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前有瑞安IPO流产，后有世茂、绿城“打折促销”逆流而上
随着瑞安、世茂、绿城等内地房地产开发商纷至沓来，内地房地产股已成为6月香港IPO市场的主角。只是如今内地宏观调控趋紧，全球股市下滑，在上半年为天津港、中国银行而开启的香港资本市场的康庄大道，已经形同荆棘丛生的曲折之路。
6月15日，总部在上海的瑞安房地产发展有限公司宣布暂停在港IPO，“等待市场环境好转”。瑞安此次发行流产，主因即在于发行价格低于预期。
虽有瑞安前车之鉴，同样以内地房地产开发为主的世茂房地产控股有限公司，以及绿城房地产集团，还是发动了在港首发上市的引擎。为确保在逆市中成功发行，世茂甚至不惜在净资产大打折扣的基础上制订招股价格区间。
两个月前还在香港市场上炙手可热的内地地产股，如今陷于“打折促销”之境地，着实令市场惊讶；但究其原因，不难发现其“逆流而上”的背后动力。
上述三家地产公司均是近年来内地最负盛名的房地产巨头。瑞安和世茂均植根于上海市场，前者以著名的旧城改造项目“上海新天地”广为人知，后者更以一度创下每平方米4万元人民币天价的“世茂滨江”而闻名；绿城集团则是基地落在杭州的当地最大的民营房地产企业，旗下拥有众多高端楼盘。
无论瑞安、世茂还是绿城，都身处中国内地房地产潮头浪尖的沪杭地区。这里既是近五年来国内房地产上扬最快风头最健的热土，也是自2005年以来受宏观调控打压最先“挤泡沫”的楼市重灾区。在因宏观调控而导致的土地一级市场供给趋紧、银根频频收缩的大势下，一度风光无限的内地开发商们正急于向海外资本市场融资。就在今年1月，绿城刚刚在国际市场完成了一次总额达1.5亿美元的融资，包括2000万美元的私募，以及1.3亿美元的可转债。这次融资代价高昂，绿城为此接受了国际投资者开出的诸多苛刻的条件。
尽管市场低迷，内地开发商仍冀望于在香港市场融资。至少在目前看来，这也许是他们能找到的最好的救命稻草。
瑞安IPO流产
瑞安房地产自6月5日起开始路演，由摩根大通、汇丰及德意志银行担任全球联席保荐人。公司计划发行10.54亿股，招股价定于5.60港元－7.55港元之间。若依招股价上限计算，瑞安此次IPO规模可达80亿港元。
在6月12日举行的香港公开市场发售新闻发布会上，瑞安董事长罗康瑞仍表示，国际配售部分的股份已被全部认购。然而十天路演下来，国际配售部分的认购情况事实上并不理想，香港本地的散户就更加谨慎，证券经纪公司为散户认购提供的短期贷款，也鲜有问津。
接近交易的人士透露，瑞安作出押后IPO的决策时，路演其实并未全面结束。占据大头的国际配售部分，在接近定价区间底端的价位上，已经有了足够的订单，若承销商加以努力，完成招股尚存希望。但发行人瑞安觉得上述配售价格与自身期望值有差距，因此最终决定叫停IPO，“保留实力，伺机再来”。
其实，瑞安在预路演阶段已经预感到市场近况可能不好，并事先采取了一些应对措施：一方面，公司将发行定价区间的幅度拉大到35％，希望借此吸纳市场的波动，也给自己留有更大的余地；另一方面，汇丰投资也一早与瑞安达成协议，认购价值1亿美元的新股，为上市护航。
但市道之坏还是超出了预期。进入6月，全球股票市场全面下跌，香港股市随之下滑，内地地产股更是首当其冲。
“瑞安与其硬着头皮上市，遭遇一个滑铁卢，还不如先忍耐一下。”仲量联行中国区董事陈立民说。
“现在的市场处于调整阶段，投资者对所有的股票都比较冷淡。”香港西京投资管理公司董事总经理刘央对《财经》记者说，但真正令地产股受到打击，乃至最终令瑞安IPO流产的原因，还是内地对房地产市场越来越严厉的调控政策。
“政策越来越紧，很自然的，投资者对所有内地在港上市或准备上市的房地产公司，都没有什么热情了。”刘央说。
两难窘境
瑞安房地产成立于2004年，是香港地产商瑞安集团在内地的旗舰公司，也是内地规模较大的房地产商之一。
瑞安集团早在上世纪80年代中期即进军内地房地产市场，在2000年前后涌起的新一轮房地产热中，瑞安集团获利丰厚。其开发项目以大型多功能商住楼宇为主，主战场即为近年来国内房地产最热点的上海。在上海，瑞安拥有闻名遐迩的集娱乐、购物、休闲为一体的“上海新天地”。
招股书显示，落户上海不久的瑞安房地产在短短三年间利润逐年上涨，2005年毛利率更接近70％。但为瑞安创造了最丰厚收益的上海，也正是自去年以来中国宏观调控打击的重中之重。2005年3月，狂飙突进长达五年、因高房价而引致民怨沸腾的上海房地产市场终于受到政策面的打压。当月，上海市政府发布《关于当前加强房地产市场调控、促进房地产市场持续健康发展的若干政策意见》，首次明确要求从财税、金融、法律和行政等四方面入手，对房地产市场进行整体调控。继而，《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》下发，再次提出抑制房价过快增长的八条措施，外界称之为“国八条”。
之后，中央各部委及上海政府陆续制定配套措施，土地供应趋紧，银根收缩，上海房价和成交量双双下跌，开发商因此备受打击。进入2006年，宏观调控仍是政策主旋律，房地产过热也依然是调控重点。就在瑞安启动招股前不久的5月17日，国务院又发布“调控房地产市场的六项措施”，也即“国六条”，此举令房地产市场继续降温，也使得香港市场上的内地地产股再度下挫。
以内地地产股广州富力地产股份有限公司（香港交易所代码：2777）为例。公司自2005年7月上市以来股价一路走高，但在5月“国六条”发布后，股价接连下跌。在瑞安进行路演的6月，富力地产股价跌幅更是高达四分之一。
“股价回落后，市场上的很多房地产股都很便宜，而且人家还有以往的业绩记录。相比今年早些时候，新地产股IPO的吸引力就没那么大了。若想得到市场的认可，地产公司要放低对IPO定价的预期。”刘央说。
这在客观上使得诸如瑞安一类开发商陷入了两难境地：一方面，房地产市场调控力度的加大，令内地地产股在香港市场失宠，发行新股更是前景难测；另一方面，调控政策的不断发力，既使得土地一级市场供应趋紧，价格看涨，又使得开发商从银行贷款日益艰难。
“以前政策宽松时，开发商买地可以有很多方式支付地价。现在土地价格越来越贵，交易也越来越透明，对开发商资金实力的要求也越来越高了。”参与瑞安IPO承销的一位投资银行人士说。
面对高地价和贷款难的双重压力，转投香港市场直接融资遭遇市道不景，可谓屋漏偏逢连阴雨。
逆流而上
就在瑞安招股流产的阴影下，另两家内地房地产公司仍试图挺进香港的IPO市场，正可谓你方唱罢我登场。
世茂于今年6月14日开始路演——这正是瑞安宣告暂停IPO的前一天，计划于6月22日进行公开市场发售，7月5日在香港交易所挂牌。世茂计划发行5.95亿股，定价区间为每股6.25港元－8.50港元，最多集资50.59亿港元。
绿城更于瑞安IPO宣告失利的6月15日当天通过上市聆讯。绿城募集规模约在40亿港元左右，计划于6月26日路演，6月30日公开招股，7月13日登陆香港交易所。
但显然，眼下的时机实在不能算好。有香港市场人士向《财经》记者描述了地产股IPO市场的艰难：长期投资基金会继续关注地产股，但除非定价特别有吸引力，否则不会买；对冲基金对投资风险的控制更为严格，以往那种路演刚开始就下单的情况，现在已属罕见。
“现在市场对所有的IPO都很谨慎，对房地产股尤其如此。”上述市场人士说。
绿城知难而进，有着不得不如此的理由。年初1.5亿美元私募包括了1.3亿美元的可转债，根据公开信息，如果债券发行之后的18个月内绿城没有成功上市，投资者将有权要求该公司赎回债券，赎回的价格包括债券本金及三年利息（年利率为10％）。
内地房地产公司若想逆流而上，还需“打折促销”，这也是此番世茂招股的策略之一。按照世茂的定价区间，其招股价较净资产的折让率达25％－40％。同时世茂还承诺，上市第一年会将利润的30％－40％用于分红。
6月21日，人在伦敦的世茂主席许荣茂通过视像系统，参加了在香港举行的公开市场发售新闻发布会。许表示，几天的路演下来，招股的反应“比想象中好很多”，他本人“非常满意”。
但在香港市场人士看来，依靠打折促销获得的认购业绩，更多体现的是无奈之举。就在今年5月，世茂在上海浦东开发的旗舰楼盘“世茂滨江”才曝出新闻，有大炒家通过高估楼价、搜集近百个身份证向浦东发展银行骗取按揭贷款近２亿元，所购住宅中相当一部分即来自世茂滨江项目。这无疑令这家着力在港谋求上市的地产公司的声誉蒙上阴影。
另一方面，即便是首发失利的瑞安，也并未放弃卷土重来的打算。瑞安上市路演时，最大卖点即是在上海等大城市的最好地段拥有大量土地储备、优良的项目设计开发水平，以及专业化的管理团队。按照计划，瑞安本欲将募集资金用于在上海、杭州、重庆、武汉等地的五个房地产项目。
大福证券执行董事麦德光认为，瑞安2005年底的资产负债率约为70％，高于内地房地产公司的平均水平，“上市很有必要”。瑞安自身则表示，将“于适当时间重新安排上市”。有分析人士认为，瑞安很可能在今年下半年重新启动IPO。
眼下，香港市场对内地宏观调控政策尚在观望之中。西京投资管理公司董事总经理刘央对记者表示：“政府在过去两三年内不断打压房地产，令海外市场十分疑惑，现在大家都在观望和等待。”
随着瑞安、世茂、绿城等内地房地产开发商纷至沓来，内地房地产股已成为6月香港IPO市场的主角。只是如今内地宏观调控趋紧，全球股市下滑，在上半年为天津港、中国银行而开启的香港资本市场的康庄大道，已经形同荆棘丛生的曲折之路。
6月15日，总部在上海的瑞安房地产发展有限公司宣布暂停在港IPO，“等待市场环境好转”。瑞安此次发行流产，主因即在于发行价格低于预期。
虽有瑞安前车之鉴，同样以内地房地产开发为主的世茂房地产控股有限公司，以及绿城房地产集团，还是发动了在港首发上市的引擎。为确保在逆市中成功发行，世茂甚至不惜在净资产大打折扣的基础上制订招股价格区间。
两个月前还在香港市场上炙手可热的内地地产股，如今陷于“打折促销”之境地，着实令市场惊讶；但究其原因，不难发现其“逆流而上”的背后动力。
上述三家地产公司均是近年来内地最负盛名的房地产巨头。瑞安和世茂均植根于上海市场，前者以著名的旧城改造项目“上海新天地”广为人知，后者更以一度创下每平方米4万元人民币天价的“世茂滨江”而闻名；绿城集团则是基地落在杭州的当地最大的民营房地产企业，旗下拥有众多高端楼盘。
无论瑞安、世茂还是绿城，都身处中国内地房地产潮头浪尖的沪杭地区。这里既是近五年来国内房地产上扬最快风头最健的热土，也是自2005年以来受宏观调控打压最先“挤泡沫”的楼市重灾区。在因宏观调控而导致的土地一级市场供给趋紧、银根频频收缩的大势下，一度风光无限的内地开发商们正急于向海外资本市场融资。就在今年1月，绿城刚刚在国际市场完成了一次总额达1.5亿美元的融资，包括2000万美元的私募，以及1.3亿美元的可转债。这次融资代价高昂，绿城为此接受了国际投资者开出的诸多苛刻的条件。
尽管市场低迷，内地开发商仍冀望于在香港市场融资。至少在目前看来，这也许是他们能找到的最好的救命稻草。
瑞安IPO流产
瑞安房地产自6月5日起开始路演，由摩根大通、汇丰及德意志银行担任全球联席保荐人。公司计划发行10.54亿股，招股价定于5.60港元－7.55港元之间。若依招股价上限计算，瑞安此次IPO规模可达80亿港元。
在6月12日举行的香港公开市场发售新闻发布会上，瑞安董事长罗康瑞仍表示，国际配售部分的股份已被全部认购。然而十天路演下来，国际配售部分的认购情况事实上并不理想，香港本地的散户就更加谨慎，证券经纪公司为散户认购提供的短期贷款，也鲜有问津。
接近交易的人士透露，瑞安作出押后IPO的决策时，路演其实并未全面结束。占据大头的国际配售部分，在接近定价区间底端的价位上，已经有了足够的订单，若承销商加以努力，完成招股尚存希望。但发行人瑞安觉得上述配售价格与自身期望值有差距，因此最终决定叫停IPO，“保留实力，伺机再来”。
其实，瑞安在预路演阶段已经预感到市场近况可能不好，并事先采取了一些应对措施：一方面，公司将发行定价区间的幅度拉大到35％，希望借此吸纳市场的波动，也给自己留有更大的余地；另一方面，汇丰投资也一早与瑞安达成协议，认购价值1亿美元的新股，为上市护航。
但市道之坏还是超出了预期。进入6月，全球股票市场全面下跌，香港股市随之下滑，内地地产股更是首当其冲。
“瑞安与其硬着头皮上市，遭遇一个滑铁卢，还不如先忍耐一下。”仲量联行中国区董事陈立民说。
“现在的市场处于调整阶段，投资者对所有的股票都比较冷淡。”香港西京投资管理公司董事总经理刘央对《财经》记者说，但真正令地产股受到打击，乃至最终令瑞安IPO流产的原因，还是内地对房地产市场越来越严厉的调控政策。
“政策越来越紧，很自然的，投资者对所有内地在港上市或准备上市的房地产公司，都没有什么热情了。”刘央说。
两难窘境
瑞安房地产成立于2004年，是香港地产商瑞安集团在内地的旗舰公司，也是内地规模较大的房地产商之一。
瑞安集团早在上世纪80年代中期即进军内地房地产市场，在2000年前后涌起的新一轮房地产热中，瑞安集团获利丰厚。其开发项目以大型多功能商住楼宇为主，主战场即为近年来国内房地产最热点的上海。在上海，瑞安拥有闻名遐迩的集娱乐、购物、休闲为一体的“上海新天地”。
招股书显示，落户上海不久的瑞安房地产在短短三年间利润逐年上涨，2005年毛利率更接近70％。但为瑞安创造了最丰厚收益的上海，也正是自去年以来中国宏观调控打击的重中之重。2005年3月，狂飙突进长达五年、因高房价而引致民怨沸腾的上海房地产市场终于受到政策面的打压。当月，上海市政府发布《关于当前加强房地产市场调控、促进房地产市场持续健康发展的若干政策意见》，首次明确要求从财税、金融、法律和行政等四方面入手，对房地产市场进行整体调控。继而，《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》下发，再次提出抑制房价过快增长的八条措施，外界称之为“国八条”。
之后，中央各部委及上海政府陆续制定配套措施，土地供应趋紧，银根收缩，上海房价和成交量双双下跌，开发商因此备受打击。进入2006年，宏观调控仍是政策主旋律，房地产过热也依然是调控重点。就在瑞安启动招股前不久的5月17日，国务院又发布“调控房地产市场的六项措施”，也即“国六条”，此举令房地产市场继续降温，也使得香港市场上的内地地产股再度下挫。
以内地地产股广州富力地产股份有限公司（香港交易所代码：2777）为例。公司自2005年7月上市以来股价一路走高，但在5月“国六条”发布后，股价接连下跌。在瑞安进行路演的6月，富力地产股价跌幅更是高达四分之一。
“股价回落后，市场上的很多房地产股都很便宜，而且人家还有以往的业绩记录。相比今年早些时候，新地产股IPO的吸引力就没那么大了。若想得到市场的认可，地产公司要放低对IPO定价的预期。”刘央说。
这在客观上使得诸如瑞安一类开发商陷入了两难境地：一方面，房地产市场调控力度的加大，令内地地产股在香港市场失宠，发行新股更是前景难测；另一方面，调控政策的不断发力，既使得土地一级市场供应趋紧，价格看涨，又使得开发商从银行贷款日益艰难。
“以前政策宽松时，开发商买地可以有很多方式支付地价。现在土地价格越来越贵，交易也越来越透明，对开发商资金实力的要求也越来越高了。”参与瑞安IPO承销的一位投资银行人士说。
面对高地价和贷款难的双重压力，转投香港市场直接融资遭遇市道不景，可谓屋漏偏逢连阴雨。
逆流而上
就在瑞安招股流产的阴影下，另两家内地房地产公司仍试图挺进香港的IPO市场，正可谓你方唱罢我登场。
世茂于今年6月14日开始路演——这正是瑞安宣告暂停IPO的前一天，计划于6月22日进行公开市场发售，7月5日在香港交易所挂牌。世茂计划发行5.95亿股，定价区间为每股6.25港元－8.50港元，最多集资50.59亿港元。
绿城更于瑞安IPO宣告失利的6月15日当天通过上市聆讯。绿城募集规模约在40亿港元左右，计划于6月26日路演，6月30日公开招股，7月13日登陆香港交易所。
但显然，眼下的时机实在不能算好。有香港市场人士向《财经》记者描述了地产股IPO市场的艰难：长期投资基金会继续关注地产股，但除非定价特别有吸引力，否则不会买；对冲基金对投资风险的控制更为严格，以往那种路演刚开始就下单的情况，现在已属罕见。
“现在市场对所有的IPO都很谨慎，对房地产股尤其如此。”上述市场人士说。
绿城知难而进，有着不得不如此的理由。年初1.5亿美元私募包括了1.3亿美元的可转债，根据公开信息，如果债券发行之后的18个月内绿城没有成功上市，投资者将有权要求该公司赎回债券，赎回的价格包括债券本金及三年利息（年利率为10％）。
内地房地产公司若想逆流而上，还需“打折促销”，这也是此番世茂招股的策略之一。按照世茂的定价区间，其招股价较净资产的折让率达25％－40％。同时世茂还承诺，上市第一年会将利润的30％－40％用于分红。
6月21日，人在伦敦的世茂主席许荣茂通过视像系统，参加了在香港举行的公开市场发售新闻发布会。许表示，几天的路演下来，招股的反应“比想象中好很多”，他本人“非常满意”。
但在香港市场人士看来，依靠打折促销获得的认购业绩，更多体现的是无奈之举。就在今年5月，世茂在上海浦东开发的旗舰楼盘“世茂滨江”才曝出新闻，有大炒家通过高估楼价、搜集近百个身份证向浦东发展银行骗取按揭贷款近２亿元，所购住宅中相当一部分即来自世茂滨江项目。这无疑令这家着力在港谋求上市的地产公司的声誉蒙上阴影。
另一方面，即便是首发失利的瑞安，也并未放弃卷土重来的打算。瑞安上市路演时，最大卖点即是在上海等大城市的最好地段拥有大量土地储备、优良的项目设计开发水平，以及专业化的管理团队。按照计划，瑞安本欲将募集资金用于在上海、杭州、重庆、武汉等地的五个房地产项目。
大福证券执行董事麦德光认为，瑞安2005年底的资产负债率约为70％，高于内地房地产公司的平均水平，“上市很有必要”。瑞安自身则表示，将“于适当时间重新安排上市”。有分析人士认为，瑞安很可能在今年下半年重新启动IPO。
眼下，香港市场对内地宏观调控政策尚在观望之中。西京投资管理公司董事总经理刘央对记者表示：“政府在过去两三年内不断打压房地产，令海外市场十分疑惑，现在大家都在观望和等待。”