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债务危机的幽灵聚集在欧洲上空，阴霾笼罩了全球金融市场。
因持有大量意大利债券，美国投行MF Global在一周时间里轰然倒下；欧洲央行（ECB）的安全市场方案（SMP）花费数十亿欧元，囤积了大量意大利政府债券——由于大量欧洲银行都持有该债券，一旦债务违约将导致金融系统大崩盘。
乍一看，美国和欧洲在此次欧洲债务危机中一损俱损，但是从欧洲银行纷纷从欧洲美元市场买进美元来看，美国成了危机的唯一赢家。据传言，美国是在精心为欧洲布了一个局，从而全面掌控世界金融体系的主导权。以巴塞尔协议Ⅲ为武器，美国已经将欧洲银行业一步步带入陷阱之中——欧洲银行业为了满足巴塞尔协议Ⅲ的要求，就需要减记相关评级较低的欧洲主权国家债券，转而购买美国国债；另一方面，欧洲银行业的大量存款也不断流向美国。《经济学人》在11月19日的“对冲基金和去杠杆化”专栏中一文写道：“美国的PE和对冲基金已经磨刀霍霍指向欧洲。欧洲银行的企业贷款和非核心业务将大幅缩水，大摩预计其资产负债表在未来18个月将缩水1.5亿-2.5亿美元，为美国金融寡头们提供了绝佳的介入时机。”
如果这种传言是真，欧洲已被逼上绝境，反击的手段并不多——要么欧元贬值，要么将希腊等国逐出欧元区。后者是欧元区各国难以承受之重，前者似乎是最好的选择。
巴III陷阱论
2008年之后，世界主要国家的政府，以“了不起的集体智慧”将本国银行业的有毒资产向自己的资产负债表转移，使得银行业避免遭受大规模破产的痛苦。结果呢？短短三年后，全球金融部门似乎仍在跟随雷曼兄弟的脚步。而由于秉承这种货币政策，各国中央银行的资产负债表迅速恶化。在此背景下，巴塞尔协议Ⅲ出台了。
巴塞尔协议Ⅲ试图迫使并鼓励银行在其资产负债表中持有更大比例的政府债券，以巩固其资本基础，同时也提供一个无风险的安全网，以防止再度出现流动性问题。表面上看来，巴塞尔协议Ⅲ是全球各国央行为了防止出现更大系统性风险而设立的标准。但是，细究其推出的时点，不难发现它更契合美国的利益。
巴塞尔银行监管委员会的成立要追溯到1988年——最初只不过是提供了一个解决方案，G10国家（实际是11国，包括比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国和美国）和卢森堡共同组建了国际清算银行（BIS）旗下的标准支持常务委员会，即所谓巴塞尔银行监管委员会，以防范结算风险——如果一方在卖出一国货币而未收到另一种货币，即所谓的赫斯特风险。
1988年，巴塞尔委员会公布了最低资本要求，被称为1988年巴塞尔协议，并于1992年在G10国家强制执行。该协议要求银行资本充足率达到8%，主要关注信贷风险，银行的资产被分为5个不同级别，根据风险进行减记和拨备，风险权重分别为0%、10%、20%、50%、100%。该协定给予高评级的主权债务0%的风险权重——它们最不可能违约。而信用违约掉期（CDS）的诞生更让银行有办法进一步降低风险资本的数额，从而符合“巴塞尔协议”的规定。
之前各国普遍认为，尽管巴塞尔协议并非强制性法案，但在G10国家里也应被视为法律。2005年9月，美国公开市场操作委员会（OCC）、联邦储备委员会(FED)、联邦存款保险公司（FDIC）以及美国储蓄机构监理局（OTS）宣布，鉴于美国银行业的高杠杆状况，即使修订中的巴塞尔协议Ⅱ被批准，美国银行业也将延迟12个月实施。
经过2005年11月和2006年7月的进一步修订，直到2007年11月，OCC方才批准修改后的巴塞尔协议Ⅱ。那个时候刚好临近一个关键时期——有着38倍杠杆率的贝尔斯登于2008年3月倒闭。
在贝尔斯登破产之后，FED、FDIC等监管部门再度给出了一系列的监管指引——这构成了巴塞尔协议Ⅱ和Ⅲ的框架。就在这个指引出台同一年的9月份，有着30倍杠杆率的雷曼兄弟倒闭。
根据巴塞尔协议Ⅲ，商业银行必须上调资本金比率以加强抵御金融风险的能力。到2013年1月、2014年1月和2015年1月，全球各商业银行的一级资本充足率下限将从现行的4%上调至4.5%、5.5%、6%；而由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限，到2013年1月将从现行的2%提高至3.5%、2014年再提高至4.0%、至2015年1月则须达到4.5%。另外,各家银行设立的“资本防护缓冲资金”总额将从2016年的0.625%逐步增加到2019年的2.5%。
巴塞尔协议Ⅲ实施后，将对出口国造成不利影响，特别是对这些国家的中小型银行不利，进而影响到其背后的中小企业。对欧洲而言，表面上对之前那些滥用低成本融资、过度支出的国家如希腊、爱尔兰等国家形成约束，但德国、荷兰等国家亦将受创——对欧洲整体而言，巴塞尔协议Ⅲ的影响是五五开。
从2011年开始，巴塞尔协议Ⅲ进入流动性比率的观察期。本刊曾在《巴塞尔协议Ⅲ抬高主权债务价格》（详见2011年第22期）一文中指出，如果巴塞尔协议Ⅲ在全球范围内执行，将意味着世界对美欧国债的需求将进一步增加。巴塞尔协议Ⅲ对银行流动性的规定，实际上是为各国国债找到新的去处——商业银行。
巴塞尔协议Ⅲ的将流动性比率（LCR）列为主要监管指标之一——考察的是30天内，优质流动资产（分子）和累计净现金流出的比例，该比率必须超过100%。LCR比率实际上是测试银行是否有足够的高流动性资产（即现金、储蓄账户和国库券等），以保证少量或者无亏损情况下的清算，并覆盖了银行在出现压力状况下的现金流出。该协议将于2015年生效。
以美国银行为例来说，高流动性资产包括：国债、吉利美(Ginnie Mae)的按揭抵押债券（MBS）、现金以及某些主权债券，这些资产的风险权重都为零；风险权重为20%的资产如机构债和机构MBS则被限制在无风险资产总额的三分之一以内；按照这个逻辑，非机构MBS、债务抵押证券（CDOs）等风险权重更高的资产都将不再有资格被评级。
在许多国家，特别是在欧洲，大多数银行都没有足够的高流动性资产以应付出现问题后的偿付。依照巴塞尔协议Ⅲ对流动性的要求，银行需要极大增持这些资产（主要是主权债务）。进入流动性观察期的2011年，出于对LCR比率超过100%的要求，银行对主权债务的需求迅速增加。
LCR比率创造出了银行业对主权债务的庞大需求，但同时也给银行业的流动性加上了一道枷锁。我们可以想象，MF Global大肆扩张其“提供流动性”业务正是发生在这一时期——因为欧洲银行业对流动性的需求。但很不幸，它成了美国对欧金融战的牺牲品。
根据巴塞尔协议Ⅲ的风险权重标准，评级为AAA级别到AA-的债券，风险权重为零，即认为无风险；A+到A-风险权重为20%，BBB+到BBB-风险权重为50%；BB+到B-的风险权重为100%，B-以下评级风险权重为150%；无评级债券风险权重为100%。
这意味着，非主权债务中，国际清算银行、国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行以及一些跨国银行的风险权重为零；在欧洲国家主权债当中，德国、奥地利、法国、芬兰、荷兰、比利时、西班牙和斯洛文尼亚（截至2011年11月20日）的主权债风险权重为零（注意，其中包括处在风口浪尖的西班牙）；而另一个危机中的主角意大利的风险权重为20%，葡萄牙为50%，希腊则为150%。
美国国债成了畅销品，
无意，有意？
巴塞尔协议Ⅲ让欧洲银行业普遍购买欧洲主权债，是不是美国知道欧洲统一货币体系的弱点，于是在主权债这个关键点上实施各个击破战术——从希腊到爱尔兰，再到葡萄牙、西班牙和意大利，一步步将EFSF、欧洲央行拉下水，从而将整个欧洲金融体系打垮？
据估计，欧洲各家银行互相借贷的头寸加上互相持股约占其资产的三分之一，彼此关系密切，只要一家倒闭，就会形成“蝴蝶效应”，这与美国是不同的。
美国是否借巴Ⅲ打击欧洲尚未可知，但有一个既得利益：就是向欧洲银行推销自己的国债。由于中国之前连续数月减持美国国债，在目前的环境下要维持庞大的开支，就必须找到合适的债务“接盘”者。LCR比率对银行流动性的要求，使得美国银行业未来三年对美国国债有约6000亿美元的缺口。假设美国成功利用评级公司将危机之火引向欧元区主要国家，那么这些国家的银行为了满足巴塞尔协议Ⅲ的要求，就需要减记欧洲主权国家债券，转而在一级市场上申购美国国债。
另一方面，欧洲则在危机深化的同时发生存款外逃，希腊和爱尔兰的银行中，个人和机构的存款均发生了大幅下跌。与此同时，欧盟金融机构之间的拆借也在减少。另外，许多美国货币市场基金纷纷减少其在德国、法国和西班牙银行上的投资。
储蓄外逃的问题并不单纯发生在问题国家，即使是在欧洲核心国家也一样。据欧洲央行数据显示，在德国，占存款总额三分之一的金融机构存款，上半年同比下跌12%，比2008年雷曼兄弟倒闭时则下跌了24%；此外，在法国、西班牙银行的主要金融机构存款都出现了不同程度下跌。
《每日电讯报》指出了钱的流向：“雷曼危机以来，存款由商业银行进入中央银行，由各国中央银行流向美联储。”各国央行和官方机构存储在美联储的美元款项屡创纪录，似乎美联储才是全球真正的央行，而市场已经对商业银行特别是欧洲商业银行失去了基本的信任。
根据圣路易斯联邦储备银行的数据显示，截至2011年7月底，“国外官方账户”的存款自年初以来已经增长一倍。巧合的是，在同一时期，欧元区债务危机蔓延到了意大利和西班牙。在美国国债一级市场上，10年期收益率居然无视债务/GDP比率的事实，出现了下跌。
一切源于去杠杆化
世界经济的杠杆化进程始于20世纪70年代初，到了80年代，债务成本开始了其长达数十年的下降。杠杆化让各国在更少的资本基础上，消费和资本支出增长更快，但显然伴随着更多的风险。
终于到了今天，货币政策和财政政策都难以挽回资产负债表衰退，私人部门的去杠杆化像一个黑洞，对于负债过高的公共部门而言是雪上加霜。信贷市场发生了一次又一次救市行为，而结果却是越陷越深。
从本次危机中美国标普500指数、GDP数据及失业率数据，以及与美国1975年-2001年的平均值比较中可以看出，与往次危机相比，美国真实GDP增长要低两个百分点，进入了格罗斯所谓的“新常态”，而失业率仍旧高达9%，也大大高于往年同时期的5%左右，这是此次危机不同于往次的关键一点。
从1920年以来，美国家庭、企业、政府以及政府担保企业（都是非金融部门）债务/GDP比例中可以看出，家庭部门的比例高达3倍，俨然超过了20世纪30年代（二战前、大萧条时期），而政府债务/GDP比重更是超过了100%，超过以往任何一个时期。
另外，从各国总债务占GDP比重的变化上看，葡萄牙、西班牙、英国、法国和美国增长最快；而意大利、日本和加拿大等国则增长趋缓；德国则增长最慢；从整个世界平均水平来看，世界经济的债务杠杆在本世纪第一个10年里增长超过了之前20年。
如何平衡政府的资产负债表——在私人部门杠杆化的背景下节衣缩食。
很显然，希腊、美国、日本、葡萄牙等国的财政压力在未来20年是巨大的，希腊需要压缩的财政支出达到GDP的20%，但与美、日拥有货币政策的自主权不同——不能通过货币贬值来缓解压力。因此，希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙在欧洲诸国的财政压力最大，而德国、意大利和捷克也有不小的财政紧缩需要。
但主流国家在过去财政紧缩却是以私人部门的杠杆化扩大作为对冲的，即，杠杆化从公共部门转移到了私人部门。这种情况在西班牙（1995-2006）、日本（1979-1990）和荷兰（1991-2000）三国表现特别明显，且其私人部门杠杆化程度大大超过了财政赤字削减的幅度；在美国（1993-2000），两者几乎完全对冲。
可以推测，同时减少政府赤字和私人部门去杠杆化是不太可能的，要完全去杠杆化只能通过货币贬值。美国在金融危机爆发后实施了两次大的量化宽松政策，目的是为私人部门去杠杆化，与此同时其债务/GDP比例飙升至100%。自2006年危机爆发后，美国的家庭储蓄率已经由负值变为现在的2%，而政府借贷则由6%上升至约12%。美国私人部门的去杠杆化正在如火如荼地进行中，且奥巴马的工资税优惠计划又被否决，可以肯定，未来几年美国私人部门再杠杆化的可能性不大。也就是说，美国未来几年仍将扩大其资产负债表，要么进行美元贬值，或者两者同时进行，而不会进行明显的财政紧缩。
欧洲怎么办？欧洲面临巴塞尔协议Ⅲ对银行业大幅增加资本金（因为欧洲银行最难达标）和LCR比率关于流动性的要求，即私人部门面临去杠杆化的要求，且时间表比财政紧缩方案还要紧（后者的达标日期已经推后到2020年，而巴塞尔协议Ⅲ则要求最晚2019年要全部达标），同时主权债务危机已经由欧洲外围国家燃烧到核心国家，似乎欧洲被逼上了一个绝境——要么贬值，进行全部门去杠杆，要么将希腊等国逐出欧元区。
为什么说欧元贬值是最好的选择？对比美国1929年和2007年的两次危机，第一次是未发生货币贬值的情形，其GDP在危机开始4年后掉到谷底，下降到危机初始时的75%以下；而此次美国的两次量化宽松使得美元贬值，其GDP指数几乎没有变化，反而仍保持了上涨。美国和日本无一不是基础货币在危机后发生了巨大上涨。其实美、欧、日三家央行持有的风险资产在2007年之后都有了明显增加，但相比美国和日本，欧洲央行仍然略显保守。
各方勾心斗角
据报道，德意志银行首席经济学家托马斯·迈尔（Thomas Mayer）称，在最坏的情况下，德国可能依靠1990年德国的宪法法院的裁定条件退出欧元区。德国撤出的条件是：欧元区成为一个“通胀区”（这契合默克尔反对滥发欧元的主张，也意味着，如果法国出现问题，欧元区就“玩完”了）；德国纳税人成为欧元区“事实上的救助提供者”。
但欧盟峰会后，德国政府“松了一口气”，因为会议并未提及具体的援助。德国财政部欧洲金融事务总署署长沃尔夫冈·梅尔茨（Wolfgang Merz）称，克服危机的关键将是希腊政府计划紧缩措施的实施。梅尔茨认为，如果现在对希腊加强援助，则会损害德国经济。撇开法律问题不谈，德国或欧盟的救助可能会损害德国的信用，从而提高自己的借款成本。救助肯定会涉及其他欧元区国家，如西班牙和葡萄牙，德国不想有一个坏的先例。综合而言，无论是德国政府还是银行业，都坚持这样的观点——央行不能也不应该靠钱解决国家和银行的财务问题。
梅尔茨还透露，在欧洲央行之外，IMF的救助还停留在台面，如果真的发生危机而让IMF出手，除了欧洲央行声誉受损外，欧洲央行还怀疑IMF迫使希腊实施结构调整的方案。
对于欧元区崩溃，标普董事总经理莫里茨·克雷默（Moritz Kraemer）则指出，欧元区仍具有吸引力，尽管有货币贬值的压力，但绝对没有退出激励。任何试图离开欧元区的国家，都将被信贷市场抛弃，并会加剧潜在的结构性问题。据标普估计，在退出的情况下，希腊的评级将下降到低于投资级的“BB”或更低。目前，希腊的评级是“BBB”，比它在加入欧元区时的BBB-要高。
瑞银（UBS）则将各国离开欧元区的机会成本量化，“如果德国离开欧元区，其后果将包括企业违约、银行体系的资本结构调整和国际贸易的崩溃，如果德国离开欧元区而恢复使用德国马克，在退出的第一年中，每个德国人（包括成人和儿童）的成本在6000欧元到8000欧元，在随后的几年中，每年人均成本在3500欧元到4000欧元左右。相当于第一年GDP的20%到25%。相比之下，完全救助希腊、爱尔兰和葡萄牙免于违约，其成本仅略高于人均1000欧元。”
瑞银认为，那些经济疲软的国家，则更不能退出欧元区。在其退出欧元后的第一年，将面临人均9500欧元到11500欧元的成本。在随后的数年中，仍将继续承担的成本为人均3000欧元至4000欧元。这相当于第一年GDP的40%到50%。
经济学家约翰·穆尔丁（John Mauldin）指出，欧元区大概需要至少3万亿欧元用于主权债务减记和弥补银行的损失。唯一的方法只能靠印钞，或发行欧元债券。其他任何方法都无济于事，特别是意大利和西班牙，这两个国家都太大了，常规手段起不了作用。
法国的态度和德国不同，法国的基本立场是，欧洲央行必须被授予任何必要的权力，以应对危机的蔓延——可以理解，因为法国的银行大多无力偿债，单靠法国救助仍然不够，而且法国自身的AAA评级也危在旦夕，如果法国失去其AAA评级，对EFSF的债务评级基本上是毫无意义的，EFSF将被降级，游戏结束。
如果欧洲央行不救助银行和意大利以及西班牙的债务问题，欧元区将陷入债务紧缩的恶性循环中。欧洲银行的大部分（即使在核心国家）基本都破产或接近破产。他们只是持有太多的各种类型的主权债务，杠杆率约为40倍。即使接下来要减记相当于资本金的10%，也将是一个灾难，比如轰然倒下的法国及比利时合资银行德夏集团（Dexia）。
有一种情况可以缓解危局，就是欧洲央行、EFSF宣布将站在意大利和西班牙身后，提供无限量的支持，为这两个国家提供较低的利率和短期的流动性保证。
EFSF债券形同虚设
希腊债务的“自愿减记50%”之后，市场对欧债问题的担心又进一步转移到了意大利和西班牙身上，意大利10年期国债收益率一度曾攀升到7.5%的纪录高点，西班牙10年期国债收益率也在逼近7%的关卡。
但被市场寄予厚望的EFSF的扩容也迟迟没有细节，人们对欧洲的救助机制越来越不信任，EFSF到底有多少子弹？这无疑是市场对欧洲救助最为关心的问题。
EFSF产生于2010年5月份，初始目的主要是为了救助希腊而设立的一个临时措施，按计划它将于2013年6月以后被欧洲稳定机制（ESM）所取代。
实际上，EFSF并没有真枪实弹，仅仅是欧元区各国提供了一定金额的担保，然后通过这些担保发行EFSF债券来融资以救助受困国家。
据报道，在刚刚结束的二十国集团会议（G20）上有人提出用IMF的特别提款权或者欧洲国家的外汇储备注资EFSF，但很快遭到了德国方面的强烈反对。德国经济部长菲利普·罗斯勒（Philipp Roesler）明确表示，“德国央行的黄金储备决不能碰。”
为什么？不论是特别提款权，还是德国的外汇储备（主要是黄金，德国的黄金储备世界第二）都是实打实的真金白银，德国不愿意出，更揭示出了EFSF皇帝新衣的本质。我们也不要忘了意大利，它的黄金储备世界第三，但是在欧债危机不断恶化的过程中，意大利不但没有动用自己的黄金储备，而且还在不断增加。
既然是担保，就需要融资，一旦市场极度不稳定，EFSF真能以低成本融到相应的救助资金吗？
虽然国际三大评级机构都给予了EFSF债券AAA的评级，但这并不是静态的。也就是说，随着局势的变化，EFSF债券的评级也会下降。
即使都是AAA级债券，利率也存在较大差异，比如法国和德国国债利率，也与EFSF债券有所不同。从2011年上半年已经发行的10年期EFSF债券利率变化可以看到，在6月份，它与德国10年期国债收益率的利差只有0.6%，如今利差已经扩大到了1.6%以上，比法国10年期国债收益率还高出0.4%。如果利差扩大到一定的范围，自然EFSF债券就不会再具有AAA债券的特性（即使评级公司并未降级）。
穆迪在其最新的每周信用展望报告中也指出了这一问题，由于市场对担保国缺乏信心，以及EFSF的杠杆化存在诸多不确定性，使得EFSF发行的债券需求受到抑制。“这一发展使人们对EFSF的低成本融资能力产生了怀疑，对EFSF能否成功稳定欧洲主权债务价格产生了质疑。以现在EFSF的贷款能力（约2660亿欧元）并不能很好地支持大量的欧元区主权债券市场。”
由于葡萄牙追随爱尔兰、希腊退出“担保提供团”，修订后的新版EFSF的担保份额中，德国占29%、法国占21.9%、意大利占19.1%、西班牙占12.8%、荷兰占6%，总共近80%。如果西班牙和意大利的评级被下调，EFSF的评级也会下降，由于欧洲各国交叉持有国债的特性，一旦一个国家发生违约，会导致其他国家连锁反应，EFSF的评级可能比我们想象的要低。从市场利率看，EFSF债券的吸引力至少比法国国债要差。
EFSF的部分担保功能
2011年6月24日，欧盟领导人同意将EFSF的有效贷款能力通过扩大成员国间的最大担保协议的方式(约占欧盟2011年GDP的 8% )，由之前的4400亿欧元扩大到7800亿欧元，相应地，担保比例由120%上升至165%。但由于爱尔兰、希腊和葡萄牙都不再适合担任“担保人”，EFSF的最大担保额度下降为7260亿欧元，这样在165%担保比例下4400亿欧元的贷款能力就能覆盖7260亿欧元的担保。
不过，由于在7800亿欧元中，约有62%的担保承诺来自AAA级国家，只有这部分的担保才不会使得EFSF降级，所以EFSF在保证其AAA评级的前提下，能够借到的最多资金数额是4520亿欧元。参与EFSF的17个国家中有6个是AAA评级（德国2110亿欧元、法国1585亿欧元、荷兰444亿欧元、奥地利为216亿欧元、芬兰和卢森堡分别为140亿欧元和19亿欧元）。
因此，欧盟政治家们的想法是，除了满足向希腊、爱尔兰和葡萄牙许下的承诺之外，将EFSF剩余借款能力加以杠杆化——一部分用作某个国家发行债券时进行首次亏损保险；另一部分则用作对首次亏损的债券担保，这会有利于EFSF将其债券向中国等国推销。
首次亏损担保分为风险的部分覆盖和全部覆盖。无论是全覆盖还是部分覆盖，都允许EFSF将其担保杠杆化，但并不能消除对基础资产的担忧。正如信用卡发行银行买入信用卡违约首次亏损风险保险，就可以只专注于系统性风险一样，对银行和中国等亚洲国家来说也一样，有了首亏担保或者保险，就只需要关注欧洲的系统性风险。
然而EFSF的“首次损失保险”虽然可能减少潜在的损失，并有杠杆效应，但投资者不能轻易对基础资产（主要是主权债务）减记。首次亏损风险保险运作的模式是这样：如果发生违约，主权债券的市值恢复到面值的80％及以上，那么“首次亏损”的保险支付是零；相反，如果市值低于面值的80％，首次损失保险偿付将是完整的20％。
如在葡萄牙、意大利和法国三个国家当中，EFSF对葡萄牙的首次亏损担保价值最高，对意大利的首次亏损担保价值中等，而对法国的首次损失担保价格很低，因为违约情况不太可能。
欧央行CDS禁令
实为夺回定价权
就EFSF的扩容（融资能力需要扩展到1万亿欧元左右），欧盟提出了两种方案：一种是EFSF为投资者提供欧洲主权债务的“部分损失担保”。如果提供的是20%的损失担保，EFSF就能够扩大5倍。另一种方案是，成立一个特别目的公司（SPV）来救助受困国及其银行。
“部分损失担保”非常类似于市场上流行的CDS，相当于EFSF充当投资者风险对手盘的角色。如果是这样，为什么不让市场去提供这样的CDS，而需要EFSF去提供呢？
一方面，市场可能提供不了这么规模庞大的CDS；另一方面，市场对“欧猪五国”的CDS已经涨得非常高，即市场提供的保费非常高。如果EFSF来充当提供CDS的角色，可以人为控制“欧猪五国”债券CDS的价格，这或许是EFSF扩容方法的一个真正陷阱。
因为国债CDS价格和国债价格往往相互影响，如果能够控制住CDS的定价权，无疑可以相对控制欧洲国家债券的价格，从美国手里夺回定价权。不仅如此，CDS定价权还能反过来对美国控制的评级机构的行为产生影响。所以，欧盟的CDS交易禁令可以看作是一个反击战略。
假如市场并不认可EFSF提供的“部分损失保险”的价格，套利行为仍然会抬高它，唯一的方法就是完全禁止其他市场机构提供的国债CDS交易，欧元区通过EFSF完全掌握CDS市场的定价权。
现在的疑问是，欧元区能否有如此大的能力来控制住这一定价权？它们连控制希腊的局面都显得那么的无力。另一种可能就是，它们只是抛出这些模糊的方法来迷惑市场的视线，让人们觉得一些有效的方案在进行当中，从而为希腊等国的救助赢得时间。
扩容的另一种方法，即成立一个SPV，这样一个公司如何能够扩容呢？它要发挥救助功能，也必须要注资，为什么不直接注资EFSF呢，何必多此一举。
关键的问题是不允许欧央行向EFSF注资，如果成立SPV，就可能绕道欧央行，向SPV注入无限的流动性。只有这样，SPV才能达到扩容的目的。
欧央行在德拉吉上任后马上降息，就目前的效果来看，对缓和欧洲债券利率的飙升几乎毫无用处。比如意大利5年期国债收益率在10月31日开盘是5.73%，在欧央行降息前升至6.13%，降息后虽然迅速掉至5.92%，但没能“Hold”住，随后继续冲高突破前期高点。
一方面，欧央行的降息空间很小，即使未来降到与美联储一样的水平，也只有约1个百分点的空间。另一方面，面对欧债的信用违约风险，这一点点的降息也只能是杯水车薪。
所以，短期内缓解欧债问题还要看欧央行是否开闸放水。中信银行副行长曹彤在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，除非欧央行实行透支策略，否则短期根本无法缓解意大利和西班牙的流动性问题。
债务高峰期在明年2月
“欧猪五国”的燃眉之急是解决短期债务到期的流动性问题。在经历了9、10月份的剧烈动荡之后，“欧猪五国”的到期债务将迎来一段喘息。到2012年1月份，它们的到期债务将下降到300亿欧元以下。
不过，2012年2、3月份“欧猪五国”将再度迎来债务到期高峰，平均每月到期债务规模都在700亿欧元左右。如果短期两个月欧盟不能拿出有效的稳定市场的手段，届时将可能再度引发市场的恐慌和动荡。
如果“欧猪五国”国债利率持续飙升，会逐渐影响到全球银行的流动性状况。全球大型金融机构的三季报非常惨淡，都在“欧猪五国”债券上蒙受了不小的损失，银行股也大幅暴跌。
国际清算银行的数据显示，欧洲的银行是“欧猪五国”债务的主要持有者。其中，法国银行持有的希腊债务最多，而英国持有的爱尔兰债务最大，西班牙是葡萄牙债务的最大持有国。这也难怪在爱尔兰救助上，英国显得非常积极；而在希腊问题不断升级时，法国的银行业遭到的打击是最大的，比如法国农业信贷银行三季度减记了60%的希腊政府债务，损失6.37亿欧元。
不管欧洲采取怎样的救助措施，最终要使欧债问题走上一个良性的轨道，需要经济有一定的增长，否则欧债危机将进入一个恶性循环。
三季度欧元区GDP环比折年率仅增长0.8%，与二季度持平，但远低于日本6%的增长，也低于美国2.0%的增速。虽然德国和法国三季度经济增长略好于二季度，但葡萄牙为-1.6%，西班牙为零增长，意大利三季度经济增长可能更为难看。
意大利统计局宣布推迟公布三季度GDP数据（将于12月21日公布），给出的理由是“对之前的数据做了一系列的修订，无法按时计算出三季度GDP的初步估计。”意大利统计局推迟公布数据，显然怕糟糕的GDP增速会进一步打压意大利国债价格。由于德国和法国的GDP大致占欧元区的50%，意大利三季度出现负增长几乎是必然的。
欧盟委员会在最新的经济增长预测中也大幅下调了2012年欧盟的经济增长，从之前预测的1.9%下调至0.6%，而且欧盟委员会首次承认，欧盟存在“深度而长期”的衰退风险。
因持有大量意大利债券，美国投行MF Global在一周时间里轰然倒下；欧洲央行（ECB）的安全市场方案（SMP）花费数十亿欧元，囤积了大量意大利政府债券——由于大量欧洲银行都持有该债券，一旦债务违约将导致金融系统大崩盘。
乍一看，美国和欧洲在此次欧洲债务危机中一损俱损，但是从欧洲银行纷纷从欧洲美元市场买进美元来看，美国成了危机的唯一赢家。据传言，美国是在精心为欧洲布了一个局，从而全面掌控世界金融体系的主导权。以巴塞尔协议Ⅲ为武器，美国已经将欧洲银行业一步步带入陷阱之中——欧洲银行业为了满足巴塞尔协议Ⅲ的要求，就需要减记相关评级较低的欧洲主权国家债券，转而购买美国国债；另一方面，欧洲银行业的大量存款也不断流向美国。《经济学人》在11月19日的“对冲基金和去杠杆化”专栏中一文写道：“美国的PE和对冲基金已经磨刀霍霍指向欧洲。欧洲银行的企业贷款和非核心业务将大幅缩水，大摩预计其资产负债表在未来18个月将缩水1.5亿-2.5亿美元，为美国金融寡头们提供了绝佳的介入时机。”
如果这种传言是真，欧洲已被逼上绝境，反击的手段并不多——要么欧元贬值，要么将希腊等国逐出欧元区。后者是欧元区各国难以承受之重，前者似乎是最好的选择。
巴III陷阱论
2008年之后，世界主要国家的政府，以“了不起的集体智慧”将本国银行业的有毒资产向自己的资产负债表转移，使得银行业避免遭受大规模破产的痛苦。结果呢？短短三年后，全球金融部门似乎仍在跟随雷曼兄弟的脚步。而由于秉承这种货币政策，各国中央银行的资产负债表迅速恶化。在此背景下，巴塞尔协议Ⅲ出台了。
巴塞尔协议Ⅲ试图迫使并鼓励银行在其资产负债表中持有更大比例的政府债券，以巩固其资本基础，同时也提供一个无风险的安全网，以防止再度出现流动性问题。表面上看来，巴塞尔协议Ⅲ是全球各国央行为了防止出现更大系统性风险而设立的标准。但是，细究其推出的时点，不难发现它更契合美国的利益。
巴塞尔银行监管委员会的成立要追溯到1988年——最初只不过是提供了一个解决方案，G10国家（实际是11国，包括比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国和美国）和卢森堡共同组建了国际清算银行（BIS）旗下的标准支持常务委员会，即所谓巴塞尔银行监管委员会，以防范结算风险——如果一方在卖出一国货币而未收到另一种货币，即所谓的赫斯特风险。
1988年，巴塞尔委员会公布了最低资本要求，被称为1988年巴塞尔协议，并于1992年在G10国家强制执行。该协议要求银行资本充足率达到8%，主要关注信贷风险，银行的资产被分为5个不同级别，根据风险进行减记和拨备，风险权重分别为0%、10%、20%、50%、100%。该协定给予高评级的主权债务0%的风险权重——它们最不可能违约。而信用违约掉期（CDS）的诞生更让银行有办法进一步降低风险资本的数额，从而符合“巴塞尔协议”的规定。
之前各国普遍认为，尽管巴塞尔协议并非强制性法案，但在G10国家里也应被视为法律。2005年9月，美国公开市场操作委员会（OCC）、联邦储备委员会(FED)、联邦存款保险公司（FDIC）以及美国储蓄机构监理局（OTS）宣布，鉴于美国银行业的高杠杆状况，即使修订中的巴塞尔协议Ⅱ被批准，美国银行业也将延迟12个月实施。
经过2005年11月和2006年7月的进一步修订，直到2007年11月，OCC方才批准修改后的巴塞尔协议Ⅱ。那个时候刚好临近一个关键时期——有着38倍杠杆率的贝尔斯登于2008年3月倒闭。
在贝尔斯登破产之后，FED、FDIC等监管部门再度给出了一系列的监管指引——这构成了巴塞尔协议Ⅱ和Ⅲ的框架。就在这个指引出台同一年的9月份，有着30倍杠杆率的雷曼兄弟倒闭。
根据巴塞尔协议Ⅲ，商业银行必须上调资本金比率以加强抵御金融风险的能力。到2013年1月、2014年1月和2015年1月，全球各商业银行的一级资本充足率下限将从现行的4%上调至4.5%、5.5%、6%；而由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限，到2013年1月将从现行的2%提高至3.5%、2014年再提高至4.0%、至2015年1月则须达到4.5%。另外,各家银行设立的“资本防护缓冲资金”总额将从2016年的0.625%逐步增加到2019年的2.5%。
巴塞尔协议Ⅲ实施后，将对出口国造成不利影响，特别是对这些国家的中小型银行不利，进而影响到其背后的中小企业。对欧洲而言，表面上对之前那些滥用低成本融资、过度支出的国家如希腊、爱尔兰等国家形成约束，但德国、荷兰等国家亦将受创——对欧洲整体而言，巴塞尔协议Ⅲ的影响是五五开。
从2011年开始，巴塞尔协议Ⅲ进入流动性比率的观察期。本刊曾在《巴塞尔协议Ⅲ抬高主权债务价格》（详见2011年第22期）一文中指出，如果巴塞尔协议Ⅲ在全球范围内执行，将意味着世界对美欧国债的需求将进一步增加。巴塞尔协议Ⅲ对银行流动性的规定，实际上是为各国国债找到新的去处——商业银行。
巴塞尔协议Ⅲ的将流动性比率（LCR）列为主要监管指标之一——考察的是30天内，优质流动资产（分子）和累计净现金流出的比例，该比率必须超过100%。LCR比率实际上是测试银行是否有足够的高流动性资产（即现金、储蓄账户和国库券等），以保证少量或者无亏损情况下的清算，并覆盖了银行在出现压力状况下的现金流出。该协议将于2015年生效。
以美国银行为例来说，高流动性资产包括：国债、吉利美(Ginnie Mae)的按揭抵押债券（MBS）、现金以及某些主权债券，这些资产的风险权重都为零；风险权重为20%的资产如机构债和机构MBS则被限制在无风险资产总额的三分之一以内；按照这个逻辑，非机构MBS、债务抵押证券（CDOs）等风险权重更高的资产都将不再有资格被评级。
在许多国家，特别是在欧洲，大多数银行都没有足够的高流动性资产以应付出现问题后的偿付。依照巴塞尔协议Ⅲ对流动性的要求，银行需要极大增持这些资产（主要是主权债务）。进入流动性观察期的2011年，出于对LCR比率超过100%的要求，银行对主权债务的需求迅速增加。
LCR比率创造出了银行业对主权债务的庞大需求，但同时也给银行业的流动性加上了一道枷锁。我们可以想象，MF Global大肆扩张其“提供流动性”业务正是发生在这一时期——因为欧洲银行业对流动性的需求。但很不幸，它成了美国对欧金融战的牺牲品。
根据巴塞尔协议Ⅲ的风险权重标准，评级为AAA级别到AA-的债券，风险权重为零，即认为无风险；A+到A-风险权重为20%，BBB+到BBB-风险权重为50%；BB+到B-的风险权重为100%，B-以下评级风险权重为150%；无评级债券风险权重为100%。
这意味着，非主权债务中，国际清算银行、国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行以及一些跨国银行的风险权重为零；在欧洲国家主权债当中，德国、奥地利、法国、芬兰、荷兰、比利时、西班牙和斯洛文尼亚（截至2011年11月20日）的主权债风险权重为零（注意，其中包括处在风口浪尖的西班牙）；而另一个危机中的主角意大利的风险权重为20%，葡萄牙为50%，希腊则为150%。
美国国债成了畅销品，
无意，有意？
巴塞尔协议Ⅲ让欧洲银行业普遍购买欧洲主权债，是不是美国知道欧洲统一货币体系的弱点，于是在主权债这个关键点上实施各个击破战术——从希腊到爱尔兰，再到葡萄牙、西班牙和意大利，一步步将EFSF、欧洲央行拉下水，从而将整个欧洲金融体系打垮？
据估计，欧洲各家银行互相借贷的头寸加上互相持股约占其资产的三分之一，彼此关系密切，只要一家倒闭，就会形成“蝴蝶效应”，这与美国是不同的。
美国是否借巴Ⅲ打击欧洲尚未可知，但有一个既得利益：就是向欧洲银行推销自己的国债。由于中国之前连续数月减持美国国债，在目前的环境下要维持庞大的开支，就必须找到合适的债务“接盘”者。LCR比率对银行流动性的要求，使得美国银行业未来三年对美国国债有约6000亿美元的缺口。假设美国成功利用评级公司将危机之火引向欧元区主要国家，那么这些国家的银行为了满足巴塞尔协议Ⅲ的要求，就需要减记欧洲主权国家债券，转而在一级市场上申购美国国债。
另一方面，欧洲则在危机深化的同时发生存款外逃，希腊和爱尔兰的银行中，个人和机构的存款均发生了大幅下跌。与此同时，欧盟金融机构之间的拆借也在减少。另外，许多美国货币市场基金纷纷减少其在德国、法国和西班牙银行上的投资。
储蓄外逃的问题并不单纯发生在问题国家，即使是在欧洲核心国家也一样。据欧洲央行数据显示，在德国，占存款总额三分之一的金融机构存款，上半年同比下跌12%，比2008年雷曼兄弟倒闭时则下跌了24%；此外，在法国、西班牙银行的主要金融机构存款都出现了不同程度下跌。
《每日电讯报》指出了钱的流向：“雷曼危机以来，存款由商业银行进入中央银行，由各国中央银行流向美联储。”各国央行和官方机构存储在美联储的美元款项屡创纪录，似乎美联储才是全球真正的央行，而市场已经对商业银行特别是欧洲商业银行失去了基本的信任。
根据圣路易斯联邦储备银行的数据显示，截至2011年7月底，“国外官方账户”的存款自年初以来已经增长一倍。巧合的是，在同一时期，欧元区债务危机蔓延到了意大利和西班牙。在美国国债一级市场上，10年期收益率居然无视债务/GDP比率的事实，出现了下跌。
一切源于去杠杆化
世界经济的杠杆化进程始于20世纪70年代初，到了80年代，债务成本开始了其长达数十年的下降。杠杆化让各国在更少的资本基础上，消费和资本支出增长更快，但显然伴随着更多的风险。
终于到了今天，货币政策和财政政策都难以挽回资产负债表衰退，私人部门的去杠杆化像一个黑洞，对于负债过高的公共部门而言是雪上加霜。信贷市场发生了一次又一次救市行为，而结果却是越陷越深。
从本次危机中美国标普500指数、GDP数据及失业率数据，以及与美国1975年-2001年的平均值比较中可以看出，与往次危机相比，美国真实GDP增长要低两个百分点，进入了格罗斯所谓的“新常态”，而失业率仍旧高达9%，也大大高于往年同时期的5%左右，这是此次危机不同于往次的关键一点。
从1920年以来，美国家庭、企业、政府以及政府担保企业（都是非金融部门）债务/GDP比例中可以看出，家庭部门的比例高达3倍，俨然超过了20世纪30年代（二战前、大萧条时期），而政府债务/GDP比重更是超过了100%，超过以往任何一个时期。
另外，从各国总债务占GDP比重的变化上看，葡萄牙、西班牙、英国、法国和美国增长最快；而意大利、日本和加拿大等国则增长趋缓；德国则增长最慢；从整个世界平均水平来看，世界经济的债务杠杆在本世纪第一个10年里增长超过了之前20年。
如何平衡政府的资产负债表——在私人部门杠杆化的背景下节衣缩食。
很显然，希腊、美国、日本、葡萄牙等国的财政压力在未来20年是巨大的，希腊需要压缩的财政支出达到GDP的20%，但与美、日拥有货币政策的自主权不同——不能通过货币贬值来缓解压力。因此，希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙在欧洲诸国的财政压力最大，而德国、意大利和捷克也有不小的财政紧缩需要。
但主流国家在过去财政紧缩却是以私人部门的杠杆化扩大作为对冲的，即，杠杆化从公共部门转移到了私人部门。这种情况在西班牙（1995-2006）、日本（1979-1990）和荷兰（1991-2000）三国表现特别明显，且其私人部门杠杆化程度大大超过了财政赤字削减的幅度；在美国（1993-2000），两者几乎完全对冲。
可以推测，同时减少政府赤字和私人部门去杠杆化是不太可能的，要完全去杠杆化只能通过货币贬值。美国在金融危机爆发后实施了两次大的量化宽松政策，目的是为私人部门去杠杆化，与此同时其债务/GDP比例飙升至100%。自2006年危机爆发后，美国的家庭储蓄率已经由负值变为现在的2%，而政府借贷则由6%上升至约12%。美国私人部门的去杠杆化正在如火如荼地进行中，且奥巴马的工资税优惠计划又被否决，可以肯定，未来几年美国私人部门再杠杆化的可能性不大。也就是说，美国未来几年仍将扩大其资产负债表，要么进行美元贬值，或者两者同时进行，而不会进行明显的财政紧缩。
欧洲怎么办？欧洲面临巴塞尔协议Ⅲ对银行业大幅增加资本金（因为欧洲银行最难达标）和LCR比率关于流动性的要求，即私人部门面临去杠杆化的要求，且时间表比财政紧缩方案还要紧（后者的达标日期已经推后到2020年，而巴塞尔协议Ⅲ则要求最晚2019年要全部达标），同时主权债务危机已经由欧洲外围国家燃烧到核心国家，似乎欧洲被逼上了一个绝境——要么贬值，进行全部门去杠杆，要么将希腊等国逐出欧元区。
为什么说欧元贬值是最好的选择？对比美国1929年和2007年的两次危机，第一次是未发生货币贬值的情形，其GDP在危机开始4年后掉到谷底，下降到危机初始时的75%以下；而此次美国的两次量化宽松使得美元贬值，其GDP指数几乎没有变化，反而仍保持了上涨。美国和日本无一不是基础货币在危机后发生了巨大上涨。其实美、欧、日三家央行持有的风险资产在2007年之后都有了明显增加，但相比美国和日本，欧洲央行仍然略显保守。
各方勾心斗角
据报道，德意志银行首席经济学家托马斯·迈尔（Thomas Mayer）称，在最坏的情况下，德国可能依靠1990年德国的宪法法院的裁定条件退出欧元区。德国撤出的条件是：欧元区成为一个“通胀区”（这契合默克尔反对滥发欧元的主张，也意味着，如果法国出现问题，欧元区就“玩完”了）；德国纳税人成为欧元区“事实上的救助提供者”。
但欧盟峰会后，德国政府“松了一口气”，因为会议并未提及具体的援助。德国财政部欧洲金融事务总署署长沃尔夫冈·梅尔茨（Wolfgang Merz）称，克服危机的关键将是希腊政府计划紧缩措施的实施。梅尔茨认为，如果现在对希腊加强援助，则会损害德国经济。撇开法律问题不谈，德国或欧盟的救助可能会损害德国的信用，从而提高自己的借款成本。救助肯定会涉及其他欧元区国家，如西班牙和葡萄牙，德国不想有一个坏的先例。综合而言，无论是德国政府还是银行业，都坚持这样的观点——央行不能也不应该靠钱解决国家和银行的财务问题。
梅尔茨还透露，在欧洲央行之外，IMF的救助还停留在台面，如果真的发生危机而让IMF出手，除了欧洲央行声誉受损外，欧洲央行还怀疑IMF迫使希腊实施结构调整的方案。
对于欧元区崩溃，标普董事总经理莫里茨·克雷默（Moritz Kraemer）则指出，欧元区仍具有吸引力，尽管有货币贬值的压力，但绝对没有退出激励。任何试图离开欧元区的国家，都将被信贷市场抛弃，并会加剧潜在的结构性问题。据标普估计，在退出的情况下，希腊的评级将下降到低于投资级的“BB”或更低。目前，希腊的评级是“BBB”，比它在加入欧元区时的BBB-要高。
瑞银（UBS）则将各国离开欧元区的机会成本量化，“如果德国离开欧元区，其后果将包括企业违约、银行体系的资本结构调整和国际贸易的崩溃，如果德国离开欧元区而恢复使用德国马克，在退出的第一年中，每个德国人（包括成人和儿童）的成本在6000欧元到8000欧元，在随后的几年中，每年人均成本在3500欧元到4000欧元左右。相当于第一年GDP的20%到25%。相比之下，完全救助希腊、爱尔兰和葡萄牙免于违约，其成本仅略高于人均1000欧元。”
瑞银认为，那些经济疲软的国家，则更不能退出欧元区。在其退出欧元后的第一年，将面临人均9500欧元到11500欧元的成本。在随后的数年中，仍将继续承担的成本为人均3000欧元至4000欧元。这相当于第一年GDP的40%到50%。
经济学家约翰·穆尔丁（John Mauldin）指出，欧元区大概需要至少3万亿欧元用于主权债务减记和弥补银行的损失。唯一的方法只能靠印钞，或发行欧元债券。其他任何方法都无济于事，特别是意大利和西班牙，这两个国家都太大了，常规手段起不了作用。
法国的态度和德国不同，法国的基本立场是，欧洲央行必须被授予任何必要的权力，以应对危机的蔓延——可以理解，因为法国的银行大多无力偿债，单靠法国救助仍然不够，而且法国自身的AAA评级也危在旦夕，如果法国失去其AAA评级，对EFSF的债务评级基本上是毫无意义的，EFSF将被降级，游戏结束。
如果欧洲央行不救助银行和意大利以及西班牙的债务问题，欧元区将陷入债务紧缩的恶性循环中。欧洲银行的大部分（即使在核心国家）基本都破产或接近破产。他们只是持有太多的各种类型的主权债务，杠杆率约为40倍。即使接下来要减记相当于资本金的10%，也将是一个灾难，比如轰然倒下的法国及比利时合资银行德夏集团（Dexia）。
有一种情况可以缓解危局，就是欧洲央行、EFSF宣布将站在意大利和西班牙身后，提供无限量的支持，为这两个国家提供较低的利率和短期的流动性保证。
EFSF债券形同虚设
希腊债务的“自愿减记50%”之后，市场对欧债问题的担心又进一步转移到了意大利和西班牙身上，意大利10年期国债收益率一度曾攀升到7.5%的纪录高点，西班牙10年期国债收益率也在逼近7%的关卡。
但被市场寄予厚望的EFSF的扩容也迟迟没有细节，人们对欧洲的救助机制越来越不信任，EFSF到底有多少子弹？这无疑是市场对欧洲救助最为关心的问题。
EFSF产生于2010年5月份，初始目的主要是为了救助希腊而设立的一个临时措施，按计划它将于2013年6月以后被欧洲稳定机制（ESM）所取代。
实际上，EFSF并没有真枪实弹，仅仅是欧元区各国提供了一定金额的担保，然后通过这些担保发行EFSF债券来融资以救助受困国家。
据报道，在刚刚结束的二十国集团会议（G20）上有人提出用IMF的特别提款权或者欧洲国家的外汇储备注资EFSF，但很快遭到了德国方面的强烈反对。德国经济部长菲利普·罗斯勒（Philipp Roesler）明确表示，“德国央行的黄金储备决不能碰。”
为什么？不论是特别提款权，还是德国的外汇储备（主要是黄金，德国的黄金储备世界第二）都是实打实的真金白银，德国不愿意出，更揭示出了EFSF皇帝新衣的本质。我们也不要忘了意大利，它的黄金储备世界第三，但是在欧债危机不断恶化的过程中，意大利不但没有动用自己的黄金储备，而且还在不断增加。
既然是担保，就需要融资，一旦市场极度不稳定，EFSF真能以低成本融到相应的救助资金吗？
虽然国际三大评级机构都给予了EFSF债券AAA的评级，但这并不是静态的。也就是说，随着局势的变化，EFSF债券的评级也会下降。
即使都是AAA级债券，利率也存在较大差异，比如法国和德国国债利率，也与EFSF债券有所不同。从2011年上半年已经发行的10年期EFSF债券利率变化可以看到，在6月份，它与德国10年期国债收益率的利差只有0.6%，如今利差已经扩大到了1.6%以上，比法国10年期国债收益率还高出0.4%。如果利差扩大到一定的范围，自然EFSF债券就不会再具有AAA债券的特性（即使评级公司并未降级）。
穆迪在其最新的每周信用展望报告中也指出了这一问题，由于市场对担保国缺乏信心，以及EFSF的杠杆化存在诸多不确定性，使得EFSF发行的债券需求受到抑制。“这一发展使人们对EFSF的低成本融资能力产生了怀疑，对EFSF能否成功稳定欧洲主权债务价格产生了质疑。以现在EFSF的贷款能力（约2660亿欧元）并不能很好地支持大量的欧元区主权债券市场。”
由于葡萄牙追随爱尔兰、希腊退出“担保提供团”，修订后的新版EFSF的担保份额中，德国占29%、法国占21.9%、意大利占19.1%、西班牙占12.8%、荷兰占6%，总共近80%。如果西班牙和意大利的评级被下调，EFSF的评级也会下降，由于欧洲各国交叉持有国债的特性，一旦一个国家发生违约，会导致其他国家连锁反应，EFSF的评级可能比我们想象的要低。从市场利率看，EFSF债券的吸引力至少比法国国债要差。
EFSF的部分担保功能
2011年6月24日，欧盟领导人同意将EFSF的有效贷款能力通过扩大成员国间的最大担保协议的方式(约占欧盟2011年GDP的 8% )，由之前的4400亿欧元扩大到7800亿欧元，相应地，担保比例由120%上升至165%。但由于爱尔兰、希腊和葡萄牙都不再适合担任“担保人”，EFSF的最大担保额度下降为7260亿欧元，这样在165%担保比例下4400亿欧元的贷款能力就能覆盖7260亿欧元的担保。
不过，由于在7800亿欧元中，约有62%的担保承诺来自AAA级国家，只有这部分的担保才不会使得EFSF降级，所以EFSF在保证其AAA评级的前提下，能够借到的最多资金数额是4520亿欧元。参与EFSF的17个国家中有6个是AAA评级（德国2110亿欧元、法国1585亿欧元、荷兰444亿欧元、奥地利为216亿欧元、芬兰和卢森堡分别为140亿欧元和19亿欧元）。
因此，欧盟政治家们的想法是，除了满足向希腊、爱尔兰和葡萄牙许下的承诺之外，将EFSF剩余借款能力加以杠杆化——一部分用作某个国家发行债券时进行首次亏损保险；另一部分则用作对首次亏损的债券担保，这会有利于EFSF将其债券向中国等国推销。
首次亏损担保分为风险的部分覆盖和全部覆盖。无论是全覆盖还是部分覆盖，都允许EFSF将其担保杠杆化，但并不能消除对基础资产的担忧。正如信用卡发行银行买入信用卡违约首次亏损风险保险，就可以只专注于系统性风险一样，对银行和中国等亚洲国家来说也一样，有了首亏担保或者保险，就只需要关注欧洲的系统性风险。
然而EFSF的“首次损失保险”虽然可能减少潜在的损失，并有杠杆效应，但投资者不能轻易对基础资产（主要是主权债务）减记。首次亏损风险保险运作的模式是这样：如果发生违约，主权债券的市值恢复到面值的80％及以上，那么“首次亏损”的保险支付是零；相反，如果市值低于面值的80％，首次损失保险偿付将是完整的20％。
如在葡萄牙、意大利和法国三个国家当中，EFSF对葡萄牙的首次亏损担保价值最高，对意大利的首次亏损担保价值中等，而对法国的首次损失担保价格很低，因为违约情况不太可能。
欧央行CDS禁令
实为夺回定价权
就EFSF的扩容（融资能力需要扩展到1万亿欧元左右），欧盟提出了两种方案：一种是EFSF为投资者提供欧洲主权债务的“部分损失担保”。如果提供的是20%的损失担保，EFSF就能够扩大5倍。另一种方案是，成立一个特别目的公司（SPV）来救助受困国及其银行。
“部分损失担保”非常类似于市场上流行的CDS，相当于EFSF充当投资者风险对手盘的角色。如果是这样，为什么不让市场去提供这样的CDS，而需要EFSF去提供呢？
一方面，市场可能提供不了这么规模庞大的CDS；另一方面，市场对“欧猪五国”的CDS已经涨得非常高，即市场提供的保费非常高。如果EFSF来充当提供CDS的角色，可以人为控制“欧猪五国”债券CDS的价格，这或许是EFSF扩容方法的一个真正陷阱。
因为国债CDS价格和国债价格往往相互影响，如果能够控制住CDS的定价权，无疑可以相对控制欧洲国家债券的价格，从美国手里夺回定价权。不仅如此，CDS定价权还能反过来对美国控制的评级机构的行为产生影响。所以，欧盟的CDS交易禁令可以看作是一个反击战略。
假如市场并不认可EFSF提供的“部分损失保险”的价格，套利行为仍然会抬高它，唯一的方法就是完全禁止其他市场机构提供的国债CDS交易，欧元区通过EFSF完全掌握CDS市场的定价权。
现在的疑问是，欧元区能否有如此大的能力来控制住这一定价权？它们连控制希腊的局面都显得那么的无力。另一种可能就是，它们只是抛出这些模糊的方法来迷惑市场的视线，让人们觉得一些有效的方案在进行当中，从而为希腊等国的救助赢得时间。
扩容的另一种方法，即成立一个SPV，这样一个公司如何能够扩容呢？它要发挥救助功能，也必须要注资，为什么不直接注资EFSF呢，何必多此一举。
关键的问题是不允许欧央行向EFSF注资，如果成立SPV，就可能绕道欧央行，向SPV注入无限的流动性。只有这样，SPV才能达到扩容的目的。
欧央行在德拉吉上任后马上降息，就目前的效果来看，对缓和欧洲债券利率的飙升几乎毫无用处。比如意大利5年期国债收益率在10月31日开盘是5.73%，在欧央行降息前升至6.13%，降息后虽然迅速掉至5.92%，但没能“Hold”住，随后继续冲高突破前期高点。
一方面，欧央行的降息空间很小，即使未来降到与美联储一样的水平，也只有约1个百分点的空间。另一方面，面对欧债的信用违约风险，这一点点的降息也只能是杯水车薪。
所以，短期内缓解欧债问题还要看欧央行是否开闸放水。中信银行副行长曹彤在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，除非欧央行实行透支策略，否则短期根本无法缓解意大利和西班牙的流动性问题。
债务高峰期在明年2月
“欧猪五国”的燃眉之急是解决短期债务到期的流动性问题。在经历了9、10月份的剧烈动荡之后，“欧猪五国”的到期债务将迎来一段喘息。到2012年1月份，它们的到期债务将下降到300亿欧元以下。
不过，2012年2、3月份“欧猪五国”将再度迎来债务到期高峰，平均每月到期债务规模都在700亿欧元左右。如果短期两个月欧盟不能拿出有效的稳定市场的手段，届时将可能再度引发市场的恐慌和动荡。
如果“欧猪五国”国债利率持续飙升，会逐渐影响到全球银行的流动性状况。全球大型金融机构的三季报非常惨淡，都在“欧猪五国”债券上蒙受了不小的损失，银行股也大幅暴跌。
国际清算银行的数据显示，欧洲的银行是“欧猪五国”债务的主要持有者。其中，法国银行持有的希腊债务最多，而英国持有的爱尔兰债务最大，西班牙是葡萄牙债务的最大持有国。这也难怪在爱尔兰救助上，英国显得非常积极；而在希腊问题不断升级时，法国的银行业遭到的打击是最大的，比如法国农业信贷银行三季度减记了60%的希腊政府债务，损失6.37亿欧元。
不管欧洲采取怎样的救助措施，最终要使欧债问题走上一个良性的轨道，需要经济有一定的增长，否则欧债危机将进入一个恶性循环。
三季度欧元区GDP环比折年率仅增长0.8%，与二季度持平，但远低于日本6%的增长，也低于美国2.0%的增速。虽然德国和法国三季度经济增长略好于二季度，但葡萄牙为-1.6%，西班牙为零增长，意大利三季度经济增长可能更为难看。
意大利统计局宣布推迟公布三季度GDP数据（将于12月21日公布），给出的理由是“对之前的数据做了一系列的修订，无法按时计算出三季度GDP的初步估计。”意大利统计局推迟公布数据，显然怕糟糕的GDP增速会进一步打压意大利国债价格。由于德国和法国的GDP大致占欧元区的50%，意大利三季度出现负增长几乎是必然的。
欧盟委员会在最新的经济增长预测中也大幅下调了2012年欧盟的经济增长，从之前预测的1.9%下调至0.6%，而且欧盟委员会首次承认，欧盟存在“深度而长期”的衰退风险。