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要防止未来发生经济危机,企业、投资者和政府必须重新学习关于价值创造的指导原则,因为价值乃防范危机之本。
对于2007年爆发的经济危机,一些严肃的思想家认为,要想避免未来发生类似的危机,就必须彻底改变对市场经济的理解。这些思想家质疑此前已被普遍接受的金融理论,并推出一种新的模式,主张制定更加明确的法规来监管企业和投资者的行为,同时建立一套全新的经济理论。
然而,无论是法规还是新理论,都无法防止未来出现泡沫或危机。这是因为,以往之所以发生泡沫或危机,大多是由于企业、投资者和政府忘记了投资如何创造价值,忘记了如何正确衡量价值,或两个因素——兼而有之。于是,他们对哪些投资能够创造真正的价值产生了误解,误解持续发展,直至破坏了价值的投资渐增,并最终触发了一场危机。
因此,重新学习如何以久经考验的可靠方式创造和衡量价值,才是增强经济安全和防范未来危机的根本所在。企业要创造价值,就必须利用从投资方筹集的资本,以超过资本成本(即投资者要求的回报率)的回报率来创造未来现金流,这便是价值创造的指导原则。企业增加收入的速度越快,以诱人的回报率配置的资本越多,创造的价值就越多。推动价值创造的真正因素是增长与相对于资本成本的投入资本回报率(ROIC)二者的结合。企业只有具备了明显的竞争优势,才能保持强劲的增长和较高的投入资本回报率。竞争优势、企业战略核心理念就是这样与价值创造的指导原则相互联系的。
这一价值创造指导原则的推论认为,没有增加现金流的投资也就没有创造价值,这就是我们通常所说的价值守恒。例如,当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时,只是改变了现金流的所有权,但并未改变可获得的总现金流,因此,只是实现了价值守恒,但并未创造价值。同样,改变会计处理方法只会改变现金流的账面情况,但不会真正影响现金流,因而不会影响企业的价值。
这些原则经受住了时间的考验。早在1890年,经济学家阿尔弗雷德·马歇尔就谈到了资本回报率与资本成本的关系问题。事实表明,如果管理层、董事会和投资者忘记了这些简单的原理,后果往往是灾难性的。20世纪70年代大型企业集团的兴衰、80年代美国出现的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、2l世纪初的网络经济泡沫,以及2007年爆发的经济危机,从某种程度上讲,都是源于对上述原则的误解和误用。
若要运用上述原则创造价值,需要理解两个问题:一是价值创造的经济原理,例如,竞争优势如何使某些企业获得比其他企业更高的投入资本回报率;二是衡量价值的方法,例如,怎样根据企业的会计报表计算投入资本回报率。理解这两个问题之后,企业就能做出更加明智的战略和运营决策,例如,应保留哪些业务、如何在增长和投入资本回报率之间进行权衡等,而投资者亦可更加自信地计算投资的风险和回报。
市场泡沫
网络经济泡沫时期,企业管理层和投资者都忽视了推动投入资本回报率的因素;实际上,很多人完全忘记了这个比率的重要性。当网景公司于1995年上市后,其市值一度飙升到60亿美元,而该公司的年收入却只有8500万美元,估值差距十分惊人。这种现象让金融界相信,互联网可以改变企业的运营方式以及各个领域的价值创造模式,因而掀起了一场组建互联网相关企业并争先上市的竞赛。1995年～2000年间,美国和欧洲共有4700多家企业上市,其中许多企业的市值都达到了10亿美元以上。
这一时期诞生的许多公司,包括亚马逊、eBay和雅虎等,都已经创造出可观的利润和价值,并且可能继续保持这种态势。但是,对于每个新的切实可行的创新商业理念,总有众多公司无论在长期还是短期,几乎都无法创造任何收入或价值。这些华而不实的企业最初能在股票市场上获得成功,完全是炒作战胜经验的结果。
在互联网泡沫狂热中,许多管理者和投资者都忘记或摒弃了经济学的基本原则。这里不妨回想一下20世纪90年代非常盛行的规模收益递增理念,又称为“网络效应”或“规模需求经济学”。这一理念是紧随Carl Shapiro和Hal Varian合著的《信息规则:网络经济战略指南》一书的出版而盛行起来的,在当时受到了广泛追捧。
其基本原理是:在某些情况下,随着企业规模的不断扩大,每增加一名新客户,企业产品的价值就会随之升高,因此,企业的利润率和资本回报率也会更高。在大多数行业中,竞争会迫使回报率回归到合理的水平。但在收益递增的行业中,由于市场领导者的单位成本较低并且呈不断下降的趋势,竞争便受到了遏制(这类行业也因而被贴上了“赢家通吃”的标签)。
以微软公司的office软件为例,该软件是一种提供文字处理、电子表格和图形处理演示功能的产品。随着安装办公软件的用户群逐渐扩大,产品对新客户的吸引力也在不断增强,因为使用office软件即可与众多其他用户分享自己的文档、计算结果和图片。因而潜在客户购买和使用竞争对手产品的意愿也会不断降低。由于这一优势,2009年微软公司实现了超过60%的利润率,office软件的运营利润达到了近120亿美元,成为有史以来利润率最高的产品之一。
微软公司的经验表明,规模收益递增理念是一个合理的经济学理念。但是,在互联网时代,不合理之处在于这种理念被错误地应用于几乎所有与互联网相关的产品和服务。当时,人们没有正确理解这一理念,错误地认为只要规模超过特定市场中的竞争对手,就能创造巨大的利润。例如,当时的一些分析师曾将规模收益递增理念运用于移动电话服务提供商。然而,实际情况是,移动电话用户很容易更换服务提供商,这就迫使提供商不得不采取以价格为主的竞争策略。由于缺乏可持续的竞争优势,移动电话服务提供商不太可能实现45%的预期投入资本回报率。当时,人们还将收益递增的原理运用于互联网百货快递服务,但却忽略了一个问题,即随着客户群不断扩大,这类企业需要更多的司机、卡车、仓库和库存,而所需投资最终会使竞争优势消失殆尽。
创新的历史表明,除非在特殊情况下,否则,无论在多长时间内,都很难实现垄断级别的资本回报率。但是,股评家们根本不管这些,他们不顾历史,不加区分地推荐互联网股票。网络经济泡沫为世人留下了惨痛的教训,正是由于错误地应用了经济理论,才荒诞地抬高了高科技企业的股票价格。对这种新经济理论提出质疑的人被指责为“不开窍”,好比是新经济时代的“地心说”卫道士。
事实表明,经济法则始终是经济世界的支配性规律。显然,包括网络宠物食品销售公司和百货快递公司在内的许多互联网企业并不具备稳定的竞争优势,即使 是中等的投入资本回报率也难以实现。与其他创新一样,互联网确实引起了经济变革,但它并没有亦无法淘汰经济学、竞争和价值创造的基本原理。
金融危机
说到近期2007年爆发的这场金融和经济危机,其根源在于银行和投资者忘记了价值守恒这一原则。为什么这样说呢?让我们来一探究竟。
首先,个人和投机者购买房产,而房产是一种缺乏流动性的资产,也就是说它们需要一段时间才能售出。这些购房者获得的抵押贷款按特殊方式计息,即在头几年采取虚低的引诱性利率,一旦引诱性利率到期而需要偿还本金时,利息便会大幅增加。在这些交易中,放贷方和买方都知道,在引诱性利率期限结束后,买方将无力承担抵押贷款的偿还义务。但双方都假设,买方的收入可能会大幅增加,届时足以支付按新利率计算的月供,或者房产的价值会大幅上涨,足以吸引新的放贷方愿意以类似的低引诱性利率为抵押贷款人重新提供贷款。
银行将这些高风险债务组合成长期证券,并出售给投资者。这些证券也不具备很高的流动性,但购买这些证券的投资者(通常是对冲基金和其他银行)通过短期举债来筹集购买证券的资金,从而为购买这些短期债券的投资人带来了长期风险。
当可调整利率债务的利率上升时,许多购房者便无力继续承担还款义务。在这种压力下,房地产市场开始崩溃,许多房产的实际价值下跌到低于房屋按揭贷款的余额。此时,房主既不能偿还规定的款项,亦无法出售自己的房产。在这种情况下,向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不愿意继续提供贷款,这迫使投资者不得不尽快出售所有此类证券。于是,此类证券的价值一泻千里。最后,许多大型银行自己持有了这些证券,当然,它们也是通过短期举债来购买这些证券的,而这些短期债券将无法继续滚动。
上述分析表明,证券化抵押贷款市场参与者所作的决策有两个根本性缺陷。第一个缺陷是,这些参与者认为通过将高风险的房屋贷款证券化可降低资产的风险,因而能够提高贷款的价值。而这违背了价值守恒原则。证券化并不能增加房屋贷款的总现金流,因而不会创造任何价值,亦不会改变初始风险。资产证券化只会在所有者之间转移风险,即总会有一些投资者在某个环节来承担资产的风险。然而,由于证券链十分复杂,无法确切得知谁在承担哪些风险。一旦房地产市场崩盘,金融服务公司将担心每个交易方都可能承担着巨大的风险,因而几乎会停止与任何交易方的业务往来。这便是信贷紧缩的开始,继而会触发实体经济的衰退。
第二个缺陷是,参与者认为运用杠杆可使投资本身创造价值。但根据价值守恒原则,运用杠杆并不会增加投资的现金流,因而不能创造价值。许多银行通过大额的短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的长期资产。此类债务并不会为这些银行的股东创造长期价值,反而会增大持有银行股票的风险。
过度的杠杆化
正如许多经济史学家描述的那样,那些最严重的金融危机往往与过度运用杠杆有关。这些危机通常具有相同的诱发模式:企业、银行或投资者通过短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的长期资产。通常都有某个事件促使放贷人不愿意为到期的短期债务再次提供资金。由于借款人不具有足够的现金来偿还短期债务,因此,必须出售部分资产。但由于这些资产缺乏流动性,而且其他借款人的处境也普遍是“半斤八两”,大同小异,因此,每个借款人只能以过低的价格售出资产,以致无力偿清债务。也就是说,借款人的资产和负债并不匹配,即所谓的资不抵债。
在过去的30年中,全球至少爆发了6次金融危机,这些危机大都源于企业和银行通过短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的资产。20世纪80年代,美国的储蓄和贷款机构通过短期举债和吸收存款来筹集资金,从而进行激进的扩张。当人们看到这些机构的投资(通常是房地产投资)价值低于其负债时,放贷者和存款者便拒绝向它们提供更多资金。1989年,美国政府被迫向该行业施以援手,着手救市。
20世纪90年代中期,印度尼西亚、韩国和泰国等快速增长的东亚经济体纷纷通过短期美元债务来筹集资金,购买缺乏流动性的工业用房产、工厂和设备。全球利率上升后,东亚企业产能过剩的现象逐渐凸现出来,这些企业无力偿还债务,亦无法再行融资。随之而来的危机不仅动摇了当地经济,也使外国投资者遭受巨大损失。
其他因短期债务过多而导致的金融危机包括:1998年俄罗斯政府的债务违约以及美国长期资本管理对冲基金的破产;20世纪90年代早期的美国商业房地产危机;1990年爆发的日本金融危机,而且一些人士认为,日本危机至今仍在延续。
市场泡沫和崩溃会给经济带来沉重的冲击,但我们无须改写竞争和金融规则就能了解并免受冲击。互联网无疑改变了我们的购物和交流方式,但它并未像20世纪90年代宣扬的那样创造了一个“全新的经济”,反而令信息,尤其是价格信息,变得更加透明,进而加剧了许多实体市场中的传统竞争。同样,2007年爆发的金融危机也将对最近经济中出现的一些过度行为(例如,人们购买无力承担的房产,以及消费者毫无节制地通过信用卡透支消费等)进行脱水处理。然而,避免下一次危机的关键在于,重申基本经济规则,而不是修正这些规则。如果投资者和放货者按照价值创造的指导原则及其推论来衡量自身的投资和贷款,那么,这两种资产的价格就能够切实反映交易背后的真正风险。
股票市场
与人们的普遍观念相反,在金融危机期间,股票市场通常会继续反映企业的内在价值。例如,2007年金融危机首先在信贷市场爆发,随后股票市场也成为口诛笔伐的对象。2008年10月,《纽约时报》的社论重磅轰击:“股票市场的近期表现很难用常规、合理的思想来解释。在过去一个月左右的时间里,美国银行的股票先跌至26美元,后反弹至37美元,接着再次下滑至30美元,在反弹至38美元后,又跌至20美元,接着上浮至26美元以上,最后滑落回24美元左右。显然,人们对美国银行的股票价值并没有清晰的思路。”这个例子虽然没有说明股票市场行将崩溃,但却指出了股票市场与信贷市场的根本区别:在股票市场中,投资者可以方便地交易美国银行的股票,但债券市场并不能提供这样的流动性(国债市场可能是个例外)。因此,经济危机通常源于信贷市场的过度行为,而非股票市场中的过度行为。
这两种市场的运营方式存在很大区别。股票具有很高的流动性,因为股票在有组织的交易所内交易,这里有大量的买方和卖方,而且证券数量相对较少。与此相反,债券的数量比股票多出很多,这是因为每家企业通常都有多种债务工具,衍生产品的数量则更多,而且其中的许多金融衍生品都未实现标准化,这样便形成了大量缺乏流动性的小型信贷市场。此外,大部分债务并不进行交易。例如,银行之间以及银行向对冲基金提供的短期贷款均属于一对一的业务,难以进行购买和出售。缺乏流动性往往会导致市场冻结,届时不再有人进行交易,或价格下跌并远低于合理的经济价值。简而言之,缺乏流动性的市场会完全失去市场的作用。
2007年爆发信贷危机后,股票市场中的价格动荡不定,但大部分运转正常。股票价格的不稳定反映了笼罩在实体经济上的不确定性。从2008年1月至9月,标普500指数的成交区间在1200点和1400点之间。2008年10月,随着美国雷曼兄弟投资银行破产以及美国政府收购保险公司美国国际集团(AIG),标普500指数的成交区间开始滑落到800点和900点之间,跌幅约30%,但考虑到金融系统的不确定性、信贷供应量及其对实体经济的影响,这一跌幅并不出人意料。此外,该指数下降30%相当于股票成本仅上升了大约1%,这总体上反映了投资者对股票投资风险上升幅度的认知。
2009年3月,股票市场出现了短暂的极端波动,在不到一个月的时间里,标普500指数先从800点跌至700点,后又升至800点。显然,许多投资者都在场外观望,坐等市场触底。在该指数跌至700点以下时,似乎触发了反弹。此后,市场开始平稳上扬,在2009年12月达到1100点左右。研究表明,当时标普500指数的长期趋势值应该处于1100点和1300点之间,它合理地反映了股票的真实价值。
我们通过事后分析可以看到,股票市场的行为并非不合情理。实际上,股票市场运行相当正常,因为交易在不断继续,而且价格变化并未与当时的经济运行脱节。诚然,股票市场并不能预测经济危机。尽管如此,对以往衰退的回顾表明,股票市场有时罕见地预测了经济中的拐点。
对于2007年爆发的经济危机,一些严肃的思想家认为,要想避免未来发生类似的危机,就必须彻底改变对市场经济的理解。这些思想家质疑此前已被普遍接受的金融理论,并推出一种新的模式,主张制定更加明确的法规来监管企业和投资者的行为,同时建立一套全新的经济理论。
然而,无论是法规还是新理论,都无法防止未来出现泡沫或危机。这是因为,以往之所以发生泡沫或危机,大多是由于企业、投资者和政府忘记了投资如何创造价值,忘记了如何正确衡量价值,或两个因素——兼而有之。于是,他们对哪些投资能够创造真正的价值产生了误解,误解持续发展,直至破坏了价值的投资渐增,并最终触发了一场危机。
因此,重新学习如何以久经考验的可靠方式创造和衡量价值,才是增强经济安全和防范未来危机的根本所在。企业要创造价值,就必须利用从投资方筹集的资本,以超过资本成本(即投资者要求的回报率)的回报率来创造未来现金流,这便是价值创造的指导原则。企业增加收入的速度越快,以诱人的回报率配置的资本越多,创造的价值就越多。推动价值创造的真正因素是增长与相对于资本成本的投入资本回报率(ROIC)二者的结合。企业只有具备了明显的竞争优势,才能保持强劲的增长和较高的投入资本回报率。竞争优势、企业战略核心理念就是这样与价值创造的指导原则相互联系的。
这一价值创造指导原则的推论认为,没有增加现金流的投资也就没有创造价值,这就是我们通常所说的价值守恒。例如,当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时,只是改变了现金流的所有权,但并未改变可获得的总现金流,因此,只是实现了价值守恒,但并未创造价值。同样,改变会计处理方法只会改变现金流的账面情况,但不会真正影响现金流,因而不会影响企业的价值。
这些原则经受住了时间的考验。早在1890年,经济学家阿尔弗雷德·马歇尔就谈到了资本回报率与资本成本的关系问题。事实表明,如果管理层、董事会和投资者忘记了这些简单的原理,后果往往是灾难性的。20世纪70年代大型企业集团的兴衰、80年代美国出现的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、2l世纪初的网络经济泡沫,以及2007年爆发的经济危机,从某种程度上讲,都是源于对上述原则的误解和误用。
若要运用上述原则创造价值,需要理解两个问题:一是价值创造的经济原理,例如,竞争优势如何使某些企业获得比其他企业更高的投入资本回报率;二是衡量价值的方法,例如,怎样根据企业的会计报表计算投入资本回报率。理解这两个问题之后,企业就能做出更加明智的战略和运营决策,例如,应保留哪些业务、如何在增长和投入资本回报率之间进行权衡等,而投资者亦可更加自信地计算投资的风险和回报。
市场泡沫
网络经济泡沫时期,企业管理层和投资者都忽视了推动投入资本回报率的因素;实际上,很多人完全忘记了这个比率的重要性。当网景公司于1995年上市后,其市值一度飙升到60亿美元,而该公司的年收入却只有8500万美元,估值差距十分惊人。这种现象让金融界相信,互联网可以改变企业的运营方式以及各个领域的价值创造模式,因而掀起了一场组建互联网相关企业并争先上市的竞赛。1995年～2000年间,美国和欧洲共有4700多家企业上市,其中许多企业的市值都达到了10亿美元以上。
这一时期诞生的许多公司,包括亚马逊、eBay和雅虎等,都已经创造出可观的利润和价值,并且可能继续保持这种态势。但是,对于每个新的切实可行的创新商业理念,总有众多公司无论在长期还是短期,几乎都无法创造任何收入或价值。这些华而不实的企业最初能在股票市场上获得成功,完全是炒作战胜经验的结果。
在互联网泡沫狂热中,许多管理者和投资者都忘记或摒弃了经济学的基本原则。这里不妨回想一下20世纪90年代非常盛行的规模收益递增理念,又称为“网络效应”或“规模需求经济学”。这一理念是紧随Carl Shapiro和Hal Varian合著的《信息规则:网络经济战略指南》一书的出版而盛行起来的,在当时受到了广泛追捧。
其基本原理是:在某些情况下,随着企业规模的不断扩大,每增加一名新客户,企业产品的价值就会随之升高,因此,企业的利润率和资本回报率也会更高。在大多数行业中,竞争会迫使回报率回归到合理的水平。但在收益递增的行业中,由于市场领导者的单位成本较低并且呈不断下降的趋势,竞争便受到了遏制(这类行业也因而被贴上了“赢家通吃”的标签)。
以微软公司的office软件为例,该软件是一种提供文字处理、电子表格和图形处理演示功能的产品。随着安装办公软件的用户群逐渐扩大,产品对新客户的吸引力也在不断增强,因为使用office软件即可与众多其他用户分享自己的文档、计算结果和图片。因而潜在客户购买和使用竞争对手产品的意愿也会不断降低。由于这一优势,2009年微软公司实现了超过60%的利润率,office软件的运营利润达到了近120亿美元,成为有史以来利润率最高的产品之一。
微软公司的经验表明,规模收益递增理念是一个合理的经济学理念。但是,在互联网时代,不合理之处在于这种理念被错误地应用于几乎所有与互联网相关的产品和服务。当时,人们没有正确理解这一理念,错误地认为只要规模超过特定市场中的竞争对手,就能创造巨大的利润。例如,当时的一些分析师曾将规模收益递增理念运用于移动电话服务提供商。然而,实际情况是,移动电话用户很容易更换服务提供商,这就迫使提供商不得不采取以价格为主的竞争策略。由于缺乏可持续的竞争优势,移动电话服务提供商不太可能实现45%的预期投入资本回报率。当时,人们还将收益递增的原理运用于互联网百货快递服务,但却忽略了一个问题,即随着客户群不断扩大,这类企业需要更多的司机、卡车、仓库和库存,而所需投资最终会使竞争优势消失殆尽。
创新的历史表明,除非在特殊情况下,否则,无论在多长时间内,都很难实现垄断级别的资本回报率。但是,股评家们根本不管这些,他们不顾历史,不加区分地推荐互联网股票。网络经济泡沫为世人留下了惨痛的教训,正是由于错误地应用了经济理论,才荒诞地抬高了高科技企业的股票价格。对这种新经济理论提出质疑的人被指责为“不开窍”,好比是新经济时代的“地心说”卫道士。
事实表明,经济法则始终是经济世界的支配性规律。显然,包括网络宠物食品销售公司和百货快递公司在内的许多互联网企业并不具备稳定的竞争优势,即使 是中等的投入资本回报率也难以实现。与其他创新一样,互联网确实引起了经济变革,但它并没有亦无法淘汰经济学、竞争和价值创造的基本原理。
金融危机
说到近期2007年爆发的这场金融和经济危机,其根源在于银行和投资者忘记了价值守恒这一原则。为什么这样说呢?让我们来一探究竟。
首先,个人和投机者购买房产,而房产是一种缺乏流动性的资产,也就是说它们需要一段时间才能售出。这些购房者获得的抵押贷款按特殊方式计息,即在头几年采取虚低的引诱性利率,一旦引诱性利率到期而需要偿还本金时,利息便会大幅增加。在这些交易中,放贷方和买方都知道,在引诱性利率期限结束后,买方将无力承担抵押贷款的偿还义务。但双方都假设,买方的收入可能会大幅增加,届时足以支付按新利率计算的月供,或者房产的价值会大幅上涨,足以吸引新的放贷方愿意以类似的低引诱性利率为抵押贷款人重新提供贷款。
银行将这些高风险债务组合成长期证券,并出售给投资者。这些证券也不具备很高的流动性,但购买这些证券的投资者(通常是对冲基金和其他银行)通过短期举债来筹集购买证券的资金,从而为购买这些短期债券的投资人带来了长期风险。
当可调整利率债务的利率上升时,许多购房者便无力继续承担还款义务。在这种压力下,房地产市场开始崩溃,许多房产的实际价值下跌到低于房屋按揭贷款的余额。此时,房主既不能偿还规定的款项,亦无法出售自己的房产。在这种情况下,向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不愿意继续提供贷款,这迫使投资者不得不尽快出售所有此类证券。于是,此类证券的价值一泻千里。最后,许多大型银行自己持有了这些证券,当然,它们也是通过短期举债来购买这些证券的,而这些短期债券将无法继续滚动。
上述分析表明,证券化抵押贷款市场参与者所作的决策有两个根本性缺陷。第一个缺陷是,这些参与者认为通过将高风险的房屋贷款证券化可降低资产的风险,因而能够提高贷款的价值。而这违背了价值守恒原则。证券化并不能增加房屋贷款的总现金流,因而不会创造任何价值,亦不会改变初始风险。资产证券化只会在所有者之间转移风险,即总会有一些投资者在某个环节来承担资产的风险。然而,由于证券链十分复杂,无法确切得知谁在承担哪些风险。一旦房地产市场崩盘,金融服务公司将担心每个交易方都可能承担着巨大的风险,因而几乎会停止与任何交易方的业务往来。这便是信贷紧缩的开始,继而会触发实体经济的衰退。
第二个缺陷是,参与者认为运用杠杆可使投资本身创造价值。但根据价值守恒原则,运用杠杆并不会增加投资的现金流,因而不能创造价值。许多银行通过大额的短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的长期资产。此类债务并不会为这些银行的股东创造长期价值,反而会增大持有银行股票的风险。
过度的杠杆化
正如许多经济史学家描述的那样,那些最严重的金融危机往往与过度运用杠杆有关。这些危机通常具有相同的诱发模式:企业、银行或投资者通过短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的长期资产。通常都有某个事件促使放贷人不愿意为到期的短期债务再次提供资金。由于借款人不具有足够的现金来偿还短期债务,因此,必须出售部分资产。但由于这些资产缺乏流动性,而且其他借款人的处境也普遍是“半斤八两”,大同小异,因此,每个借款人只能以过低的价格售出资产,以致无力偿清债务。也就是说,借款人的资产和负债并不匹配,即所谓的资不抵债。
在过去的30年中,全球至少爆发了6次金融危机,这些危机大都源于企业和银行通过短期举债来筹集资金,购买缺乏流动性的资产。20世纪80年代,美国的储蓄和贷款机构通过短期举债和吸收存款来筹集资金,从而进行激进的扩张。当人们看到这些机构的投资(通常是房地产投资)价值低于其负债时,放贷者和存款者便拒绝向它们提供更多资金。1989年,美国政府被迫向该行业施以援手,着手救市。
20世纪90年代中期,印度尼西亚、韩国和泰国等快速增长的东亚经济体纷纷通过短期美元债务来筹集资金,购买缺乏流动性的工业用房产、工厂和设备。全球利率上升后,东亚企业产能过剩的现象逐渐凸现出来,这些企业无力偿还债务,亦无法再行融资。随之而来的危机不仅动摇了当地经济,也使外国投资者遭受巨大损失。
其他因短期债务过多而导致的金融危机包括:1998年俄罗斯政府的债务违约以及美国长期资本管理对冲基金的破产;20世纪90年代早期的美国商业房地产危机;1990年爆发的日本金融危机,而且一些人士认为,日本危机至今仍在延续。
市场泡沫和崩溃会给经济带来沉重的冲击,但我们无须改写竞争和金融规则就能了解并免受冲击。互联网无疑改变了我们的购物和交流方式,但它并未像20世纪90年代宣扬的那样创造了一个“全新的经济”,反而令信息,尤其是价格信息,变得更加透明,进而加剧了许多实体市场中的传统竞争。同样,2007年爆发的金融危机也将对最近经济中出现的一些过度行为(例如,人们购买无力承担的房产,以及消费者毫无节制地通过信用卡透支消费等)进行脱水处理。然而,避免下一次危机的关键在于,重申基本经济规则,而不是修正这些规则。如果投资者和放货者按照价值创造的指导原则及其推论来衡量自身的投资和贷款,那么,这两种资产的价格就能够切实反映交易背后的真正风险。
股票市场
与人们的普遍观念相反,在金融危机期间,股票市场通常会继续反映企业的内在价值。例如,2007年金融危机首先在信贷市场爆发,随后股票市场也成为口诛笔伐的对象。2008年10月,《纽约时报》的社论重磅轰击:“股票市场的近期表现很难用常规、合理的思想来解释。在过去一个月左右的时间里,美国银行的股票先跌至26美元,后反弹至37美元,接着再次下滑至30美元,在反弹至38美元后,又跌至20美元,接着上浮至26美元以上,最后滑落回24美元左右。显然,人们对美国银行的股票价值并没有清晰的思路。”这个例子虽然没有说明股票市场行将崩溃,但却指出了股票市场与信贷市场的根本区别:在股票市场中,投资者可以方便地交易美国银行的股票,但债券市场并不能提供这样的流动性(国债市场可能是个例外)。因此,经济危机通常源于信贷市场的过度行为,而非股票市场中的过度行为。
这两种市场的运营方式存在很大区别。股票具有很高的流动性,因为股票在有组织的交易所内交易,这里有大量的买方和卖方,而且证券数量相对较少。与此相反,债券的数量比股票多出很多,这是因为每家企业通常都有多种债务工具,衍生产品的数量则更多,而且其中的许多金融衍生品都未实现标准化,这样便形成了大量缺乏流动性的小型信贷市场。此外,大部分债务并不进行交易。例如,银行之间以及银行向对冲基金提供的短期贷款均属于一对一的业务,难以进行购买和出售。缺乏流动性往往会导致市场冻结,届时不再有人进行交易,或价格下跌并远低于合理的经济价值。简而言之,缺乏流动性的市场会完全失去市场的作用。
2007年爆发信贷危机后,股票市场中的价格动荡不定,但大部分运转正常。股票价格的不稳定反映了笼罩在实体经济上的不确定性。从2008年1月至9月,标普500指数的成交区间在1200点和1400点之间。2008年10月,随着美国雷曼兄弟投资银行破产以及美国政府收购保险公司美国国际集团(AIG),标普500指数的成交区间开始滑落到800点和900点之间,跌幅约30%,但考虑到金融系统的不确定性、信贷供应量及其对实体经济的影响,这一跌幅并不出人意料。此外,该指数下降30%相当于股票成本仅上升了大约1%,这总体上反映了投资者对股票投资风险上升幅度的认知。
2009年3月,股票市场出现了短暂的极端波动,在不到一个月的时间里,标普500指数先从800点跌至700点,后又升至800点。显然,许多投资者都在场外观望,坐等市场触底。在该指数跌至700点以下时,似乎触发了反弹。此后,市场开始平稳上扬,在2009年12月达到1100点左右。研究表明,当时标普500指数的长期趋势值应该处于1100点和1300点之间,它合理地反映了股票的真实价值。
我们通过事后分析可以看到,股票市场的行为并非不合情理。实际上,股票市场运行相当正常,因为交易在不断继续,而且价格变化并未与当时的经济运行脱节。诚然,股票市场并不能预测经济危机。尽管如此,对以往衰退的回顾表明,股票市场有时罕见地预测了经济中的拐点。