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问题的提出
《中国影子银行报告》（以下简称《报告》）指出：“影子银行是指常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着‘类银行’的角色。”《报告》对影子银行进行了界定，主要包括四项：一是金融信用中介活动处于银行监管体系之外，信贷发放标准显著低于银行授信;二是业务结构复杂、层层嵌套和杠杆过高;三是信息披露不完整，透明度低;四是集中兑付压力大。
影子银行非阳光化，曾被视为我国金融稳定的重大隐患，因为其增加了资产泡沫，抬高了杠杆水平，严重影响了社会经济稳定运行。因此，从2016年底开始，金融管理部门开始对影子银行进行精准“拆弹”。2017年初，我国广义影子银行规模为100.4万亿元。到2019年末，降至84.8万亿元，较历史峰值缩减近16万亿元。
虽然近几年影子银行的治理成效显著，但2021年6月10日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在第十三届陆家嘴论坛上再次指出，要严密防范影子银行死灰复燃。要防止影子银行反弹回潮，防止金融机构无序加杠杆，对金融经济造成扰乱。
为此，本文拟从一个前人较少探讨的角度，对影子银行产生的深层原因进行分析，以期提供解决思路。
从另类角度再论影子银行快速发展的深层原因
前人更多地是从金融机构基于盈利性目的分析影子银行快速增长的原因，后续治理的重点也是对金融机构加强监管。资管新规更是创设性的横跨金融部门、监管部门，给出了治理的良药和猛药，起到了立竿见影的效果。但是，如果进一步思考影子银行泛滥的原因和治理策略，会发现远不只是严管金融机构那么简单。
“四万亿”的宿醉效应导致影子银行在2008年后快速增长
我国影子银行的部分业务在20世纪80年代就有了发展，从2002年起商业银行已开展理财业务。但2008年之前，影子银行增速虽然不低，但总规模未超过8万亿元，并未引起过多关注。2008年之后，影子银行的总规模和增速都上了一个台阶，每年增速超20%。到2016年底，我国广义影子银行规模达100万亿元，如脱缰野马，一路狂奔。
为什么影子银行规模狂飙发生在2008年以后？《报告》简单描述为：金融危机前后，货币政策先松后紧，由开始的要求加大信贷投放，很快切换到严格约束金融机构信贷增速和投向，导致银行短期无法消化客户融资需求，于是将资产大量转移到表外，以规避监管和调控，影子银行业务应运而生并快速增长。
上述内容将影子银行高速发展归因于政策变化下银行规避监管的结果，但没有对引发这一系列效应的政策进行更多阐述。国内学者对此作了进一步分析，何治国、陈卓、刘淳、刘津宇在《“四万亿”政策背后的地方政府融资困局》里明确指出，影子银行在2012年之后的“野蛮生长”是“四万亿”的宿醉效应。2008年，为应对金融危机，国家颁布了“四万亿”财政计划。2010年以后又收紧银行贷款特别是针对地方政府融资平台的表内贷款，这些债务到期后的后续融资需求巨大，通过非银机构远远不能满足，也无法中途停止融资。于是，影子银行应运而生并快速增长。对此，何治国等还给出了其他论证，指出：“那些在2009年获得了更多超额银行贷款的地区在2012～2015年间也发行了更多的城投债，用以对到期的银行贷款进行展期。据估算，截至2016年末，约三分之二的城投债都是被银行表外的理财产品所购买。”因此，影子银行高速发展的根源是“四万亿”政策的后续效应。
资源分配不均衡导致影子银行的行业投向主要是融资平台和房地产
虽然没有影子银行投向行业的具体数据，但从经验判断，影子银行资金投向主要为平台类平台和房地产两类。除了它们的资金需求大、不良低，可接受的价格高，综合收益显著好于其他行业等原因外，更为深层的原因是社会资源的不均衡分配，这两个行業分配到了更多的优质资源，金融资源只是其中之一。
为什么更多的资源会被配置到这两个行业而不是其他行业？除市场自动调节因素外，政府对这些行业完全不同的内在推动动力是重要原因。平台类平台作为最有效的经济发展手段，既满足地方经济发展的现实需要，又直接影响地方官员的政绩考核，因此对各地政府来说都是优先配置资源的行业。房地产业与基建行业息息相关，是促进地方经济增长的主要抓手和重要收入来源，且往往与地方政府融资平台相互交织，卖地收入还是不少地方政府融资平台偿还债务的主要来源，因此尽管常受调控，但仍是资源流向的重要行业。
由于缺乏影子银行投向行业数据，我们从金融机构贷款行业可以间接推断。据Wind的数据显示，金融机构贷款靠前行业分布在平台类平台（主要为平台类平台分布较多的四类行业之和，分别为电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业）以及房地产相关行业的占比自2013年以来不断上升，制造业和批发零售业占比则在不断下降。受表内贷款限额限制，这两个行业无法在表内满足的新增融资需求，最大的可能是借道影子银行来满足。
金融资源非均衡分配导致我国影子银行主体是银行而不是非银机构
如果上述“四万亿”政策是影子银行规模暴涨的直接原因，那么影子银行主体为银行而不是非银机构则是必然结果，这是由金融资源非均衡配置决定的。因为只有资产约占金融业总资产90%的银行业，才有可能承接“四万亿”政策天量信贷规模的后续融资需求，才能调动信托、证券等非银机构为银行类信贷业务服务，创新出各种业务模式来消化“四万亿”遗留的融资需求。
因此，正如《报告》所述：我国影子银行以银行为核心，表现为“银行的影子”，主要原因是我国融资体系以银行间接融资为主，银行既是非银行机构资金的主要提供方，又是其客户的主要提供方。所以我国影子银行不会像发达经济体一样，由共同基金、货币市场基金等非银机构构成影子银行主体，只会由银行担任这一职责。 金融抑制与金融深化矛盾交织导致银行由被动到主动，最终助推了影子银行的野蛮增长
如果说影子银行野蛮发展初期，银行是“四万亿”政策后遗症的被动接受方，必须创新产品去延续平台类平台的融资需求;但在后续发展中，银行由被动转为主动，与其他通道方合力助推了影子银行的野蛮增长。一方面，这是金融深化的结果。银行间同质竞争激烈，平台类平台、房地产两个行业综合收益明显高于其他行业，是大部分银行想方设法重点争取的优质客户。另一方面，这又是金融抑制的结果。银行表内贷款受行业限额、信贷规模、风险资产、资本金、存贷比等各种指标的限制，无法满足客户的多元需求，而影子银行提供了比较完美的监管指标规避方案。
从银行内部来说，也存在金融抑制和金融深化的矛盾冲突。一方面，银行的微观经营机构，金融深化导致业务竞争激烈，机构从盈利角度出发会设法满足客户需求。另一方面，银行总行管理部门宏观层面更注重监管指标达标、经营稳定、业务合规等，从安全性和流动性角度出发的各种管理措施，会达到金融抑制的效果。而影子银行业务，既满足了银行微观盈利性和维护客户的需求，又满足了银行宏观指标达标、满足监管要求的需求，最终成为银行主动发展创新的业务领域。
驱散影子银行风险阴霾的建议
政策平稳连续。诚然，任何一项政策在制定之初，都亟须解决面临的迫切问题，无法做到面面俱到，毫无差池。但是，政策往往牵一发而动全身，多年后副作用显现时已极难调理。因此，较为稳妥的应对之策是尽量保证政策的稳定性、连续性、可执行性，避免政策的大起大落与过度、从制度上解决影子银行死灰复燃的可能。
资源分配充分发挥市场调节机制。我国市场化取得了重大进步，看不见的手发挥着越来越重要的作用。但是，资源垄断现象也同时存在。如果未来无论是金融资源还是其他资源，在可能范围内能更多地用看不见的作用，则会出现更为市场化的资金需求方，更多选择的资金供给方，市场中也会有更多自发的制衡力量，从而避免信息失真，某一方面爆发式增长。
监管防控和疏导同步推进。资管新规实现了监管对影子银行拉网式的精准防控，取得了巨大成效，使得影子银行规模快速有效回落。但是，每次监管奏效之时，也是新一轮金融创新开始之际。因此，监管当局可以适当考虑在防控的同时加强疏导，从源头上拨乱反正，达到监管期望。例如，为避免期限错配产生流动性风险，资管新规规定不可以期限错配。但在实际业务中，长期项目常有，而长期资金不常有。如果监管只规定不可以错配，而不与商业银行一起探讨长期资金的合规解决之道，会使得被监管方监管套利的创新冲动一直存在。又如，對公信贷资产证券化作为影子银行的一部分，一直行走在灰色地带。目前监管封闭了CLO标准化的正路，但是没有给出如何标准化的旁路，反倒容易引发该业务的不合规发展。监管可加强引导，将商业银行可能通过证券化逃避的监管指标如何承当加以明确，完善信息披露，发展二级市场，引导证券化业务成为解决金融市场不对称的天使，而不是扰乱市场的恶魔。
（作者单位：中信银行）
《中国影子银行报告》（以下简称《报告》）指出：“影子银行是指常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着‘类银行’的角色。”《报告》对影子银行进行了界定，主要包括四项：一是金融信用中介活动处于银行监管体系之外，信贷发放标准显著低于银行授信;二是业务结构复杂、层层嵌套和杠杆过高;三是信息披露不完整，透明度低;四是集中兑付压力大。
影子银行非阳光化，曾被视为我国金融稳定的重大隐患，因为其增加了资产泡沫，抬高了杠杆水平，严重影响了社会经济稳定运行。因此，从2016年底开始，金融管理部门开始对影子银行进行精准“拆弹”。2017年初，我国广义影子银行规模为100.4万亿元。到2019年末，降至84.8万亿元，较历史峰值缩减近16万亿元。
虽然近几年影子银行的治理成效显著，但2021年6月10日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在第十三届陆家嘴论坛上再次指出，要严密防范影子银行死灰复燃。要防止影子银行反弹回潮，防止金融机构无序加杠杆，对金融经济造成扰乱。
为此，本文拟从一个前人较少探讨的角度，对影子银行产生的深层原因进行分析，以期提供解决思路。
从另类角度再论影子银行快速发展的深层原因
前人更多地是从金融机构基于盈利性目的分析影子银行快速增长的原因，后续治理的重点也是对金融机构加强监管。资管新规更是创设性的横跨金融部门、监管部门，给出了治理的良药和猛药，起到了立竿见影的效果。但是，如果进一步思考影子银行泛滥的原因和治理策略，会发现远不只是严管金融机构那么简单。
“四万亿”的宿醉效应导致影子银行在2008年后快速增长
我国影子银行的部分业务在20世纪80年代就有了发展，从2002年起商业银行已开展理财业务。但2008年之前，影子银行增速虽然不低，但总规模未超过8万亿元，并未引起过多关注。2008年之后，影子银行的总规模和增速都上了一个台阶，每年增速超20%。到2016年底，我国广义影子银行规模达100万亿元，如脱缰野马，一路狂奔。
为什么影子银行规模狂飙发生在2008年以后？《报告》简单描述为：金融危机前后，货币政策先松后紧，由开始的要求加大信贷投放，很快切换到严格约束金融机构信贷增速和投向，导致银行短期无法消化客户融资需求，于是将资产大量转移到表外，以规避监管和调控，影子银行业务应运而生并快速增长。
上述内容将影子银行高速发展归因于政策变化下银行规避监管的结果，但没有对引发这一系列效应的政策进行更多阐述。国内学者对此作了进一步分析，何治国、陈卓、刘淳、刘津宇在《“四万亿”政策背后的地方政府融资困局》里明确指出，影子银行在2012年之后的“野蛮生长”是“四万亿”的宿醉效应。2008年，为应对金融危机，国家颁布了“四万亿”财政计划。2010年以后又收紧银行贷款特别是针对地方政府融资平台的表内贷款，这些债务到期后的后续融资需求巨大，通过非银机构远远不能满足，也无法中途停止融资。于是，影子银行应运而生并快速增长。对此，何治国等还给出了其他论证，指出：“那些在2009年获得了更多超额银行贷款的地区在2012～2015年间也发行了更多的城投债，用以对到期的银行贷款进行展期。据估算，截至2016年末，约三分之二的城投债都是被银行表外的理财产品所购买。”因此，影子银行高速发展的根源是“四万亿”政策的后续效应。
资源分配不均衡导致影子银行的行业投向主要是融资平台和房地产
虽然没有影子银行投向行业的具体数据，但从经验判断，影子银行资金投向主要为平台类平台和房地产两类。除了它们的资金需求大、不良低，可接受的价格高，综合收益显著好于其他行业等原因外，更为深层的原因是社会资源的不均衡分配，这两个行業分配到了更多的优质资源，金融资源只是其中之一。
为什么更多的资源会被配置到这两个行业而不是其他行业？除市场自动调节因素外，政府对这些行业完全不同的内在推动动力是重要原因。平台类平台作为最有效的经济发展手段，既满足地方经济发展的现实需要，又直接影响地方官员的政绩考核，因此对各地政府来说都是优先配置资源的行业。房地产业与基建行业息息相关，是促进地方经济增长的主要抓手和重要收入来源，且往往与地方政府融资平台相互交织，卖地收入还是不少地方政府融资平台偿还债务的主要来源，因此尽管常受调控，但仍是资源流向的重要行业。
由于缺乏影子银行投向行业数据，我们从金融机构贷款行业可以间接推断。据Wind的数据显示，金融机构贷款靠前行业分布在平台类平台（主要为平台类平台分布较多的四类行业之和，分别为电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业）以及房地产相关行业的占比自2013年以来不断上升，制造业和批发零售业占比则在不断下降。受表内贷款限额限制，这两个行业无法在表内满足的新增融资需求，最大的可能是借道影子银行来满足。
金融资源非均衡分配导致我国影子银行主体是银行而不是非银机构
如果上述“四万亿”政策是影子银行规模暴涨的直接原因，那么影子银行主体为银行而不是非银机构则是必然结果，这是由金融资源非均衡配置决定的。因为只有资产约占金融业总资产90%的银行业，才有可能承接“四万亿”政策天量信贷规模的后续融资需求，才能调动信托、证券等非银机构为银行类信贷业务服务，创新出各种业务模式来消化“四万亿”遗留的融资需求。
因此，正如《报告》所述：我国影子银行以银行为核心，表现为“银行的影子”，主要原因是我国融资体系以银行间接融资为主，银行既是非银行机构资金的主要提供方，又是其客户的主要提供方。所以我国影子银行不会像发达经济体一样，由共同基金、货币市场基金等非银机构构成影子银行主体，只会由银行担任这一职责。 金融抑制与金融深化矛盾交织导致银行由被动到主动，最终助推了影子银行的野蛮增长
如果说影子银行野蛮发展初期，银行是“四万亿”政策后遗症的被动接受方，必须创新产品去延续平台类平台的融资需求;但在后续发展中，银行由被动转为主动，与其他通道方合力助推了影子银行的野蛮增长。一方面，这是金融深化的结果。银行间同质竞争激烈，平台类平台、房地产两个行业综合收益明显高于其他行业，是大部分银行想方设法重点争取的优质客户。另一方面，这又是金融抑制的结果。银行表内贷款受行业限额、信贷规模、风险资产、资本金、存贷比等各种指标的限制，无法满足客户的多元需求，而影子银行提供了比较完美的监管指标规避方案。
从银行内部来说，也存在金融抑制和金融深化的矛盾冲突。一方面，银行的微观经营机构，金融深化导致业务竞争激烈，机构从盈利角度出发会设法满足客户需求。另一方面，银行总行管理部门宏观层面更注重监管指标达标、经营稳定、业务合规等，从安全性和流动性角度出发的各种管理措施，会达到金融抑制的效果。而影子银行业务，既满足了银行微观盈利性和维护客户的需求，又满足了银行宏观指标达标、满足监管要求的需求，最终成为银行主动发展创新的业务领域。
驱散影子银行风险阴霾的建议
政策平稳连续。诚然，任何一项政策在制定之初，都亟须解决面临的迫切问题，无法做到面面俱到，毫无差池。但是，政策往往牵一发而动全身，多年后副作用显现时已极难调理。因此，较为稳妥的应对之策是尽量保证政策的稳定性、连续性、可执行性，避免政策的大起大落与过度、从制度上解决影子银行死灰复燃的可能。
资源分配充分发挥市场调节机制。我国市场化取得了重大进步，看不见的手发挥着越来越重要的作用。但是，资源垄断现象也同时存在。如果未来无论是金融资源还是其他资源，在可能范围内能更多地用看不见的作用，则会出现更为市场化的资金需求方，更多选择的资金供给方，市场中也会有更多自发的制衡力量，从而避免信息失真，某一方面爆发式增长。
监管防控和疏导同步推进。资管新规实现了监管对影子银行拉网式的精准防控，取得了巨大成效，使得影子银行规模快速有效回落。但是，每次监管奏效之时，也是新一轮金融创新开始之际。因此，监管当局可以适当考虑在防控的同时加强疏导，从源头上拨乱反正，达到监管期望。例如，为避免期限错配产生流动性风险，资管新规规定不可以期限错配。但在实际业务中，长期项目常有，而长期资金不常有。如果监管只规定不可以错配，而不与商业银行一起探讨长期资金的合规解决之道，会使得被监管方监管套利的创新冲动一直存在。又如，對公信贷资产证券化作为影子银行的一部分，一直行走在灰色地带。目前监管封闭了CLO标准化的正路，但是没有给出如何标准化的旁路，反倒容易引发该业务的不合规发展。监管可加强引导，将商业银行可能通过证券化逃避的监管指标如何承当加以明确，完善信息披露，发展二级市场，引导证券化业务成为解决金融市场不对称的天使，而不是扰乱市场的恶魔。
（作者单位：中信银行）