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摘要：金融发展为国债发行和交易创造条件，金融机构为国债投资提供配套资金，进而促进经济增长。利用中国相关数据的实证检验表明金融发展和国债融资的联合效应对经济增长的影响是显著的。当前，在我国金融体系资金充裕的条件下，继续坚持发行国债，进一步改善我国基础设施建设，促进地区、城乡经济协调发展，调节收入分配，提高人民福利水平，具有重要的现实意义。
关键词：金融发展；国债融资；联合效应；经济增长
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）08-0033-03
国债是金融与财政的连接点。一方面，国债为各种金融产品确定基准利率，是金融机构持有的重要资产，能够帮助金融机构进行流动性管理，同时也是中央银行货币政策操作的工具；另一方面，金融发展为国债发行和交易创造了前提条件，金融机构为国债投资提供配套资金。1998年以来，我国政府通过加大国债发行，大力改善基础设施，促进经济增长。同时，金融体系却出现持续性的流动性过剩，金融体系充裕的资金为大规模发行国债创造了条件。基于上述观察，本文分析了金融发展与国债融资的联合效应对经济增长的影响，利用中国1981—2004年相关数据进行了实证分析，最后提出了相关政策建议。
一、金融发展与国债融资的联合效应分析
（一）金融发展为国债发行和交易创造了前提条件
国债发行的对象和二级市场交易的参与者是金融机构，金融机构是国债的主要持有者。金融机构充裕的资金，是国债发行成功的保证。国家可以根据金融市场资金状况，灵活发行国债，并设计不同期限的国债产品，满足政府短期和长期的资金需求。而且充裕的资金提高了各金融机构认购国债的竞争性，降低了国债发行的成本。在国债二级市场上，金融机构频繁的国债交易能够为各种期限的国债确定合理的收益率，为一级市场国债发行的定价提供依据。近年来，我国金融市场资金相当充裕，这为大规模发行国债创造了条件。
（二）金融部门为国债公共投资提供配套资金
公共投资的集中领域，如城市基础设施、能源、电力、交通、通讯、军事设施等的一个显著特点是投资规模巨大。单纯依靠政府财政资金进行投资是远远不够的，这就要求金融机构为公共投资提供配套资金确保投资项目的完成。根据1997年的项目法人制度和资本金制度，国债的每1元资本金投入能引起2元以上的信贷资金投入。仅1999年新增发的600亿元国债就带动了2500亿元银行贷款。
（三）金融部门为国债贴息资金支持企业技改提供配套资金
1999年下半年，我国政府根据经济形势发展的需要，做出了增发国债支持企业技改的重大决策。1999—2001年间，国家三年共安排265.4亿元国债专项资金用于企业技改贴息，共拉动银行贷款2810亿元，贴息资金的拉动效应达到1:10.6。这极大鼓舞和调动了企业技术改造的积极性，有效引导了银行贷款投向，提高了企业生产技术水平，加快了高新技术的产业化。
（四）国债推动金融发展
国债的年利率一般高于商业银行一年期定期存款利率，商业银行持有国债是有利可图的；国债通过二级市场交易，可以改善银行的资产结构，加强流动性管理；国债为各种金融资产提供基准利率，有利于金融机构的经营管理；国债是重要的低风险投资组合工具，持有国债能降低整个金融体系的投资风险。
可见，金融发展可以促进国债的发行和交易，为公共投资提供配套基金，而国债和公共政策对经济增长是有好处的，所以金融发展与国债融资的联合效应对经济增长有正向影响。
二、金融发展和国债融资联合效应的经验分析
（一）指标选取和计量模型、数据来源
为了实证分析金融发展和国债融资的联合效应，本文选取1978—2004年全国相关数据建立如下计量模型：
1nPRGDP=β1KGDP+β2BOND+β3BOND×M2GDPβ4M21GDP+β5GOV+β6TRADE+e(1)
在（1）式中，lnPRGDP为人均真实GDP（1978=1）的对数值；KGDP为固定资本形成总额与同期GDP的比值；BOND为国债余额与同期GDP的比值；M2GDP为广义货币供应量M2与同期GDP的比值；GOV为政府支出与同期GDP的比值；TRADE为进出口贸易总额与同期GDP的比值；BOND×M2GDP是国债融资规模变量与金融发展变量的交互乘积项，衡量金融发展与国债融资的联合效应。
2005年，中国完成了第一次全国经济普查，普查结果显示中国2004年的GDP被低估了大约16.8%。为了反映这一变化，本文将使用修订后的数据。所有变量的原始数据来自《中国统计年鉴》2006年、《中国证券期货年鉴》（2000—2006年）。数据区间除国债余额与GDP的比值为1981—2004年外，其他所有变量的数据区间均为1978—2004年。
（二）单位根检验和协整检验
本部分利用Eviews5.1软件对各变量的水平值和一阶差分进行ADF单位根检验，其中检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果见表1，可以看出各序列在1%或5%的显著水平下都是一阶差分平稳的。
由于变量是一阶差分平稳的，需要检验它们之间的协整关系。Johansen协整检验是常用的方法，但对滞后步长非常敏感，本文根据AIC准则和SC准则确定滞后阶数为1。在小样本中，Johansen协整检验的迹统计量通常乘以（T－nk）/T进行调整，其中T、n、k分别为样本容量、变量个数、滞后阶数。结果见表2。
根据Johanson协整检验的迹统计值，在5%显著水平下，变量之间存在两个协整关系，其表达式如下：
括号内数字为标准差。由（2）式可知，就长期而言，金融发展和国债融资的联合效应对经济增长有显著正影响。
（三）格兰杰因果关系检验
不同时期，我国政府发行国债的目的不同，二十世纪80年代主要是为了弥补赤字，90年代以来国债成为政府筹集资金加快基础设施建设和拉动经济增长的重要手段。因此，本文将样本分为198—1993年和1994—2004年两个时间段，分别检验金融发展和国债融资的联合效应与经济增长的因果关系，结果见表3。
从表3中看出，1994—2004年间，金融发展和国债融资的联合效应是经济增长的Granger原因。这支持了前面的理论分析，二十世纪90年代以后，我国银行体系从存差为负转为存差为正且逐年扩大，银行体系充裕的资金为扩大国债发行创造了条件，并为国债投资提供配套资金，而国债投资推动了企业技改和能源、水利、交通、电力、城市设施、教育、文化、卫生等社会基础设施建设，有力地促进了经济增长。
（四）脉冲响应函数和方差分解
为了进一步分析金融发展和国债融资的联合效应对经济增长的动态影响，下面进行脉冲响应函数分析和方差分解。
图1实线显示的是人均真实GDP对金融发展和国债融资的联合效应新息波动的响应途径，可以发现，在前3期呈正向反应，第3期至第6期呈负向反应，从第7期以后呈正向反应。这一现象说明金融发展和国债融资的联合效应对人均真实GDP的影响时效相对较长。接着进行人均真实GDP的方差分解（见图2）。从图2可以看出，金融发展和国债融资的联合效应对人均真实GDP预测误差的贡献度达10%以上。
综上所述，金融发展和国债融资的联合效应促进了人均真实GDP的增长，在1994—2004年间尤为显著。这个结果与上述的理论分析相吻合，也为1998年以来积极国债政策提供了经验支持。
三、结论与政策含义
通过利用1981—2004年中国相关数据的实证检验，我们发现金融发展与国债投资的联合效应分别与经济增长存在显著的协整关系和格兰杰因果关系，特别是1994年以来，两者之间存在双向因果关系，脉冲响应函数和方差分解也显示金融发展与国债融资的联合效应对经济增长的影响是重要的。这表明金融发展为国债发行和交易创造了条件，并为国债投资提供配套资金，显著地促进了经济增长。
本文的政策含义是：第一，金融是社会经济发展的基础构件，大力完善金融体系，促进金融发展是经济发展的重要保证。第二，在我国金融体系资金充裕的条件下，应该继续坚持发行国债，进一步改善我国基础设施建设，促进地区、城乡经济协调发展，调节收入分配，提高人民福利水平。特别是我国基础设施仍然较落后，地区差距较大，因此坚持发行国债具有重要的现实意义。
参考文献：
[1]Levine R. Finance and Growth，“Theory and Evidence”[J]，NBER working paper, 2004, No. 10766.
[2]Engle R F, Granger C，“Co-integration and error correction，“representation, estimation and testing”[J]，Econometrica, 1987(55), 251-276.
[3]Granger C，“Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross Spectral Methods”[J]， Econometrica, 1969(37), 424-438.
[4]Sims C A, Stock J H, Watson M W，“Inference in Linear Time Series Models with some Unit Roots”[J]，Econometrica, 1990(58), 113-144.
[5]徐晓慧：《中国国债宏观经济效应研究》，《吉林大学博士论文》2004年。
[6]苏民：《国债技改“四两拨千金”》，《经济日报》2001年11月12日。
（编辑 王 馨）
关键词：金融发展；国债融资；联合效应；经济增长
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）08-0033-03
国债是金融与财政的连接点。一方面，国债为各种金融产品确定基准利率，是金融机构持有的重要资产，能够帮助金融机构进行流动性管理，同时也是中央银行货币政策操作的工具；另一方面，金融发展为国债发行和交易创造了前提条件，金融机构为国债投资提供配套资金。1998年以来，我国政府通过加大国债发行，大力改善基础设施，促进经济增长。同时，金融体系却出现持续性的流动性过剩，金融体系充裕的资金为大规模发行国债创造了条件。基于上述观察，本文分析了金融发展与国债融资的联合效应对经济增长的影响，利用中国1981—2004年相关数据进行了实证分析，最后提出了相关政策建议。
一、金融发展与国债融资的联合效应分析
（一）金融发展为国债发行和交易创造了前提条件
国债发行的对象和二级市场交易的参与者是金融机构，金融机构是国债的主要持有者。金融机构充裕的资金，是国债发行成功的保证。国家可以根据金融市场资金状况，灵活发行国债，并设计不同期限的国债产品，满足政府短期和长期的资金需求。而且充裕的资金提高了各金融机构认购国债的竞争性，降低了国债发行的成本。在国债二级市场上，金融机构频繁的国债交易能够为各种期限的国债确定合理的收益率，为一级市场国债发行的定价提供依据。近年来，我国金融市场资金相当充裕，这为大规模发行国债创造了条件。
（二）金融部门为国债公共投资提供配套资金
公共投资的集中领域，如城市基础设施、能源、电力、交通、通讯、军事设施等的一个显著特点是投资规模巨大。单纯依靠政府财政资金进行投资是远远不够的，这就要求金融机构为公共投资提供配套资金确保投资项目的完成。根据1997年的项目法人制度和资本金制度，国债的每1元资本金投入能引起2元以上的信贷资金投入。仅1999年新增发的600亿元国债就带动了2500亿元银行贷款。
（三）金融部门为国债贴息资金支持企业技改提供配套资金
1999年下半年，我国政府根据经济形势发展的需要，做出了增发国债支持企业技改的重大决策。1999—2001年间，国家三年共安排265.4亿元国债专项资金用于企业技改贴息，共拉动银行贷款2810亿元，贴息资金的拉动效应达到1:10.6。这极大鼓舞和调动了企业技术改造的积极性，有效引导了银行贷款投向，提高了企业生产技术水平，加快了高新技术的产业化。
（四）国债推动金融发展
国债的年利率一般高于商业银行一年期定期存款利率，商业银行持有国债是有利可图的；国债通过二级市场交易，可以改善银行的资产结构，加强流动性管理；国债为各种金融资产提供基准利率，有利于金融机构的经营管理；国债是重要的低风险投资组合工具，持有国债能降低整个金融体系的投资风险。
可见，金融发展可以促进国债的发行和交易，为公共投资提供配套基金，而国债和公共政策对经济增长是有好处的，所以金融发展与国债融资的联合效应对经济增长有正向影响。
二、金融发展和国债融资联合效应的经验分析
（一）指标选取和计量模型、数据来源
为了实证分析金融发展和国债融资的联合效应，本文选取1978—2004年全国相关数据建立如下计量模型：
1nPRGDP=β1KGDP+β2BOND+β3BOND×M2GDPβ4M21GDP+β5GOV+β6TRADE+e(1)
在（1）式中，lnPRGDP为人均真实GDP（1978=1）的对数值；KGDP为固定资本形成总额与同期GDP的比值；BOND为国债余额与同期GDP的比值；M2GDP为广义货币供应量M2与同期GDP的比值；GOV为政府支出与同期GDP的比值；TRADE为进出口贸易总额与同期GDP的比值；BOND×M2GDP是国债融资规模变量与金融发展变量的交互乘积项，衡量金融发展与国债融资的联合效应。
2005年，中国完成了第一次全国经济普查，普查结果显示中国2004年的GDP被低估了大约16.8%。为了反映这一变化，本文将使用修订后的数据。所有变量的原始数据来自《中国统计年鉴》2006年、《中国证券期货年鉴》（2000—2006年）。数据区间除国债余额与GDP的比值为1981—2004年外，其他所有变量的数据区间均为1978—2004年。
（二）单位根检验和协整检验
本部分利用Eviews5.1软件对各变量的水平值和一阶差分进行ADF单位根检验，其中检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果见表1，可以看出各序列在1%或5%的显著水平下都是一阶差分平稳的。
由于变量是一阶差分平稳的，需要检验它们之间的协整关系。Johansen协整检验是常用的方法，但对滞后步长非常敏感，本文根据AIC准则和SC准则确定滞后阶数为1。在小样本中，Johansen协整检验的迹统计量通常乘以（T－nk）/T进行调整，其中T、n、k分别为样本容量、变量个数、滞后阶数。结果见表2。
根据Johanson协整检验的迹统计值，在5%显著水平下，变量之间存在两个协整关系，其表达式如下：
括号内数字为标准差。由（2）式可知，就长期而言，金融发展和国债融资的联合效应对经济增长有显著正影响。
（三）格兰杰因果关系检验
不同时期，我国政府发行国债的目的不同，二十世纪80年代主要是为了弥补赤字，90年代以来国债成为政府筹集资金加快基础设施建设和拉动经济增长的重要手段。因此，本文将样本分为198—1993年和1994—2004年两个时间段，分别检验金融发展和国债融资的联合效应与经济增长的因果关系，结果见表3。
从表3中看出，1994—2004年间，金融发展和国债融资的联合效应是经济增长的Granger原因。这支持了前面的理论分析，二十世纪90年代以后，我国银行体系从存差为负转为存差为正且逐年扩大，银行体系充裕的资金为扩大国债发行创造了条件，并为国债投资提供配套资金，而国债投资推动了企业技改和能源、水利、交通、电力、城市设施、教育、文化、卫生等社会基础设施建设，有力地促进了经济增长。
（四）脉冲响应函数和方差分解
为了进一步分析金融发展和国债融资的联合效应对经济增长的动态影响，下面进行脉冲响应函数分析和方差分解。
图1实线显示的是人均真实GDP对金融发展和国债融资的联合效应新息波动的响应途径，可以发现，在前3期呈正向反应，第3期至第6期呈负向反应，从第7期以后呈正向反应。这一现象说明金融发展和国债融资的联合效应对人均真实GDP的影响时效相对较长。接着进行人均真实GDP的方差分解（见图2）。从图2可以看出，金融发展和国债融资的联合效应对人均真实GDP预测误差的贡献度达10%以上。
综上所述，金融发展和国债融资的联合效应促进了人均真实GDP的增长，在1994—2004年间尤为显著。这个结果与上述的理论分析相吻合，也为1998年以来积极国债政策提供了经验支持。
三、结论与政策含义
通过利用1981—2004年中国相关数据的实证检验，我们发现金融发展与国债投资的联合效应分别与经济增长存在显著的协整关系和格兰杰因果关系，特别是1994年以来，两者之间存在双向因果关系，脉冲响应函数和方差分解也显示金融发展与国债融资的联合效应对经济增长的影响是重要的。这表明金融发展为国债发行和交易创造了条件，并为国债投资提供配套资金，显著地促进了经济增长。
本文的政策含义是：第一，金融是社会经济发展的基础构件，大力完善金融体系，促进金融发展是经济发展的重要保证。第二，在我国金融体系资金充裕的条件下，应该继续坚持发行国债，进一步改善我国基础设施建设，促进地区、城乡经济协调发展，调节收入分配，提高人民福利水平。特别是我国基础设施仍然较落后，地区差距较大，因此坚持发行国债具有重要的现实意义。
参考文献：
[1]Levine R. Finance and Growth，“Theory and Evidence”[J]，NBER working paper, 2004, No. 10766.
[2]Engle R F, Granger C，“Co-integration and error correction，“representation, estimation and testing”[J]，Econometrica, 1987(55), 251-276.
[3]Granger C，“Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross Spectral Methods”[J]， Econometrica, 1969(37), 424-438.
[4]Sims C A, Stock J H, Watson M W，“Inference in Linear Time Series Models with some Unit Roots”[J]，Econometrica, 1990(58), 113-144.
[5]徐晓慧：《中国国债宏观经济效应研究》，《吉林大学博士论文》2004年。
[6]苏民：《国债技改“四两拨千金”》，《经济日报》2001年11月12日。
（编辑 王 馨）