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2020年5月8日，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“资金信托新规”）一经推出，在行业内引发强烈反响。从中国信托业协会公布的2020年一季度信托行业数据看，资金信托业务占比达82.98%，是当前信托业的绝对主营业务。“资金信托新规”作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018年发布，下文简称“资管新规”）的配套文件，银保监会已酝酿多时，以期促进资产管理市场的监管标准统一和有序竞争。通读全文可以看出，本次“资金信托新规”秉承资管新规的总体思路，立足信托私募定位有收有放，既体现了监管引导信托公司转型主动管理特别是开展标品信托业务的思路，又对行业的业务转型造成一定的压力。
“资金信托新规”与资管新规的具化差异
“资金信托新规”与资管新规相比，基本延续了资管新规的总体要求，在业务管理、内部控制、风险管理与监督管理等方面进一步细化，兼具行业特性。
首次定义服务信托业务。文件指出：“对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。”明确服务信托业务不受资金信托规定的影响。
关联交易有所突破。资管新规要求“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场”。为与资管新规保持一致，“资金信托新规”有条件放开了关联交易，将关联方自融业务阳光化，基本和银行理财、券商资管等一致，也提出价格公允、充分信息披露等要求。
放开公开市场回购业务。此前监管严禁信托计划开展回购交易，防止信托变相开展负债业务，业界已呼吁放开多年未果。此次，“资金信托新规”允许在公开市场上开展标准化债权类资产回购，与其他资管机构政策拉平。但是，非标投资、股权投资等信托业务仍然禁止回购，禁止以任何形式对外担保和融入资金。
非标债权资金信托实施严格限额管理。首次提出非标债权限额的规定，要求“全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”
限制集合资金信托投资单票的集中度。对集合资金信托计划投资单票提出了明确的要求，“每只集合資金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%，每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的20%”（满足特定要求的合格投资者除外，例外条款和证监会规则基本一致），进一步明确证券投资类信托分散组合投资的要求。
严禁内部产品交易。“资金信托新规”新增了“不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易”，这是迄今为止最严格的产品之间交易限制。银行理财或者其他资管产品并没有明确禁止此类交易，只是强调价格公允。监管可能也考虑到信托此前的资金池业务屡禁不止，干脆一刀切，从根源上限制资金池业务。
自有资金投资限制。在放开关联方自融业务的同时，本次“资金信托新规”增加了自有资金投资本公司信托产品的限制，“信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的20%。信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的50%。”
“资金信托新规”下信托与其他资管行业的优劣势分析
通过将“资金信托新规”与《商业银行理财子公司管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等办法比较，可以发现在资管新规的统一基调下，资管行业的监管政策基本拉平，但信托行业与其他资管行业的竞争环境仍有一些差异：
信托公司与其他资管行业竞争的优势有三：一是在贷款方面，信托公司具有贷款牌照，可以为标的企业直接发放信托贷款，其他资管行业不具备直接放贷的能力;二是在非标债权投资比重方面，信托投资非标债权比例为50%，银行理财子公司、证券期货经营机构私募资管计划都只有35%。这里需要指出虽然信托公司的非标投资比例比起其他资管行业多出15%，但是对于一直将非标业务当做主营业务的信托公司来说，50%的比例对业务的开展还是起到了很大的限制作用，然而理财子公司和证券期货私募机构更多开展的是标品投资业务，对于开展非标业务的占比很小。三是在资管产品豁免方面，服务信托、家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托都得到了豁免，这种豁免优势是其他资管行业所不具有的。
信托公司与其他资管行业竞争的劣势主要在以下五个方面：第一是在合格投资者穿透识别方面，信托定位私募性质，需要有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源，而公募理财产品可以行使豁免权利，不需要穿透识别投资者;第二是在产品募集人数方面，集合信托计划募集人数不得超过200人，而公募理财却没有200人数的限制;第三是投资者门槛方面，公募理财是1万元起投，其他资产管理产品均需符合资管新规的要求;第四是衍生品投资资质方面，信托公司仅有股指期货等少数品种可投，而理财子公司和证券期货私募机构的衍生品投资品种较为全面;第五是产品内部交易方面，信托行业受到严格限制。
“资金信托新规”下信托公司发展的路径选择
2018年资管新规的出台标志着中国正式进入泛信托时代，信托制度在资管行业的普适性大大加强，进一步和国际接轨。从2019年开始，中国版“监管沙盒”在北上广等10个城市率先试点。在监管沙盒的运作机制下，创新产品的孵化与推广将更有效率，但是科技之于金融是一对多的关系，即一种科技创新可同时应用于多种牌照业务。随着金融科技不断创新，互联网贷款新规使银行逐步突破地域限制，标准化票据及REITS均在非信托机构中运用了信托法律架构等金融创新产品的出现则预示着未来牌照监管框架将被逐步打破，信托公司的牌照优势也将被进一步弱化。 金融改革开放背景下，监管的态度愈加开放与积极。资金信托新规的出台进一步明确了行业转型方向，推动资金信托业务回归本源，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务。信托公司传统经营模式难以为继，盈利能力将受冲击。中国信托业积极借鉴国际先进发展经验创新转型已迫在眉睫，只有抓紧时间窗口找到可持续发展路径，才能在大资管时代得以立足。
重塑行业发展逻辑，信托回归本源
我国信托法第二条开宗明义地指出： “本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”从信托的定义可以看出，信托具有需求侧出发的特征。而多年来我国信托业务发展更多呈现供给侧出发、以产品为中心的发展特点，绝大部分信托业务是从融资端出发，即信托公司与融资对手确定交易条件、结构，然后向投资者进行资金募集，尽管最终的结果体现为投资者和信托公司的委托人、受托人的信托关系，但实际上委托人对资产端的选择、资产质量、履约可靠性并没有决定权。因此非标债权类业务尽管具有资产管理的外在要件和形式，但本质是为融资人提供服务。信托回归本源，即从委托人的需求出发，回归到其财产管理、事务管理的实际需求，综合考量委托人的风险偏好为其构建个性化的资产组合，并通过资产管理或者财富管理引申出信托的社会服务功能。
加大信托宣传，加强投资者教育，大力发展服务信托
这十余年来信托业虽然快速发展，但全社会对信托的认知仍然很片面，普及率还非常低，财产隔离的核心功能没有得到有效发挥，建议信托业当前将宣传的重点转向信托基本功能的社会普及，同时切实加强投资者教育，持续推动全社会认知、认同、运用信托的进程，增强全社会对信托在建立完善诚信社会的现实价值的普遍认同。如果能够很好地利用信托，可能在很大程度上避免出现类似“P2P”投资的惨剧。“资金信托新规”首次明确服务信托定义，也明确了服务信托的发展方向， 这将有利于信托加速回归本源。比如，通过信托法律架构与金融科技的赋能，信托可以深度嵌入产业互联网的运作，为产业互联网平台提供财产管理、对账、结算等一系列服务。解决场景中交易的信任和安全性问题，提高资金利用效率。同时，充分发挥信托制度优势，实现资产隔离、破产保护，防范法律诉讼风险。再如，在商品及服务的买卖中，存在大量的预付充值卡、会员费以及各种押金，部分涉众资金的收取人存在资金挪用、洗钱、非法集资甚至诈骗及卷款跑路等现象，极易产生严重的社会问题。通过服务信托，发挥信托财产隔离的功能，可以有效解决涉众社会资金的种种问题，从而提升社会契约，弥补商业运作中资金管理的不透明。
拥抱资本市场，提升专业投资能力
资本市场建设是当前和未来一段时间国家金融改革开放的重点领域，信托公司要积极参与，顺势而为。信托行业是中国资本市场的先行者，但随着分业经营格局的建立，这个角色被弱化。从应对“资金信托新规”和国民投资的现实需求出发， 信托业要积极扩大资本市场相关业务占比。美国信托业信托财产主要是以证券投资为主，投资股票的比重达到50%左右， 在有价证券方面的投资比重甚至超过了85%，无论在总量还是在比例上都大大超过我国。“资金信托新规”对于信托公司开展标准化投资持明确的支持态度，信托公司要将发展标品信托业务作为重要战略布局。从有利于信托业转型发展和中国资本市场发展角度，建议监管部门给予信托公司特别会员资格，直接参与相关交易所证券、期货、贵金属交易。
具体策略：一是继续巩固和拓展以债券为主要投资方向的现金管理业务;二是拓展与优秀私募基金管理人合作的标品信托业务，遴选优秀的投顾进行合作，优化产品设计，推进FOF/MOM等投资产品研发落地，用好基金及券商等合作伙伴的资源，建设符合信托自身特点的产品投研平台;三是加快发展封闭式证券投资产品。单票持仓比例一定程度上放开，进一步打开了定增、员工持股等业务的空间，在股票质押、大股东担保定增等方面创新业务模式，打造信托精品投行业务。
建立以客户为中心的新業务体系，搭建投资生态圈
当前信托业的资管系统、核算系统等大部分是以业务或产品为中心的体系，在产品服务中更具有单一化的特征，缺乏客户黏性，这与日本民众投资于信托行业的资金占比相对较高、信托作为民众投资选择的常规渠道明显不同，在中国更多是银行扮演这个角色。建议信托业建立以客户为中心的业务处理及核算、服务体系，从客户和业务两个维度进行重建，同时充分发挥信托业横跨三大市场的优势，搭建客户投资服务生态圈，为客户在国内、国际两个市场的投资提供一站式服务。
发展信托银团
“资金信托新规”明确规定全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。通过梳理2019年信托公司母公司的净资产数据发现，净资产规模最高的中信信托在对单一客户开展非标债权业务授信规模最高也仅为89亿元， TOP20信托公司平均值为50.88亿元。考虑到优质的大中型企业、企业集团和国家重点建设项目，其借款资金数额较大，很容易超出净资产30%的约束。同时从风险分散出发，对优质的核心企业或国家重点项目，信托公司可以参考银行业的银团贷款模式开展信托银团贷款，共同参与市场竞争，形成合作共赢的新局面。
（作者系兴业国际信托有限公司副总裁）
“资金信托新规”与资管新规的具化差异
“资金信托新规”与资管新规相比，基本延续了资管新规的总体要求，在业务管理、内部控制、风险管理与监督管理等方面进一步细化，兼具行业特性。
首次定义服务信托业务。文件指出：“对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。”明确服务信托业务不受资金信托规定的影响。
关联交易有所突破。资管新规要求“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场”。为与资管新规保持一致，“资金信托新规”有条件放开了关联交易，将关联方自融业务阳光化，基本和银行理财、券商资管等一致，也提出价格公允、充分信息披露等要求。
放开公开市场回购业务。此前监管严禁信托计划开展回购交易，防止信托变相开展负债业务，业界已呼吁放开多年未果。此次，“资金信托新规”允许在公开市场上开展标准化债权类资产回购，与其他资管机构政策拉平。但是，非标投资、股权投资等信托业务仍然禁止回购，禁止以任何形式对外担保和融入资金。
非标债权资金信托实施严格限额管理。首次提出非标债权限额的规定，要求“全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”
限制集合资金信托投资单票的集中度。对集合资金信托计划投资单票提出了明确的要求，“每只集合資金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%，每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的20%”（满足特定要求的合格投资者除外，例外条款和证监会规则基本一致），进一步明确证券投资类信托分散组合投资的要求。
严禁内部产品交易。“资金信托新规”新增了“不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易”，这是迄今为止最严格的产品之间交易限制。银行理财或者其他资管产品并没有明确禁止此类交易，只是强调价格公允。监管可能也考虑到信托此前的资金池业务屡禁不止，干脆一刀切，从根源上限制资金池业务。
自有资金投资限制。在放开关联方自融业务的同时，本次“资金信托新规”增加了自有资金投资本公司信托产品的限制，“信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的20%。信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的50%。”
“资金信托新规”下信托与其他资管行业的优劣势分析
通过将“资金信托新规”与《商业银行理财子公司管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等办法比较，可以发现在资管新规的统一基调下，资管行业的监管政策基本拉平，但信托行业与其他资管行业的竞争环境仍有一些差异：
信托公司与其他资管行业竞争的优势有三：一是在贷款方面，信托公司具有贷款牌照，可以为标的企业直接发放信托贷款，其他资管行业不具备直接放贷的能力;二是在非标债权投资比重方面，信托投资非标债权比例为50%，银行理财子公司、证券期货经营机构私募资管计划都只有35%。这里需要指出虽然信托公司的非标投资比例比起其他资管行业多出15%，但是对于一直将非标业务当做主营业务的信托公司来说，50%的比例对业务的开展还是起到了很大的限制作用，然而理财子公司和证券期货私募机构更多开展的是标品投资业务，对于开展非标业务的占比很小。三是在资管产品豁免方面，服务信托、家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托都得到了豁免，这种豁免优势是其他资管行业所不具有的。
信托公司与其他资管行业竞争的劣势主要在以下五个方面：第一是在合格投资者穿透识别方面，信托定位私募性质，需要有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源，而公募理财产品可以行使豁免权利，不需要穿透识别投资者;第二是在产品募集人数方面，集合信托计划募集人数不得超过200人，而公募理财却没有200人数的限制;第三是投资者门槛方面，公募理财是1万元起投，其他资产管理产品均需符合资管新规的要求;第四是衍生品投资资质方面，信托公司仅有股指期货等少数品种可投，而理财子公司和证券期货私募机构的衍生品投资品种较为全面;第五是产品内部交易方面，信托行业受到严格限制。
“资金信托新规”下信托公司发展的路径选择
2018年资管新规的出台标志着中国正式进入泛信托时代，信托制度在资管行业的普适性大大加强，进一步和国际接轨。从2019年开始，中国版“监管沙盒”在北上广等10个城市率先试点。在监管沙盒的运作机制下，创新产品的孵化与推广将更有效率，但是科技之于金融是一对多的关系，即一种科技创新可同时应用于多种牌照业务。随着金融科技不断创新，互联网贷款新规使银行逐步突破地域限制，标准化票据及REITS均在非信托机构中运用了信托法律架构等金融创新产品的出现则预示着未来牌照监管框架将被逐步打破，信托公司的牌照优势也将被进一步弱化。 金融改革开放背景下，监管的态度愈加开放与积极。资金信托新规的出台进一步明确了行业转型方向，推动资金信托业务回归本源，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务。信托公司传统经营模式难以为继，盈利能力将受冲击。中国信托业积极借鉴国际先进发展经验创新转型已迫在眉睫，只有抓紧时间窗口找到可持续发展路径，才能在大资管时代得以立足。
重塑行业发展逻辑，信托回归本源
我国信托法第二条开宗明义地指出： “本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”从信托的定义可以看出，信托具有需求侧出发的特征。而多年来我国信托业务发展更多呈现供给侧出发、以产品为中心的发展特点，绝大部分信托业务是从融资端出发，即信托公司与融资对手确定交易条件、结构，然后向投资者进行资金募集，尽管最终的结果体现为投资者和信托公司的委托人、受托人的信托关系，但实际上委托人对资产端的选择、资产质量、履约可靠性并没有决定权。因此非标债权类业务尽管具有资产管理的外在要件和形式，但本质是为融资人提供服务。信托回归本源，即从委托人的需求出发，回归到其财产管理、事务管理的实际需求，综合考量委托人的风险偏好为其构建个性化的资产组合，并通过资产管理或者财富管理引申出信托的社会服务功能。
加大信托宣传，加强投资者教育，大力发展服务信托
这十余年来信托业虽然快速发展，但全社会对信托的认知仍然很片面，普及率还非常低，财产隔离的核心功能没有得到有效发挥，建议信托业当前将宣传的重点转向信托基本功能的社会普及，同时切实加强投资者教育，持续推动全社会认知、认同、运用信托的进程，增强全社会对信托在建立完善诚信社会的现实价值的普遍认同。如果能够很好地利用信托，可能在很大程度上避免出现类似“P2P”投资的惨剧。“资金信托新规”首次明确服务信托定义，也明确了服务信托的发展方向， 这将有利于信托加速回归本源。比如，通过信托法律架构与金融科技的赋能，信托可以深度嵌入产业互联网的运作，为产业互联网平台提供财产管理、对账、结算等一系列服务。解决场景中交易的信任和安全性问题，提高资金利用效率。同时，充分发挥信托制度优势，实现资产隔离、破产保护，防范法律诉讼风险。再如，在商品及服务的买卖中，存在大量的预付充值卡、会员费以及各种押金，部分涉众资金的收取人存在资金挪用、洗钱、非法集资甚至诈骗及卷款跑路等现象，极易产生严重的社会问题。通过服务信托，发挥信托财产隔离的功能，可以有效解决涉众社会资金的种种问题，从而提升社会契约，弥补商业运作中资金管理的不透明。
拥抱资本市场，提升专业投资能力
资本市场建设是当前和未来一段时间国家金融改革开放的重点领域，信托公司要积极参与，顺势而为。信托行业是中国资本市场的先行者，但随着分业经营格局的建立，这个角色被弱化。从应对“资金信托新规”和国民投资的现实需求出发， 信托业要积极扩大资本市场相关业务占比。美国信托业信托财产主要是以证券投资为主，投资股票的比重达到50%左右， 在有价证券方面的投资比重甚至超过了85%，无论在总量还是在比例上都大大超过我国。“资金信托新规”对于信托公司开展标准化投资持明确的支持态度，信托公司要将发展标品信托业务作为重要战略布局。从有利于信托业转型发展和中国资本市场发展角度，建议监管部门给予信托公司特别会员资格，直接参与相关交易所证券、期货、贵金属交易。
具体策略：一是继续巩固和拓展以债券为主要投资方向的现金管理业务;二是拓展与优秀私募基金管理人合作的标品信托业务，遴选优秀的投顾进行合作，优化产品设计，推进FOF/MOM等投资产品研发落地，用好基金及券商等合作伙伴的资源，建设符合信托自身特点的产品投研平台;三是加快发展封闭式证券投资产品。单票持仓比例一定程度上放开，进一步打开了定增、员工持股等业务的空间，在股票质押、大股东担保定增等方面创新业务模式，打造信托精品投行业务。
建立以客户为中心的新業务体系，搭建投资生态圈
当前信托业的资管系统、核算系统等大部分是以业务或产品为中心的体系，在产品服务中更具有单一化的特征，缺乏客户黏性，这与日本民众投资于信托行业的资金占比相对较高、信托作为民众投资选择的常规渠道明显不同，在中国更多是银行扮演这个角色。建议信托业建立以客户为中心的业务处理及核算、服务体系，从客户和业务两个维度进行重建，同时充分发挥信托业横跨三大市场的优势，搭建客户投资服务生态圈，为客户在国内、国际两个市场的投资提供一站式服务。
发展信托银团
“资金信托新规”明确规定全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。通过梳理2019年信托公司母公司的净资产数据发现，净资产规模最高的中信信托在对单一客户开展非标债权业务授信规模最高也仅为89亿元， TOP20信托公司平均值为50.88亿元。考虑到优质的大中型企业、企业集团和国家重点建设项目，其借款资金数额较大，很容易超出净资产30%的约束。同时从风险分散出发，对优质的核心企业或国家重点项目，信托公司可以参考银行业的银团贷款模式开展信托银团贷款，共同参与市场竞争，形成合作共赢的新局面。
（作者系兴业国际信托有限公司副总裁）