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【摘 要】 自2012年开始，受到反腐政策及经济下滑的影响，高端政务消费急剧下滑，从而使得高端白酒产品价格下滑。2015年，高端政务消费的影响己经逐渐消失，同时在个人消费和商务消费带动下，白酒行业迎来了弱复苏行情。但随着白酒行业进入新常态，白酒企业的价值势必面临重新评估和计算。本文以贵州茅台为例，利用现金流量折现模型对企业价值进行评估。
【关键词】 贵州茅台 现金流量折现模型 价值评估
一、公司背景介绍
贵州茅台酒股份有限公司2001年7月在上海证券交易所上市，成立时注册资本为人民币18，500万元，截止目前该公司总股本已增加到12.6亿股。贵州茅台酒是该公司的主打产品，不仅有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心作其技术支持，更是得到国家政策的重要保护。该公司不断拓展市场，形成了低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。
贵州茅台拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力。贵州茅台是全国白酒行业的领军企业。公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。茅台定位于利润较高，有较大发展空间的高端白酒市场，因此始终能够抓住市场高端客户，在高端市场进行细分，占领高端市场份额。茅台作为高端专一化的一线品牌，其所有的品质口味与神韵联想都是建立在这种独特的酱香工艺上的。正是茅台镇这独一无二的地域气候条件，加之独特的酿制工艺才创造出了茅台独特的口感，这种稀缺的独特性是支撑茅台品牌价值的基础，在激烈的竞争市场中才独领风骚。
二、重要财务指标分析
通过对 2012—2016年白酒行业领军上市公司公示的财务报表数据的研究分析，发现行业标杆性企业——贵州茅台的各项财务指标都略优于同行业水平。
从盈利能力和发展能力来看，行业整体的毛利率、净资产收益率各项指标较为客观，贵州茅台表现更优，表明白酒行业现金流充足，整体发展前景广阔。
从偿债能力和营运能力来看，贵州茅台独有的大量预收账款，提高了自身资产利用率，也保障了资金安全和及时偿还债务的能力。总体而言，财务状况优于行业平均水平。
三、企业创造价值能力及驱动因素分析
根据前人研究，在价值创造动因中，最重要的是行业吸引力和竞争优势。行业吸引力和竞争优势是创造价值的主要源泉。行业吸引力和竞争优势越突出，公司的预期报酬率越有可能超过金融市场对相应风险所要求的报酬率。
（1）拥有广阔的知名度。
无论是在国内还是国外，贵州茅台都有广阔的知名度，甚至多次在国宴中被作为礼物赠送给访华的诸国领导人。使得能消费得起价格昂贵的茅台酒一度成为了身份高贵的象征，现如今贵州茅台更是像奢侈品一样得到消费者的广泛追捧。（2）创新的销售模式，适合自身的销售渠道。
贵州茅台特有的饥饿营销的销售模式使得贵州茅台在涨价时，不但不会影响消费者的购买热情，而且会将其作为收藏品和增值品大量囤积，从而保障了贵州茅台酒销量的稳定持续增长。贵州茅台开拓了适合自身的销售渠道，不仅加强了对各个分销环节的掌控，也降低了销售费用，进一步提高了利润。
（3）行业竞争优势。
无论是从售价还是产量的角度进行考量，贵州茅台都表现出了超出行业均值的水平，高达 80%的利润率和近 2000 吨/年的销量，更是用数据证明了贵州茅台良好的财务状态和光明的发展前景。
（4）产品多样化。
贵州茅台全方面的品种满足了众多需求各异的消费者，按照不同口感、精装程度、自用还是送礼、酒精度数等等不同标注，开辟出 19 种不同系列，并将各个系列下延伸出不同的主打产品，有针对性的进行宣传推广，提高知名度，使的受众群体迅速扩张，保障贵州茅台的销量稳定增长，为其在股市中的上升走势保驾护航。
（5）独一无二的内在价值。
贵州茅台能够在全行业中保持高竞争力的重要的内部因素是由于贵州茅台作为酱香型白酒，制作过程复杂，完整的制作是以一年为一个周期，需要经历七次取酒、八次发酵和九次蒸馏。其酿造工艺和原材料的选择、酿酒时间的把控具有不可替代性，同时需要贵州独特地理位置和独有的亚热带湿润季风气候。多项条件缺一不可，共同构成了贵州茅台酒的内在价值。
四、企业价值评估
本文发现白酒行业具有现金流持续为正、增长稳定、波动较小等特点，非常适用现金流折现模型。因此在本文的估值过程中主要使用现金流量折現模型对贵州茅台进行估值。
本文预计贵州茅台未来几年业绩増速将小幅提升，直至最终将保持稳定较低増速。结合贵州茅台企业具体情况，研究分析可行性和科学性，决定采取二阶段増长模型。考虑到时间间隔越长，预测的主观性越大，因此仅将2017-2021年作为预测期，2022年开始公司进入永续期。
通过对贵州茅台财务报表分析计算得到WACC为6.53%。
通过2012-2016年间已知数据与主营业务收入的占比的平均值，我们就可以预测增长期的利润表和资产负债表。根据FCFF=税后经营利润-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加，我们可以得到预测期贵州茅台实体现金流量。
2012年到2016年贵州茅台的主营业务收入增长的平均值为10.34%，因此预测2017-2021年预测期的增长率为10.34%，根据环境变化等影响，假定2022年及以后的永续增长率为5%。最后我们得到了永续期贵州茅台现金流量现值如下：
将预测期现金流量现值和永续期现金流量现值相加，即得贵州茅台价值预测值为85，879，463.38 万元。
【参考文献】
[1] 车淑艳. 贵州茅台财务分析及价值评估[D]. 华东交通大学， 2016.
[2] 薛贵. 贵州茅台的核心竞争力分析[J]. 财务与会计， 2009（22）：42-44.
[3] 季斌. 基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估——以贵州茅台为例[J]. 财会通讯， 2012（27）：83-85.
作者简介：施欣如（1994—）女，汉族，浙江人，硕士研究生，研究方向：财务会计理论与方法。
【关键词】 贵州茅台 现金流量折现模型 价值评估
一、公司背景介绍
贵州茅台酒股份有限公司2001年7月在上海证券交易所上市，成立时注册资本为人民币18，500万元，截止目前该公司总股本已增加到12.6亿股。贵州茅台酒是该公司的主打产品，不仅有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心作其技术支持，更是得到国家政策的重要保护。该公司不断拓展市场，形成了低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。
贵州茅台拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力。贵州茅台是全国白酒行业的领军企业。公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。茅台定位于利润较高，有较大发展空间的高端白酒市场，因此始终能够抓住市场高端客户，在高端市场进行细分，占领高端市场份额。茅台作为高端专一化的一线品牌，其所有的品质口味与神韵联想都是建立在这种独特的酱香工艺上的。正是茅台镇这独一无二的地域气候条件，加之独特的酿制工艺才创造出了茅台独特的口感，这种稀缺的独特性是支撑茅台品牌价值的基础，在激烈的竞争市场中才独领风骚。
二、重要财务指标分析
通过对 2012—2016年白酒行业领军上市公司公示的财务报表数据的研究分析，发现行业标杆性企业——贵州茅台的各项财务指标都略优于同行业水平。
从盈利能力和发展能力来看，行业整体的毛利率、净资产收益率各项指标较为客观，贵州茅台表现更优，表明白酒行业现金流充足，整体发展前景广阔。
从偿债能力和营运能力来看，贵州茅台独有的大量预收账款，提高了自身资产利用率，也保障了资金安全和及时偿还债务的能力。总体而言，财务状况优于行业平均水平。
三、企业创造价值能力及驱动因素分析
根据前人研究，在价值创造动因中，最重要的是行业吸引力和竞争优势。行业吸引力和竞争优势是创造价值的主要源泉。行业吸引力和竞争优势越突出，公司的预期报酬率越有可能超过金融市场对相应风险所要求的报酬率。
（1）拥有广阔的知名度。
无论是在国内还是国外，贵州茅台都有广阔的知名度，甚至多次在国宴中被作为礼物赠送给访华的诸国领导人。使得能消费得起价格昂贵的茅台酒一度成为了身份高贵的象征，现如今贵州茅台更是像奢侈品一样得到消费者的广泛追捧。（2）创新的销售模式，适合自身的销售渠道。
贵州茅台特有的饥饿营销的销售模式使得贵州茅台在涨价时，不但不会影响消费者的购买热情，而且会将其作为收藏品和增值品大量囤积，从而保障了贵州茅台酒销量的稳定持续增长。贵州茅台开拓了适合自身的销售渠道，不仅加强了对各个分销环节的掌控，也降低了销售费用，进一步提高了利润。
（3）行业竞争优势。
无论是从售价还是产量的角度进行考量，贵州茅台都表现出了超出行业均值的水平，高达 80%的利润率和近 2000 吨/年的销量，更是用数据证明了贵州茅台良好的财务状态和光明的发展前景。
（4）产品多样化。
贵州茅台全方面的品种满足了众多需求各异的消费者，按照不同口感、精装程度、自用还是送礼、酒精度数等等不同标注，开辟出 19 种不同系列，并将各个系列下延伸出不同的主打产品，有针对性的进行宣传推广，提高知名度，使的受众群体迅速扩张，保障贵州茅台的销量稳定增长，为其在股市中的上升走势保驾护航。
（5）独一无二的内在价值。
贵州茅台能够在全行业中保持高竞争力的重要的内部因素是由于贵州茅台作为酱香型白酒，制作过程复杂，完整的制作是以一年为一个周期，需要经历七次取酒、八次发酵和九次蒸馏。其酿造工艺和原材料的选择、酿酒时间的把控具有不可替代性，同时需要贵州独特地理位置和独有的亚热带湿润季风气候。多项条件缺一不可，共同构成了贵州茅台酒的内在价值。
四、企业价值评估
本文发现白酒行业具有现金流持续为正、增长稳定、波动较小等特点，非常适用现金流折现模型。因此在本文的估值过程中主要使用现金流量折現模型对贵州茅台进行估值。
本文预计贵州茅台未来几年业绩増速将小幅提升，直至最终将保持稳定较低増速。结合贵州茅台企业具体情况，研究分析可行性和科学性，决定采取二阶段増长模型。考虑到时间间隔越长，预测的主观性越大，因此仅将2017-2021年作为预测期，2022年开始公司进入永续期。
通过对贵州茅台财务报表分析计算得到WACC为6.53%。
通过2012-2016年间已知数据与主营业务收入的占比的平均值，我们就可以预测增长期的利润表和资产负债表。根据FCFF=税后经营利润-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加，我们可以得到预测期贵州茅台实体现金流量。
2012年到2016年贵州茅台的主营业务收入增长的平均值为10.34%，因此预测2017-2021年预测期的增长率为10.34%，根据环境变化等影响，假定2022年及以后的永续增长率为5%。最后我们得到了永续期贵州茅台现金流量现值如下：
将预测期现金流量现值和永续期现金流量现值相加，即得贵州茅台价值预测值为85，879，463.38 万元。
【参考文献】
[1] 车淑艳. 贵州茅台财务分析及价值评估[D]. 华东交通大学， 2016.
[2] 薛贵. 贵州茅台的核心竞争力分析[J]. 财务与会计， 2009（22）：42-44.
[3] 季斌. 基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估——以贵州茅台为例[J]. 财会通讯， 2012（27）：83-85.
作者简介：施欣如（1994—）女，汉族，浙江人，硕士研究生，研究方向：财务会计理论与方法。