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摘 要：国内金融市场现有的外汇金融衍生品还不足以满足市场需求，与此同时，与人民币在岸市场相比，人民币离岸市场发展迅猛，部分阻碍了在岸人民币市场的发展。由此，在国内国际“双循环”新发展格局背景下，应尽快推出在场内交易的人民币指数期货产品，让各类投资者在规范化标准化的外汇期货市场上进行套期保值、套利和投机性交易，以满足避险和获利的需要，同时，进一步发挥外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避功能，更好对冲和吸收内外部汇率波动的冲击、抑制外汇市场大幅波动，维护国内金融安全。
关键词：人民币指数期货;外汇期货市场;汇率市场化
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.004
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2021）09-0034-07
一、问题的提出
（一）深化人民币汇率形成机制改革的时代背景
2020年初新冠肺炎疫情爆发以来，使近些年来已经增长乏力的全球经济陷入难以复苏的困境。与此同时，随着大国间的贸易摩擦增多和国际经贸形势日益复杂，全球政府债务不断上升，越来越多国家的货币政策利率正逐步接近零利率甚至负利率。2019年以来，人民币汇率波动加大，境内和境外人民币对美元汇率下降1000点，汇率突破7关口;2020年5月以来，人民币对美元汇率触底反弹后开始呈现强劲上升趋势;2021年6月，经过一年多的持续升值，人民币汇率突破6.4大关①。可见，当前汇率大幅波动已成为常态，且波动的幅度有进一步加大趋势。
国际经贸形势复杂多变和我国对外贸易不断扩大，使得我国企业规避外汇风险的需求急剧上升。外贸企业迫切需要在国际金融市场进行套期保值，以防范外汇风险。然而，外汇套期保值功能在国内金融市场中难以有效發挥，目前，现有的外汇金融衍生品已不足以满足企业套期保值和避险的需要，国内企业面临着外汇对冲难、对冲贵的局面。
（二）人民币离岸市场蓬勃发展
据国际清算银行2019年调查数据，虽然人民币在全球最活跃货币中位列第八位，但在新兴市场国家中，人民币的活跃度名列第一。2016年，全球人民币日均外汇交易额约为2020亿美元，仅用4年时间就升至2020年的2840亿美元①。在人民币日交易量中，离岸远期和期权交易约占全部交易量的三分之二，也就是说，就人民币外汇交易量而言，离岸市场是在岸市场的两倍。
目前，离岸人民币市场经过十多年的迅速发展，具有金融市场发达、流动性好、交易门槛低等显著优势，已成为较为成熟的多品种体系市场。共有14家境外交易所正在进行人民币期货的交易，其中新加坡、香港地区和台湾地区的三地交易所的交易量之和占全球人民币期货市场总交易量的99%以上。
我国虽推出了远期、掉期等外汇衍生品在人民币外汇的在岸场外市场交易，但仍有大量外贸企业的套期保值需求和个人投资者的投机性交易需求无法得到满足，因为无论从市场准入、交易成本或交易便捷度来看，在岸外汇市场都难以与离岸外汇市场相比，这也导致了境内地下非法炒汇市场长期存在。因此，在总体风险可控的前提下，推进在岸外汇期货市场建设，以弥补外汇期货套期保值机制的缺失，具有现实性和紧迫性。
（三）国家层面支持推出外汇金融衍生品
2012年，国家在金融业“十二五”规划中指出，要积极稳妥发展外汇期货、期权等金融衍生品;2014年10月，中国金融期货交易所推出两种交叉外汇期货产品的仿真交易（欧元对美元、澳元对美元），然而，由于当时正在经济转型，金融市场非常敏感，波动有被助推加大的趋势，考虑到蕴含的市场风险，外汇期货并没有正式推出;2015年9月，央行宣布，即期、远期、掉期、期权等各类外汇交易可以在国内场外市场无额度限制的开展进行;2018年5月，国家外汇管理局国际收支司司长王春英指出，外汇管理将逐步扩大与拓展外汇市场的投资功能和交易功能，支持金融机构创新推出市场需求强劲、风险管理良好的外汇衍生品，继续推动非银行机构参与国内外汇市场，并为境外机构积极参与国内市场提供便利;2021年2月，国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生表示，要适应高水平对外开放的要求，提升国内金融市场国际化水平，促进资本项目安全有序开放。
随着我国期货市场的日益规范化发展，各类投资者结构的不断丰富和完善，投资者对期货交易方式不断熟悉，监管层对市场管理经验逐步积累，场内交易的外汇期货产品的推出时机与时点把握也日趋成熟。而且，人民币现货市场交易活跃，汇率双向波动预期增强，人民币在全球货币体系中的重要性进一步增强，这也将带来对人民币期货工具更为迫切的需求。
二、建立人民币期货市场的意义
（一）建立人民币期货市场是企业避险的需要
目前，我国人民币场外交易市场提供的套期保值工具存在交易成本高、套期保值效率低等问题。因此，企业在很多情况下只能被动接受汇率，一旦市场形势不利，双边询价的场外交易市场交易对手的违约风险有可能大幅上升，这使得国内企业在跨境投资和跨境贸易过程中容易遭受巨额汇兑损失。
随着2005年我国人民币汇率制度改革，人民币汇率逐步趋向市场化，人民币汇率形成机制不断完善，人民币汇率波动幅度也随着市场化定价交易而逐渐加大，这不可避免对整个金融体系产生了新的风险源，国内企业的汇率风险显著增加，许多大型企业纷纷借助于外汇衍生品来避险或博取对冲收益，有些因为经验不足或无法预计的市场冲击造成了重大损失。而当前人民币升值又造成了国内出口企业增收不增利的问题，其中的中小企业更容易暴露在汇率波动的风险之下。
外汇期货是在国内正规交易所交易的标准化合约，对金融机构、实体企业和个人投资者不存在价格歧视，外汇期货的价格由市场决定，公开交易、连续竞价和透明规则的特点优势可以显著降低长期套期保值成本。 （二）建立人民币期货市场是民间资本保值增值的需要
近年来，人民币汇率波动加剧，使居民对境外金融资产的价格是否稳定以及是否可预测产生了担忧。国际上，无论是机构投资者或是个人投资者，一般将标准化的期货合约等加入自己的投资组合进行资产配置，才能沉着应对和抵御汇率风险。因为期货对现货有价格引导作用，且影响很快、冲击持久，现货市场也可以迅速地将期货市场带给它的信息冲击通过走势反映出来。
随着我国经济实力和国际地位不断提高，我国民间私人外汇占款持续增加，然而我国人民币外汇期货的场内交易机制的缺失，会使对外资产的持有者因缺少对冲渠道而无所适从并产生恐慌心理，不得不寻求地下非法交易市场。所以，如何通过外汇期货工具有效管理我国涉外的民间资本，并在此基础上进一步实现保值增值的投资初衷，已成为亟待解决的课题。
（三）建立人民币期货市场是维护我国金融稳定的需要
银行在进行远期交易时，只选择具有一定信用评级的大公司作为交易对手。因此，小型外贸企业只有寻求其他途径，如依托日益增多的在我国境内建立的诸如国际外汇期货交易平台进行交易。然而，投资者在选择和使用平台时，面临着许多潜在的投资和交易风险，甚至会遇到不少的欺诈风险，这些情况都使投资者无法得到最低限度的财务安全和金融保护，再加上很多投资者自身对外汇期货缺乏应有的了解，许多中小企业与个人散户资金损失惨重，而且如果要进行对外诉讼又面临诸如法律规则复杂、诉讼费用高等较大的现实困难。如果有场内交易的标准化人民币期货市场，就可以通过设立保证金制度和逐日盯市制度来为各投资方提供充分换手的交易平台，市场准入门槛较低，对各方参与者较为公平，因此市场的规模、参与广度与深度都将会远超场外远期市场。
此外，由于海外外汇衍生品市场具有市场化程度高、流动性强、不用受实际需求原则限制的特点，以及大量的人民币跨境流动客观存在，离岸人民币市场通过显著的汇率预期传递机制对在岸人民币市场的汇率价格造成了较大影响，甚至传导弥散到整个中国金融市场。因此，为避免离岸人民币交易的快速发展对国内对于人民币全球定价权的不利影响，我们应尽快推出场内交易的外汇期货产品，保证我国对于人民币定价权的真正掌控与主导，确保国内金融安全，更好地实施金融安全发展战略。
（四）推出人民币指数期货可以有效助力上海金融中心建设
随着中国经济的全面崛起，世界经济中心向亚太地区转移，上海正肩负着成为可与纽约、伦敦媲美的强大国际金融中心的责任。上海的目标应是成为未来国际金融市场的人民币定价中心、重要的资本枢纽和资本聚集地。要实现这一目标，必须大力发展处于金融市场产业链顶端、近十年来发展最快的金融衍生品市场。
近年来，上海成功推出原油期货、黄金国际版、自由贸易账户等创新业务和产品，这些创新产品在金融市场的交易体量逐渐放大，功能和作用也逐步完善，上海的金融市场对外开放步伐也相应加快，成为中国内地对外开放的窗口。国家先后推出了IF、IH、IC等多种金融期货指数产品，这为其他金融期货的推出提供了借鉴路径，具有制度创新和产品创新的示范意义，但目前唯独还缺少以汇率为基础的人民币指数期货产品。人民币指数期货不仅可以提高人民币汇率价格发现功能，还可以提高人民币的全球影响力，上海完全可以依托人民币期货等金融衍生品市场，充实中国资本市场发展的重要进程，进一步加强上海国际金融中心建设和促进金融开放。
三、尽快推出人民币指数期货的可行性研究
（一）必要性分析
1.中国企业“走出去”步伐加快
随着中国企业“走出去”步伐的加快，中国企业在全球不同国家和地区的对外贸易和对外投资的数量都显著增加。因为外贸企业面对的是全球市场，人民币不仅有与美元等主流货币的汇兑风险，与欧元、日元等一篮子货币之间也有交叉汇率风险，另外，新加坡新元、俄罗斯卢布、越南盾等“一带一路”沿线国家的小币种与人民币之间也存在汇兑风险，但国内人民币金融衍生品市场的标的产品主要针对的是人民币兑七国集团的货币，这样就造成避险工具无法一一对应，无法有效覆盖使用不同海外国家币种进行套保避险，而且各个小币种国家场外的人民币期货市场较为分散，一不小心就很容易出现流动性严重不足的情况。
因此，借鉴美元指数期货的成功案例，推出人民幣指数期货交易就成为当下助力中国企业“走出去”的当务之急，人民币指数期货可以提升汇市的双向交易频率、量化交易也会相应增加，这不仅可以为套期保值提供充足的流动性供给，还可以进一步丰富我国人民币衍生品市场的产品系列，符合市场发展的需要和预期，也有利于促进我国对外贸易的长远发展。
2.用美元指数期货套期保值存在弊端
在中国的贸易伙伴结构中，东盟、俄罗斯、非洲等次发达国家的贸易比重近年来不断提高。东盟在2019年拿下我国第一大贸易伙伴位置后，一直保持至今，2021年一季度，我国对东盟进出口增长26.1%，美国则从排名第一掉到现在的第三①。
许多新兴市场企业更倾向于以本国货币结算，因此国内企业也被动选择以当地国家的货币进行结算。然而，由于美元指数与小币种的走势基本上是负相关的，国内很多企业为了规避小币种汇率波动的风险，纷纷转向美元指数期货等各种外币指数期货，由于国内金融衍生品市场规避人民币对小币种汇率风险的产品基本处于空白状态，因此企业将美元指数期货作为替代选择也是无奈之举。
然而美元指数并不是理想的套期保值方式，因为影响汇率的因素多种多样导致两者的相关性可能会减弱，甚至发生根本性改变，而且即使小币种兑美元的汇率风险能够得到有效规避，企业同样还需要解决美元兑人民币的外汇风险问题，这又要借助另外的工具或手段进行风险对冲。
3.人民币国际化走向深水区
由于中美贸易额巨大，美元一直是我国计价结算的主导货币。为了降低美元升值过多影响人民币汇率指数，2016年中国外汇交易中心调整了人民币汇率指数的构成，其他货币的比重相应增加，以降低指数中美元的权重占比和影响因素。但如果要从根本上摆脱人民币在国际外汇交易市场上对美元的依赖，只有加强人民币国际化进程才能实现。 人民币汇率日益成为影响我国实体经济和国内金融市场的重要因素，要想成为国际货币，就必须加强人民币的支付和储存功能。在境内的交易时间内，境内投资者一般按照每天中国外汇交易中心发布的人民币汇率中间价进行交易，此外，还应存在一个被全球各国市场认可的、具有代表性的、同时可比价可操作的价格，不仅是作为境内非交易时间段的有效补充，也是一国货币真正国际化的标志，人民币指数期货就是引导汇市大盤价格发现的一个重要的、标志性的金融衍生品。在国内国际“双循环”的新发展格局背景下，人民币指数期货的推出有利于促进人民币汇率从市场交易中自发形成价格，进一步扩大人民币在世界上的使用和认可范围，更有利于助推形成人民币汇率全球定价机制新格局，人民币将会因为人民币指数期货的推出而逐步成为国际贸易货币。
（二）可行性分析
1.人民币指数期货具有现实需求和示范效应
就像股指期货、国债期货等其他各类金融指数产品市场一样，当股市、债市等基础市场发展到了一定阶段，就会顺应市场需求出现相应的指数产品，因为指数产品具有其他金融产品无法发挥的重要功能。美国洲际交易所（ICE）美元指数的成功可供借鉴，该指数的推出，对跨国公司对冲各种货币汇率风险、降低对冲成本起到了重要作用。拿股票市场举例，一个股票指数一旦在期货市场上市交易后，这个指数的知名度与影响力就会迅速上升，美国标普500指数期货的知名度就快速赶上了道琼斯指数，而中国的沪深300指数的知名度现已与上证综指并驾齐驱。
随着我国利率市场化的不断推进和汇率形成机制的不断完善，市场上需要使用外汇指数金融产品进行风险对冲的需求普遍存在且呈现急速上升趋势，特别是在人民币进入持续强势周期、人民币对美元升值压力较大的情况下，更应关注人民币汇率指数，迫切需要推出人民币指数期货并引导实体企业和金融机构参与交易来应对当前的改革转型形势。
中国金融期货交易所在多年前就已推出股指期货和国债期货这两个金融期货产品，且都运行平稳。这些金融指数产品的成功实践为人民币指数期货的推出提供了很好的参考。人民币指数期货不仅可以填补国内期货市场的一大空白，还可以为后续各种不同特性的以基础金融市场为基础的期货产品推出积累经验。
2.人民币指数期货合约设计保证其具备较强的抗操作性
由于期货市场的巨大杠杆效应，少数人就会想利用人民币指数期货作为杠杆工具来谋取巨额利益，如果真可以通过这种方法影响人民币指数的走势，那么这个产品的推出不仅不能提供价格发现功能、不能起到规避风险的作用，而且会给市场带来巨大的风险。
一般来说，作为指数期货的标的指数，权重集中度是投资者最重要的反操纵指标，因为如果权重过于集中，期货走势就存在较大的被操纵风险。因此。人民币指数期货的货币成分中，首先应纳入全球主要结算货币，如美元、日元、欧元等，但同时权重可以设置的分散一些，并相应限制美元权重占比，同时考虑“一带一路”国家战略及企业“走出去”需要，赋予相关国家的货币一定的权重，以提高指数期货的货币覆盖率。
在计算方法上，应采用几何加权平均法代替算术平均法，这主要来自以下几个方面：一是几何加权平均法不存在上升和下降不对称的问题;二是对于汇率而言，每一个汇率的变化都不是独立的，必然会对其他货币产生影响，而几何加权平均法可以显示所有变量之间的相关性;三是几何加权平均法对单一汇率波动更为敏感，保持指数不变的难度更大。
只有将人民币指数期货的权重集中度设定在合理水平，科学安排计算方法，才能更好地发挥人民币指数期货的反操纵作用，任何权重的货币波动都不能对指数产生决定性影响。随着产品交易量的扩大及人民币国际化的加快，人民币指数期货的反操纵功能将进一步巩固和加强。
3.人民币指数期货助力完全市场化的人民币汇率形成机制
只有外汇市场有足够的深度和广度，有足够的流动性和良好的流动性，才能充分发挥外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避功能，更好地对冲和吸收内外部汇率波动的影响，抑制外汇市场的大幅波动。而标准化人民币指数期货的推出，才能解决以上措施的动力源及形成机制，我国的人民币汇率形成机制改革才能达到完全市场化的终极目标。
因此，应充分利用交易各方不同的风险偏好，扩大市场交易主体范围，为交易提供流动性便利，此外，还须致力于扩宽人民币期货市场的广度和深度，即打破在岸和离岸外汇市场的互相封闭状态，随着分阶段推出的“沪港通”和“沪伦通”等对外开放的成功经验，进一步推进国内人民币期货市场与纽约、伦敦等离岸外汇市场之间的互联互通和流动性互补等功能建设。
4.结合国内多种金融产品解决各类对冲需求
产业投资者可以根据汇率变化情况选择合适的标准化人民币指数期货合约进行套期保值，投机者也可以根据汇率走势建立跨市场对冲套利方案，在规避贸易风险的同时从期货交易中获利。
股指与汇率的负相关关系。研究表明，人民币兑美元汇率走势与中国股市价格走势存在同向相关关系，也就是说，人民币升值将推动中国股市的上涨，反过来，中国股市走势将对人民币汇率走势产生反应。2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率走势对中国股市涨跌的引导作用更加明显，这是因为汇率改革后，人民币汇率波动的阻力趋于减小，汇率机制更加市场化。随着我国外汇市场机制的完善与成熟，这一关系将变得越来越重要。
股指与大宗商品的负相关关系。人民币汇率波动的预期将由市场提前预测和反映，这是因为国内期货市场对人民币汇率波动有一定的预期，因此国内期货价格能够稳定一部分国际价格，而且大部分时间都弱于国际价格。但现行汇率制度限制性较小，灵活性较强，这意味着未来人民币是进入贬值周期还是继续升值还不确定，因此，人民币指数期货将成为判断国内期货乃至全球期货走势的重要指标。拿原油期货举例，随着“石油美元”流向全球金融资产，原油本身所具有的金融属性特别是其货币现象也愈发凸显，NYMEX原油期货合约与美元指数在2000年以后由无明显相关逐渐演化为负相关关系。
四、人民币指数期货合约构建
如果要在中国境内设立一个标准化的人民币指数期货合约的交易场所，关键在于合约的具体构建，因此，在人民币指数期货合约设计中，应广泛调查国内金融机构、实体企业乃至重要个人投资者的具体套期保值需求和风险对冲目标，并在合约设计和交易制度上借鉴成交活跃排名靠前的离岸人民币指数期货的经验教训，充分征求行业内外专家意见，根据我国外汇期货市场建设战略目标和阶段性发展要求，制定具有中国特色的人民币指数期货产品。■
（责任编辑：夏凡）
参考文献：
[1]冷丽莲.论新常态下外汇期货市场对金融稳定的作用[J].金融理论与教学，2018（5）：31-36.
[2]许炎文.人民币汇率的波动对国内市场期货价格的影响[J].现代商业，2018（34）90-91.
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[5]姜哲.外汇期货市场发展的国际经验与启示[J].金融与经济，2019（6）：65-70.
[6]卢静.沪深300指数作为中国股指期货标的研究[D].天津：南开大学，2008.
[7]贺坤.汇率改革对建立人民币外汇期货市场的影响探讨[J].中国商论，2016（12）：84-86.
[8]石波.离在岸人民币外汇期权价格差异及交易决策[D].上海：上海交通大学，2016.
关键词：人民币指数期货;外汇期货市场;汇率市场化
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.004
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2021）09-0034-07
一、问题的提出
（一）深化人民币汇率形成机制改革的时代背景
2020年初新冠肺炎疫情爆发以来，使近些年来已经增长乏力的全球经济陷入难以复苏的困境。与此同时，随着大国间的贸易摩擦增多和国际经贸形势日益复杂，全球政府债务不断上升，越来越多国家的货币政策利率正逐步接近零利率甚至负利率。2019年以来，人民币汇率波动加大，境内和境外人民币对美元汇率下降1000点，汇率突破7关口;2020年5月以来，人民币对美元汇率触底反弹后开始呈现强劲上升趋势;2021年6月，经过一年多的持续升值，人民币汇率突破6.4大关①。可见，当前汇率大幅波动已成为常态，且波动的幅度有进一步加大趋势。
国际经贸形势复杂多变和我国对外贸易不断扩大，使得我国企业规避外汇风险的需求急剧上升。外贸企业迫切需要在国际金融市场进行套期保值，以防范外汇风险。然而，外汇套期保值功能在国内金融市场中难以有效發挥，目前，现有的外汇金融衍生品已不足以满足企业套期保值和避险的需要，国内企业面临着外汇对冲难、对冲贵的局面。
（二）人民币离岸市场蓬勃发展
据国际清算银行2019年调查数据，虽然人民币在全球最活跃货币中位列第八位，但在新兴市场国家中，人民币的活跃度名列第一。2016年，全球人民币日均外汇交易额约为2020亿美元，仅用4年时间就升至2020年的2840亿美元①。在人民币日交易量中，离岸远期和期权交易约占全部交易量的三分之二，也就是说，就人民币外汇交易量而言，离岸市场是在岸市场的两倍。
目前，离岸人民币市场经过十多年的迅速发展，具有金融市场发达、流动性好、交易门槛低等显著优势，已成为较为成熟的多品种体系市场。共有14家境外交易所正在进行人民币期货的交易，其中新加坡、香港地区和台湾地区的三地交易所的交易量之和占全球人民币期货市场总交易量的99%以上。
我国虽推出了远期、掉期等外汇衍生品在人民币外汇的在岸场外市场交易，但仍有大量外贸企业的套期保值需求和个人投资者的投机性交易需求无法得到满足，因为无论从市场准入、交易成本或交易便捷度来看，在岸外汇市场都难以与离岸外汇市场相比，这也导致了境内地下非法炒汇市场长期存在。因此，在总体风险可控的前提下，推进在岸外汇期货市场建设，以弥补外汇期货套期保值机制的缺失，具有现实性和紧迫性。
（三）国家层面支持推出外汇金融衍生品
2012年，国家在金融业“十二五”规划中指出，要积极稳妥发展外汇期货、期权等金融衍生品;2014年10月，中国金融期货交易所推出两种交叉外汇期货产品的仿真交易（欧元对美元、澳元对美元），然而，由于当时正在经济转型，金融市场非常敏感，波动有被助推加大的趋势，考虑到蕴含的市场风险，外汇期货并没有正式推出;2015年9月，央行宣布，即期、远期、掉期、期权等各类外汇交易可以在国内场外市场无额度限制的开展进行;2018年5月，国家外汇管理局国际收支司司长王春英指出，外汇管理将逐步扩大与拓展外汇市场的投资功能和交易功能，支持金融机构创新推出市场需求强劲、风险管理良好的外汇衍生品，继续推动非银行机构参与国内外汇市场，并为境外机构积极参与国内市场提供便利;2021年2月，国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生表示，要适应高水平对外开放的要求，提升国内金融市场国际化水平，促进资本项目安全有序开放。
随着我国期货市场的日益规范化发展，各类投资者结构的不断丰富和完善，投资者对期货交易方式不断熟悉，监管层对市场管理经验逐步积累，场内交易的外汇期货产品的推出时机与时点把握也日趋成熟。而且，人民币现货市场交易活跃，汇率双向波动预期增强，人民币在全球货币体系中的重要性进一步增强，这也将带来对人民币期货工具更为迫切的需求。
二、建立人民币期货市场的意义
（一）建立人民币期货市场是企业避险的需要
目前，我国人民币场外交易市场提供的套期保值工具存在交易成本高、套期保值效率低等问题。因此，企业在很多情况下只能被动接受汇率，一旦市场形势不利，双边询价的场外交易市场交易对手的违约风险有可能大幅上升，这使得国内企业在跨境投资和跨境贸易过程中容易遭受巨额汇兑损失。
随着2005年我国人民币汇率制度改革，人民币汇率逐步趋向市场化，人民币汇率形成机制不断完善，人民币汇率波动幅度也随着市场化定价交易而逐渐加大，这不可避免对整个金融体系产生了新的风险源，国内企业的汇率风险显著增加，许多大型企业纷纷借助于外汇衍生品来避险或博取对冲收益，有些因为经验不足或无法预计的市场冲击造成了重大损失。而当前人民币升值又造成了国内出口企业增收不增利的问题，其中的中小企业更容易暴露在汇率波动的风险之下。
外汇期货是在国内正规交易所交易的标准化合约，对金融机构、实体企业和个人投资者不存在价格歧视，外汇期货的价格由市场决定，公开交易、连续竞价和透明规则的特点优势可以显著降低长期套期保值成本。 （二）建立人民币期货市场是民间资本保值增值的需要
近年来，人民币汇率波动加剧，使居民对境外金融资产的价格是否稳定以及是否可预测产生了担忧。国际上，无论是机构投资者或是个人投资者，一般将标准化的期货合约等加入自己的投资组合进行资产配置，才能沉着应对和抵御汇率风险。因为期货对现货有价格引导作用，且影响很快、冲击持久，现货市场也可以迅速地将期货市场带给它的信息冲击通过走势反映出来。
随着我国经济实力和国际地位不断提高，我国民间私人外汇占款持续增加，然而我国人民币外汇期货的场内交易机制的缺失，会使对外资产的持有者因缺少对冲渠道而无所适从并产生恐慌心理，不得不寻求地下非法交易市场。所以，如何通过外汇期货工具有效管理我国涉外的民间资本，并在此基础上进一步实现保值增值的投资初衷，已成为亟待解决的课题。
（三）建立人民币期货市场是维护我国金融稳定的需要
银行在进行远期交易时，只选择具有一定信用评级的大公司作为交易对手。因此，小型外贸企业只有寻求其他途径，如依托日益增多的在我国境内建立的诸如国际外汇期货交易平台进行交易。然而，投资者在选择和使用平台时，面临着许多潜在的投资和交易风险，甚至会遇到不少的欺诈风险，这些情况都使投资者无法得到最低限度的财务安全和金融保护，再加上很多投资者自身对外汇期货缺乏应有的了解，许多中小企业与个人散户资金损失惨重，而且如果要进行对外诉讼又面临诸如法律规则复杂、诉讼费用高等较大的现实困难。如果有场内交易的标准化人民币期货市场，就可以通过设立保证金制度和逐日盯市制度来为各投资方提供充分换手的交易平台，市场准入门槛较低，对各方参与者较为公平，因此市场的规模、参与广度与深度都将会远超场外远期市场。
此外，由于海外外汇衍生品市场具有市场化程度高、流动性强、不用受实际需求原则限制的特点，以及大量的人民币跨境流动客观存在，离岸人民币市场通过显著的汇率预期传递机制对在岸人民币市场的汇率价格造成了较大影响，甚至传导弥散到整个中国金融市场。因此，为避免离岸人民币交易的快速发展对国内对于人民币全球定价权的不利影响，我们应尽快推出场内交易的外汇期货产品，保证我国对于人民币定价权的真正掌控与主导，确保国内金融安全，更好地实施金融安全发展战略。
（四）推出人民币指数期货可以有效助力上海金融中心建设
随着中国经济的全面崛起，世界经济中心向亚太地区转移，上海正肩负着成为可与纽约、伦敦媲美的强大国际金融中心的责任。上海的目标应是成为未来国际金融市场的人民币定价中心、重要的资本枢纽和资本聚集地。要实现这一目标，必须大力发展处于金融市场产业链顶端、近十年来发展最快的金融衍生品市场。
近年来，上海成功推出原油期货、黄金国际版、自由贸易账户等创新业务和产品，这些创新产品在金融市场的交易体量逐渐放大，功能和作用也逐步完善，上海的金融市场对外开放步伐也相应加快，成为中国内地对外开放的窗口。国家先后推出了IF、IH、IC等多种金融期货指数产品，这为其他金融期货的推出提供了借鉴路径，具有制度创新和产品创新的示范意义，但目前唯独还缺少以汇率为基础的人民币指数期货产品。人民币指数期货不仅可以提高人民币汇率价格发现功能，还可以提高人民币的全球影响力，上海完全可以依托人民币期货等金融衍生品市场，充实中国资本市场发展的重要进程，进一步加强上海国际金融中心建设和促进金融开放。
三、尽快推出人民币指数期货的可行性研究
（一）必要性分析
1.中国企业“走出去”步伐加快
随着中国企业“走出去”步伐的加快，中国企业在全球不同国家和地区的对外贸易和对外投资的数量都显著增加。因为外贸企业面对的是全球市场，人民币不仅有与美元等主流货币的汇兑风险，与欧元、日元等一篮子货币之间也有交叉汇率风险，另外，新加坡新元、俄罗斯卢布、越南盾等“一带一路”沿线国家的小币种与人民币之间也存在汇兑风险，但国内人民币金融衍生品市场的标的产品主要针对的是人民币兑七国集团的货币，这样就造成避险工具无法一一对应，无法有效覆盖使用不同海外国家币种进行套保避险，而且各个小币种国家场外的人民币期货市场较为分散，一不小心就很容易出现流动性严重不足的情况。
因此，借鉴美元指数期货的成功案例，推出人民幣指数期货交易就成为当下助力中国企业“走出去”的当务之急，人民币指数期货可以提升汇市的双向交易频率、量化交易也会相应增加，这不仅可以为套期保值提供充足的流动性供给，还可以进一步丰富我国人民币衍生品市场的产品系列，符合市场发展的需要和预期，也有利于促进我国对外贸易的长远发展。
2.用美元指数期货套期保值存在弊端
在中国的贸易伙伴结构中，东盟、俄罗斯、非洲等次发达国家的贸易比重近年来不断提高。东盟在2019年拿下我国第一大贸易伙伴位置后，一直保持至今，2021年一季度，我国对东盟进出口增长26.1%，美国则从排名第一掉到现在的第三①。
许多新兴市场企业更倾向于以本国货币结算，因此国内企业也被动选择以当地国家的货币进行结算。然而，由于美元指数与小币种的走势基本上是负相关的，国内很多企业为了规避小币种汇率波动的风险，纷纷转向美元指数期货等各种外币指数期货，由于国内金融衍生品市场规避人民币对小币种汇率风险的产品基本处于空白状态，因此企业将美元指数期货作为替代选择也是无奈之举。
然而美元指数并不是理想的套期保值方式，因为影响汇率的因素多种多样导致两者的相关性可能会减弱，甚至发生根本性改变，而且即使小币种兑美元的汇率风险能够得到有效规避，企业同样还需要解决美元兑人民币的外汇风险问题，这又要借助另外的工具或手段进行风险对冲。
3.人民币国际化走向深水区
由于中美贸易额巨大，美元一直是我国计价结算的主导货币。为了降低美元升值过多影响人民币汇率指数，2016年中国外汇交易中心调整了人民币汇率指数的构成，其他货币的比重相应增加，以降低指数中美元的权重占比和影响因素。但如果要从根本上摆脱人民币在国际外汇交易市场上对美元的依赖，只有加强人民币国际化进程才能实现。 人民币汇率日益成为影响我国实体经济和国内金融市场的重要因素，要想成为国际货币，就必须加强人民币的支付和储存功能。在境内的交易时间内，境内投资者一般按照每天中国外汇交易中心发布的人民币汇率中间价进行交易，此外，还应存在一个被全球各国市场认可的、具有代表性的、同时可比价可操作的价格，不仅是作为境内非交易时间段的有效补充，也是一国货币真正国际化的标志，人民币指数期货就是引导汇市大盤价格发现的一个重要的、标志性的金融衍生品。在国内国际“双循环”的新发展格局背景下，人民币指数期货的推出有利于促进人民币汇率从市场交易中自发形成价格，进一步扩大人民币在世界上的使用和认可范围，更有利于助推形成人民币汇率全球定价机制新格局，人民币将会因为人民币指数期货的推出而逐步成为国际贸易货币。
（二）可行性分析
1.人民币指数期货具有现实需求和示范效应
就像股指期货、国债期货等其他各类金融指数产品市场一样，当股市、债市等基础市场发展到了一定阶段，就会顺应市场需求出现相应的指数产品，因为指数产品具有其他金融产品无法发挥的重要功能。美国洲际交易所（ICE）美元指数的成功可供借鉴，该指数的推出，对跨国公司对冲各种货币汇率风险、降低对冲成本起到了重要作用。拿股票市场举例，一个股票指数一旦在期货市场上市交易后，这个指数的知名度与影响力就会迅速上升，美国标普500指数期货的知名度就快速赶上了道琼斯指数，而中国的沪深300指数的知名度现已与上证综指并驾齐驱。
随着我国利率市场化的不断推进和汇率形成机制的不断完善，市场上需要使用外汇指数金融产品进行风险对冲的需求普遍存在且呈现急速上升趋势，特别是在人民币进入持续强势周期、人民币对美元升值压力较大的情况下，更应关注人民币汇率指数，迫切需要推出人民币指数期货并引导实体企业和金融机构参与交易来应对当前的改革转型形势。
中国金融期货交易所在多年前就已推出股指期货和国债期货这两个金融期货产品，且都运行平稳。这些金融指数产品的成功实践为人民币指数期货的推出提供了很好的参考。人民币指数期货不仅可以填补国内期货市场的一大空白，还可以为后续各种不同特性的以基础金融市场为基础的期货产品推出积累经验。
2.人民币指数期货合约设计保证其具备较强的抗操作性
由于期货市场的巨大杠杆效应，少数人就会想利用人民币指数期货作为杠杆工具来谋取巨额利益，如果真可以通过这种方法影响人民币指数的走势，那么这个产品的推出不仅不能提供价格发现功能、不能起到规避风险的作用，而且会给市场带来巨大的风险。
一般来说，作为指数期货的标的指数，权重集中度是投资者最重要的反操纵指标，因为如果权重过于集中，期货走势就存在较大的被操纵风险。因此。人民币指数期货的货币成分中，首先应纳入全球主要结算货币，如美元、日元、欧元等，但同时权重可以设置的分散一些，并相应限制美元权重占比，同时考虑“一带一路”国家战略及企业“走出去”需要，赋予相关国家的货币一定的权重，以提高指数期货的货币覆盖率。
在计算方法上，应采用几何加权平均法代替算术平均法，这主要来自以下几个方面：一是几何加权平均法不存在上升和下降不对称的问题;二是对于汇率而言，每一个汇率的变化都不是独立的，必然会对其他货币产生影响，而几何加权平均法可以显示所有变量之间的相关性;三是几何加权平均法对单一汇率波动更为敏感，保持指数不变的难度更大。
只有将人民币指数期货的权重集中度设定在合理水平，科学安排计算方法，才能更好地发挥人民币指数期货的反操纵作用，任何权重的货币波动都不能对指数产生决定性影响。随着产品交易量的扩大及人民币国际化的加快，人民币指数期货的反操纵功能将进一步巩固和加强。
3.人民币指数期货助力完全市场化的人民币汇率形成机制
只有外汇市场有足够的深度和广度，有足够的流动性和良好的流动性，才能充分发挥外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避功能，更好地对冲和吸收内外部汇率波动的影响，抑制外汇市场的大幅波动。而标准化人民币指数期货的推出，才能解决以上措施的动力源及形成机制，我国的人民币汇率形成机制改革才能达到完全市场化的终极目标。
因此，应充分利用交易各方不同的风险偏好，扩大市场交易主体范围，为交易提供流动性便利，此外，还须致力于扩宽人民币期货市场的广度和深度，即打破在岸和离岸外汇市场的互相封闭状态，随着分阶段推出的“沪港通”和“沪伦通”等对外开放的成功经验，进一步推进国内人民币期货市场与纽约、伦敦等离岸外汇市场之间的互联互通和流动性互补等功能建设。
4.结合国内多种金融产品解决各类对冲需求
产业投资者可以根据汇率变化情况选择合适的标准化人民币指数期货合约进行套期保值，投机者也可以根据汇率走势建立跨市场对冲套利方案，在规避贸易风险的同时从期货交易中获利。
股指与汇率的负相关关系。研究表明，人民币兑美元汇率走势与中国股市价格走势存在同向相关关系，也就是说，人民币升值将推动中国股市的上涨，反过来，中国股市走势将对人民币汇率走势产生反应。2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率走势对中国股市涨跌的引导作用更加明显，这是因为汇率改革后，人民币汇率波动的阻力趋于减小，汇率机制更加市场化。随着我国外汇市场机制的完善与成熟，这一关系将变得越来越重要。
股指与大宗商品的负相关关系。人民币汇率波动的预期将由市场提前预测和反映，这是因为国内期货市场对人民币汇率波动有一定的预期，因此国内期货价格能够稳定一部分国际价格，而且大部分时间都弱于国际价格。但现行汇率制度限制性较小，灵活性较强，这意味着未来人民币是进入贬值周期还是继续升值还不确定，因此，人民币指数期货将成为判断国内期货乃至全球期货走势的重要指标。拿原油期货举例，随着“石油美元”流向全球金融资产，原油本身所具有的金融属性特别是其货币现象也愈发凸显，NYMEX原油期货合约与美元指数在2000年以后由无明显相关逐渐演化为负相关关系。
四、人民币指数期货合约构建
如果要在中国境内设立一个标准化的人民币指数期货合约的交易场所，关键在于合约的具体构建，因此，在人民币指数期货合约设计中，应广泛调查国内金融机构、实体企业乃至重要个人投资者的具体套期保值需求和风险对冲目标，并在合约设计和交易制度上借鉴成交活跃排名靠前的离岸人民币指数期货的经验教训，充分征求行业内外专家意见，根据我国外汇期货市场建设战略目标和阶段性发展要求，制定具有中国特色的人民币指数期货产品。■
（责任编辑：夏凡）
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