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一波中级反弹所必须的三大前提：1、政策“转暖预期”变现，准备金不再上调；2、中小板的盈利预期——估值修复动能产生足够吸引；3、包括美债、欧债、地方债在内的债务危机不会出现灾难性的变化，不会引发国内投资人再度出现预期性恐慌。这些因素均在9月份受到了严峻挑战。
在保证金存款纳入上缴准备金基数的传言逐渐演变成事实之后，考虑到9月季度性存贷比考核的叠加，我们对整个9月市场的流动性都比较谨慎。9月5日、9月15日、9月25日之后，都是流动性可能出现较大波动的时点。
企业库存数据和三季报似乎都不给力——前期“降价 降产”的剧烈去库存阶段暂告一段落，国内上市公司的存货总额保持稳步增长的态势，大量的存货对经济层面的负面影响已逐渐体现出来。另外，无论从业绩增速还是企业盈利能力、经营情况来看，中报的繁荣主要是由原材料及金融板块造就，二季度工业企业经营状况其实并不乐观。
而欧债近期再度大规模爆发的风险（9月中下旬），与美国不甚乐观的经济数据相叠加，加大了海外风险对国内行情压制的力度。
就中期行情而言，我们依然认为“双底”的可能性较大。因为温总理的最新定调进一步确认政策紧缩“见底”，当前属于“政策紧缩滞后效应”叠加“海外不确定性风险”对市场预期产生较大冲击的时候。四季度无论是上市公司业绩还是宏观经济数据，都将随着滞后效应的提前释放而大幅转暖。同时，保证金存款补缴准备金对流动性的短期杀伤力，也将在10月中旬之后逐步缓解，在央行通过公开市场甚至是差别下调准备金等冲销手段见效，以及财政性存款陆续到账之后，市场的流动性局面将得到实质性改善。
海外关注核心是欧债危机
我们认为，11月份之前，美国都不会是海外问题的主要焦点。尽管它8月份的新增非农就业为零，尽管奥巴马正在酝酿新一轮的财政刺激方案，尽管市场对9月20日的FOMC会议有相当的QE3期待。但我们的判断是，美国经济依然呈现了比较稳固的复苏特征，其金融市场的流动性状况也是相当良好（资金总量充裕，借贷价格低廉），QE3问题不会在11月初的FOMC议息会议之前掀起太多波澜。事实上，美国的消息可能都是正面的。因为“欧债导致美元回流，同时美债降级导致资金涌向美国的公司债”的逻辑，可能让美国的金融血液重新在企业躯壳中畅通无阻。
焦点也不在于日本。虽然日本新首相、日元升值、货币宽松、经济通缩等新闻不绝于耳，但过去二十年间一贯如此，我们已经耳熟能详。
中东的地缘政治倒是一个看点。埃及大选和以色列的抗议示威，可能令油价出现逆周期的非经济因素波动。但在过去一年中，第四次石油危机也都没能闹起来。
很明显，世界的焦点依然在欧洲，欧洲的焦点则在于希腊，希腊问题的背后，在于欧洲的银行体系能承受多大的冲击。
9月3日，IMF总裁拉加德呼吁全球决策者采取紧急举措以防本就低迷的经济再现全球性衰退，其中包括迫使欧洲银行业者充实资本，这再次点燃了围绕银行资本规模是否足以挺过经济严重滑坡的争论。IMF、国际会计准则理事会IASB和银行分析师都对银行业资本金不足表示担忧，而欧洲监管者、政界人士和银行协会则认为银行拥有充足的资本缓冲足以应付市场动荡和环绕主权债务危机的忧虑。
很意外的是，我们发现意大利也变成了一个热带气旋，有转为暴风眼的潜质。有关意大利政府偷偷降低减赤规模以及希腊救助计划前景未定消息所引发的欧债担忧均令欧元近期备受打压，显示市场对欧债问题的担忧再次上升，令欧元持续承压。希腊2年期和5年期债券收益率再创历史新高，意大利5年期主权CDS费率也扩大17点至400点。
欧债演绎下去很可能的一个结果是，希腊违约，并退出欧元区；意大利被降级；多家欧洲大型商业银行破产重组；欧元区呈现多米诺骨牌效应式的四分五裂。当然，该结果不可能是一蹴而就的，但在9月，确实有不少观察窗口用以评估欧债的进展，如9月9日(周五晚)是欧洲央行表态是否参与希腊债务互换的最终大限，市场正在期待欧洲债务解决方案的进展；9月22日，欧央行将在法兰克福再度召开理事会；9月29日，德国国会举行欧元区救助基金法案的表决。
很不幸的是，最新的消息表明，欧洲很难善始善终。美国联邦住房融资局起诉了多家美国与欧洲银行，称这些银行在住房市场泡沫期间出售抵押贷款证券时未能说明这些资产的质量。诉讼名单上的银行股均大幅下跌，德意志银行下跌了8.6%，法国兴业银行下跌了8.6%，巴克莱下跌6.7%，汇丰银行下跌3.8%。在德国，默克尔总理的基督教民主联盟在地方选举中遭遇惨败。一些分析师认为这是选民对德国政府处理欧洲债务危机的方式表达愤怒。
考虑到近期意西国债密集发行及希腊债务谈判，在欧洲民众“浪漫享受”、不愿开源节流的惯性下，欧债危机于近期再度大规模爆发的可能性极大（事实上9月3日晚间希腊减赤问题谈崩就可视为新一轮危机的发端）。我们需要在9月20日之后评估，欧债稳定的唯一救星——4400亿欧元救市基金能否扩大至所需的规模，以及世界，具体是美国和中国这两个火车头，在欧元崩溃的前提下，受牵连的程度有多大？对此问题，博览首席研究员李宏图指出，只要欧债的问题明朗化，只要结果不是雷曼式的系统性灾难，哪怕是希腊当真违约，金融市场也有能力迅速消化其影响，并探明底部。
国内的紧缩错觉
从通胀的角度来看，始于去年10月的“1 2”货币高频紧缩，很有必要。它也间接对A股的流动性上轨和基本面下轨产生了双重压制，并由此确立了为期一年的中长期下行通道。
如今延续这个逻辑，在8月份CPI水平下降，通胀拐点已基本确立之时，市场理应对7月份就已经发生实质放缓的货币紧缩中止感到兴奋。9月9日公布的宏观经济数据，也能为中国经济软着陆和政策紧缩中止的判断提供数据支撑。
然至现在，我们也没有感觉到市场有太多的乐观心情。显然，保证金存款纳入准备金上缴基数的传闻变成现实，加上温总理在《求是》上关于“坚持宏观调控的取向不变”，予以了市场太多紧缩加力的错觉。
我们认为，随着到期资金的递减（央票），在9月5日（国有五大行缴款）、9月15日（其他中小银行缴款）以及9月30日（银行季度存贷比考核）前后，银行间流动性持续趋紧、各市场资金回流银行体系将是大概率事件。这也是我们看淡9月行情的两大核心原因之一。
但另一方面，我们之所以将之定义为“错觉”，是因为：
1、温总理强调“要把握好各种政策工具的平衡点并进行合理组合，强化银行表外业务监管”，进一步确立了我们对此次“央行将保证金存款计入存款准备金上缴基数”政策传言说的判断——其主要目的在于监管不是在于通胀，更应视为数量和价格型紧缩中止、并转向结构性调整的标志。本轮政策的调整方向，绝不是如二季度一般的，在“消除通货膨胀的货币条件”目标基础上的紧缩加力。货币紧缩不再成为控通胀的主要手段。因此，未来较长一段时间内，A股遭遇重大政策性利空的可能性已经基本排除。
2、这次调整存准率上缴范围只是为了填补公开市场的量能不足，实际上可等价于发行9000亿央票，这是把未来的流动性紧缩措施提前到现在集中释放，因而未来的政策预期和流动性预期都将好转。对于股市，只要扛过了现在，未来的政策环境就会显著改善。从结果上看，这次调整宣告了货币高密度紧缩的终止，年内加息和上调存准率的可能性被彻底消除了。
3、如果以7月末的数据为补缴的基础，则从9月起依次需要补缴1500亿元、2300亿元、2300亿元、770亿元、1000亿元、1000亿元。按7月份新增外汇占款2196.26亿元，6月2773.28亿元，以及8月份央行向公开市场净投放资金1670亿元计算，央行的常规冲销就可对冲保证金回收的流动性。更不要提差别下调准备金的杀手锏。
因此，中国货币政策会在较长一段时间内保持观望、甚至“适当宽松”（主要指差别下调准备金率的可能）的状态。只要美国不再采取货币刺激的手段加大我国的输入性通胀风险，提升我国外汇占款比重，在10月15日之后，国内流动性的全面转暖是大概率事件。届时，市场的紧缩错觉也将随之修复。
在保证金存款纳入上缴准备金基数的传言逐渐演变成事实之后，考虑到9月季度性存贷比考核的叠加，我们对整个9月市场的流动性都比较谨慎。9月5日、9月15日、9月25日之后，都是流动性可能出现较大波动的时点。
企业库存数据和三季报似乎都不给力——前期“降价 降产”的剧烈去库存阶段暂告一段落，国内上市公司的存货总额保持稳步增长的态势，大量的存货对经济层面的负面影响已逐渐体现出来。另外，无论从业绩增速还是企业盈利能力、经营情况来看，中报的繁荣主要是由原材料及金融板块造就，二季度工业企业经营状况其实并不乐观。
而欧债近期再度大规模爆发的风险（9月中下旬），与美国不甚乐观的经济数据相叠加，加大了海外风险对国内行情压制的力度。
就中期行情而言，我们依然认为“双底”的可能性较大。因为温总理的最新定调进一步确认政策紧缩“见底”，当前属于“政策紧缩滞后效应”叠加“海外不确定性风险”对市场预期产生较大冲击的时候。四季度无论是上市公司业绩还是宏观经济数据，都将随着滞后效应的提前释放而大幅转暖。同时，保证金存款补缴准备金对流动性的短期杀伤力，也将在10月中旬之后逐步缓解，在央行通过公开市场甚至是差别下调准备金等冲销手段见效，以及财政性存款陆续到账之后，市场的流动性局面将得到实质性改善。
海外关注核心是欧债危机
我们认为，11月份之前，美国都不会是海外问题的主要焦点。尽管它8月份的新增非农就业为零，尽管奥巴马正在酝酿新一轮的财政刺激方案，尽管市场对9月20日的FOMC会议有相当的QE3期待。但我们的判断是，美国经济依然呈现了比较稳固的复苏特征，其金融市场的流动性状况也是相当良好（资金总量充裕，借贷价格低廉），QE3问题不会在11月初的FOMC议息会议之前掀起太多波澜。事实上，美国的消息可能都是正面的。因为“欧债导致美元回流，同时美债降级导致资金涌向美国的公司债”的逻辑，可能让美国的金融血液重新在企业躯壳中畅通无阻。
焦点也不在于日本。虽然日本新首相、日元升值、货币宽松、经济通缩等新闻不绝于耳，但过去二十年间一贯如此，我们已经耳熟能详。
中东的地缘政治倒是一个看点。埃及大选和以色列的抗议示威，可能令油价出现逆周期的非经济因素波动。但在过去一年中，第四次石油危机也都没能闹起来。
很明显，世界的焦点依然在欧洲，欧洲的焦点则在于希腊，希腊问题的背后，在于欧洲的银行体系能承受多大的冲击。
9月3日，IMF总裁拉加德呼吁全球决策者采取紧急举措以防本就低迷的经济再现全球性衰退，其中包括迫使欧洲银行业者充实资本，这再次点燃了围绕银行资本规模是否足以挺过经济严重滑坡的争论。IMF、国际会计准则理事会IASB和银行分析师都对银行业资本金不足表示担忧，而欧洲监管者、政界人士和银行协会则认为银行拥有充足的资本缓冲足以应付市场动荡和环绕主权债务危机的忧虑。
很意外的是，我们发现意大利也变成了一个热带气旋，有转为暴风眼的潜质。有关意大利政府偷偷降低减赤规模以及希腊救助计划前景未定消息所引发的欧债担忧均令欧元近期备受打压，显示市场对欧债问题的担忧再次上升，令欧元持续承压。希腊2年期和5年期债券收益率再创历史新高，意大利5年期主权CDS费率也扩大17点至400点。
欧债演绎下去很可能的一个结果是，希腊违约，并退出欧元区；意大利被降级；多家欧洲大型商业银行破产重组；欧元区呈现多米诺骨牌效应式的四分五裂。当然，该结果不可能是一蹴而就的，但在9月，确实有不少观察窗口用以评估欧债的进展，如9月9日(周五晚)是欧洲央行表态是否参与希腊债务互换的最终大限，市场正在期待欧洲债务解决方案的进展；9月22日，欧央行将在法兰克福再度召开理事会；9月29日，德国国会举行欧元区救助基金法案的表决。
很不幸的是，最新的消息表明，欧洲很难善始善终。美国联邦住房融资局起诉了多家美国与欧洲银行，称这些银行在住房市场泡沫期间出售抵押贷款证券时未能说明这些资产的质量。诉讼名单上的银行股均大幅下跌，德意志银行下跌了8.6%，法国兴业银行下跌了8.6%，巴克莱下跌6.7%，汇丰银行下跌3.8%。在德国，默克尔总理的基督教民主联盟在地方选举中遭遇惨败。一些分析师认为这是选民对德国政府处理欧洲债务危机的方式表达愤怒。
考虑到近期意西国债密集发行及希腊债务谈判，在欧洲民众“浪漫享受”、不愿开源节流的惯性下，欧债危机于近期再度大规模爆发的可能性极大（事实上9月3日晚间希腊减赤问题谈崩就可视为新一轮危机的发端）。我们需要在9月20日之后评估，欧债稳定的唯一救星——4400亿欧元救市基金能否扩大至所需的规模，以及世界，具体是美国和中国这两个火车头，在欧元崩溃的前提下，受牵连的程度有多大？对此问题，博览首席研究员李宏图指出，只要欧债的问题明朗化，只要结果不是雷曼式的系统性灾难，哪怕是希腊当真违约，金融市场也有能力迅速消化其影响，并探明底部。
国内的紧缩错觉
从通胀的角度来看，始于去年10月的“1 2”货币高频紧缩，很有必要。它也间接对A股的流动性上轨和基本面下轨产生了双重压制，并由此确立了为期一年的中长期下行通道。
如今延续这个逻辑，在8月份CPI水平下降，通胀拐点已基本确立之时，市场理应对7月份就已经发生实质放缓的货币紧缩中止感到兴奋。9月9日公布的宏观经济数据，也能为中国经济软着陆和政策紧缩中止的判断提供数据支撑。
然至现在，我们也没有感觉到市场有太多的乐观心情。显然，保证金存款纳入准备金上缴基数的传闻变成现实，加上温总理在《求是》上关于“坚持宏观调控的取向不变”，予以了市场太多紧缩加力的错觉。
我们认为，随着到期资金的递减（央票），在9月5日（国有五大行缴款）、9月15日（其他中小银行缴款）以及9月30日（银行季度存贷比考核）前后，银行间流动性持续趋紧、各市场资金回流银行体系将是大概率事件。这也是我们看淡9月行情的两大核心原因之一。
但另一方面，我们之所以将之定义为“错觉”，是因为：
1、温总理强调“要把握好各种政策工具的平衡点并进行合理组合，强化银行表外业务监管”，进一步确立了我们对此次“央行将保证金存款计入存款准备金上缴基数”政策传言说的判断——其主要目的在于监管不是在于通胀，更应视为数量和价格型紧缩中止、并转向结构性调整的标志。本轮政策的调整方向，绝不是如二季度一般的，在“消除通货膨胀的货币条件”目标基础上的紧缩加力。货币紧缩不再成为控通胀的主要手段。因此，未来较长一段时间内，A股遭遇重大政策性利空的可能性已经基本排除。
2、这次调整存准率上缴范围只是为了填补公开市场的量能不足，实际上可等价于发行9000亿央票，这是把未来的流动性紧缩措施提前到现在集中释放，因而未来的政策预期和流动性预期都将好转。对于股市，只要扛过了现在，未来的政策环境就会显著改善。从结果上看，这次调整宣告了货币高密度紧缩的终止，年内加息和上调存准率的可能性被彻底消除了。
3、如果以7月末的数据为补缴的基础，则从9月起依次需要补缴1500亿元、2300亿元、2300亿元、770亿元、1000亿元、1000亿元。按7月份新增外汇占款2196.26亿元，6月2773.28亿元，以及8月份央行向公开市场净投放资金1670亿元计算，央行的常规冲销就可对冲保证金回收的流动性。更不要提差别下调准备金的杀手锏。
因此，中国货币政策会在较长一段时间内保持观望、甚至“适当宽松”（主要指差别下调准备金率的可能）的状态。只要美国不再采取货币刺激的手段加大我国的输入性通胀风险，提升我国外汇占款比重，在10月15日之后，国内流动性的全面转暖是大概率事件。届时，市场的紧缩错觉也将随之修复。