅”行业个股之间反复切换，催生出风格迥异的“往返跑”行情。在2012年开年的头两个月里，超跌的周期性股票表现出色，房地产一枝独秀，申万地产指数上涨19.2%，有色金属、煤炭等行业的涨幅分别达25.9%、18.2%（本文均指申万一级行业指数），而医药、食品饮料等成长股的涨幅分别仅为4.7%和7.9%，远落后市场。然而，第二季度伊始，风格就迅速切换到“高富帅”行业，医药、食品饮料行业指数领先市场，二、三季度的累计涨幅分别达12.3%、4.1%，钢铁、工程机械、煤炭等“屌丝”行业下跌幅度分别达15.4%、14.2%、11.7%。进入第四季度，随着11月底RQFII大举进入A股市场，市场风格风云突变，房地产、金融行业的反弹幅度分别高达22.3%和18.8%，于此同时，汽车、水泥等“屌丝”行业也开始大幅逆行，涨幅分别为14.9%和13.6%；而食品饮料、医药、电子等高富帅行业则纷纷出现下跌，跌幅分别达9.0%、0.2%和1.7%，显著跑输市场。未来的A股市场会如何演变？在“屌丝”与“高富帅”之间该如何选择？这非常值得我们深入思考。
回顾2008年泡沫破灭之后的A股市场，除了2009年周期行业有阶段性惊人表现外，此后的3年基本都是食品饮料、医药等“高富帅”行业的天下，从三年累计看涨幅分别为7.5%、-2.8%，远高于沪深300指数的-29.4%。市场对成长股的热烈追逐，根源来自于对经济结构转型的预期。四万亿投资带来的各类后遗症，使市场逐渐认识到传统周期型产业的规模已接近天花板、严重产能过剩，未来向消费、医药和高科技等产业的转型已成为必然。然而，这种市场趋势持续发展到现在，周期股与消费股、价值股与成长股之间的估值差异已到了登峰造极的程度，客观上有回归均值的动能；另一方面，随着近期宏观经济数据的陆续公布，经济的回暖令市场曙光初现。最重要的是，中央高层传递出的深化改革的强烈信号极大地鼓舞了市场的信心，市场对传统周期行业的下行预期发生了阶段性改变，对产能过剩的恐惧大幅减弱，在低估值的背景下产生了四季度的“屌丝”逆袭行情。
展望未来，经过部分中小板、创业板 “伪高富帅”行业个股的失败投资经历，A股市场机构投资者逐渐认识到在所谓“高富帅”行业中，真正具备核心竞争力、能持续高成长的股票少之又少，单纯的成长型投资风格正面临着严峻地挑战。一方面是基于股票理论估值模型，企业未来价值应该是企业未来盈利除于无风险收益和风险溢价之和。而在过去几年，在选择成长股时，市场对“高富帅”行业个股的业绩不确定性以及股票的低流动性未给予充足的风险溢价，大多数成长型新股上市后的估值都严重缺乏安全边际；另一方面是随着经济增速的放缓，各子行业异军突起的概率越来越低。因此，尽管也有个别“高富帅”行业的“牛股”产生，但就成长型风格的组合管理而言，直接的结果是低概率下的个股高收益，整体组合业绩反而平庸。对于成长型投资者，明年很可能面临挑战，需要提高选股成功率，寻找真正具备核心竞争力、可以跨越周期的企业，通过对个股长期成长趋势的判断与预测，获取个股的复利收益。对于价值型投资者来说，明年机会较大，市场的钟摆效应和均值回归原理，有利于市场低估值价值型股票的估值修复。
随着A股市场国际化进程的加速，短时间内加剧了市场的结构变化。以RQFII、QFII为代表的国际资本的大量涌入，以及B股转H股的陆续推进，意味着A股市场从资金到股票的供需都正在融入国际资本市场的海洋，A股的投资理念正在面临革命性变化。国际投资者的长期理念以及其对价值的极端关注，与传统A股市场投资者的理念正在发生激烈的碰撞，市场从单纯追求成长迈向成长与价值的均衡将是未来数年A股市场的重要理念变化。
就市场整体而言，经历2007年至2009年巨幅波动的A股市场，股指近三年尽管表现不佳，但处于波动幅度逐渐收敛的过程，沪深300指数的年化波动率从2007年的36.6%收敛到2012年的18.7%。我们预计，2013年的市场很可能是收敛尾声至重新走向发散的开始。在A股市场价值与成长再平衡过程中，我们需要重点关注以下三个方向的投资机会。一是真正低估值、行业基本面稳定的价值型股票，这类股票集中在以银行、地产为代表的传统“屌丝”行业；二是在传统行业中，关注行业竞争格局改善、市场集中度提升、净利率趋势性上升的龙头企业。例如，在空调、客车、卡车等传统轻资产制造业中，已形成了寡头竞争的格局，其领头企业已在“屌丝”行业中变成了“高富帅”公司，这类公司值得重点投资；三是具备“护城河”的高成长股票仍是新兴市场的永恒主题。在消费、医药等持续成长类行业中，在产品品质、渠道和品牌三方面构筑核心竞争力的“高富帅”企业仍是长期投资的重点。
（作者系易方达基金管理有限公司副总裁）