论文部分内容阅读
随着中国经济的不断发展，实体企业逐渐转变经营理念，通过杠杆创企业价值新高。本文以2007-2019年我国 A 股非金融非房地产上市公司为研究样本，构建模型分析金融资产配置与企业价值之间的关系。结果表明：对于资本积累动机较强的企业，金融资产持有份额越高越有助于企业价值上升;对于市场套机动机较强的企业，金融渠道获利增加反而会抑制企业价值的上升。进一步研究内生性问题发现，回归结果仍稳健，该结果对企业价值的进一步提高有一定现实意义。
一、引言
近年来，中国实体经济增速放缓，而金融、房地产行业的增速和利润率远远高于实体行业。在资本利益的驱动下，实体企业逐渐选择了金融业的商业经营模式，而配置金融资产成为了一种最为普遍的形式。根据CSMAR数据库，我国非金融类上市公司增持金融资产的规模从2007年至2019年逐渐递增。
目前，学界对金融资产配置与实体企业之间的关系研究可以分为两类：一是探讨实体企业选择增加金融资产配置的动机：经济形势外在压力和资本逐利的根本动力。二是研究由于实体企业金融资产过度配置导致的经济后果。如果金融化程度与企业的发展水平、资本结构相匹配，金融化对实体企业的发展起到积极作用。反之，可能会产生金融化程度不足带来的“金融抑制”或者金融化程度超前带来的经济增长不稳定、加剧收入分配差距等现象。综合以往文献发现，造成实体企业趋向金融资产配置的原因存在动机差异性，大多数文献从不同角度分析金融资产配置过度导致的“金融化”现象对企业资本结构、杠杆率、研发创新及投资波动等的影响效应，目前已有研究但鲜少涉及对企业价值的影响展开研究，对该问题深入分析有利于进一步丰富研究，对实体企业的发展提出相应改进和防范措施，具有一定的理论和现实意义。
二、文献综述和研究假设
（一）金融资产配置
Penman 和 Nissim（2001）将企业总资产分为实业资产和金融资产，将总负债分为经营负债和金融负债。构建度量金融化动机的资本积累和金融收益贡献率，来分别代表“资本积累动机”和“市场套利动机”的强弱。当通过金融资产获取的收益远大于通过实业资产获取的收益，公司投资金融资产的趋势就会增加，即对公司形成“金融化”趋势。实体企业金融化最常见的方式是加置金融资产。
（二）公司价值
作为衡量上市公司价值的主要指标，托宾 Q值自问世以来就受到了广泛关注， 但是，我国资本市场的信息不对称情况较严重，因此，采用托宾Q并不能很好地反映企业真实情况。徐弘等（2010）年提出通过因子分析法，对反映公司价值的盈利能力、发展能力、经营能力等财务指标相关性进行研究，重新构建公司价值评价体系。本文参照以上指标，采用因子分析法对2007-2019年的公司财务指标重新度量构建衡量公司价值的托宾Q值指标。
（三）研究假设
根据以上分析，本文提出以下假说：假说a：金融资产持有份额上升有助于促进公司价值上升;假说b：金融渠道获利增加反而会抑制公司价值上升;
三、研究设计
（一）数据来源
样本选取于中国非金融类上市公司2007-2019年的面板数据进行研究，企业数据均来自CSMAR数据库。
（二）主要解释变量
Demir（2008）提出将金融资产配置（Fin）分为金融资产持有量（Fah）和金融渠道利润（Fcp）两方面。金融资产持有量（Fah）是从存量方面衡量的静态指标，多用于度量企业“蓄水池动机”;金融渠道利润（Fcp）是从流量方面衡量的动态指标，多用于度量企业“替代品动机”。
金融资产持有量（Fah）=金融资产持有总额/总资产，
金融渠道利润（Fcp）=（金融资产获利-息税前利润）/|息税前利润|
参考宋军和陆旸（2015）的做法，并结合会计准则的定义，分别测算广义和狭义的金融资产持有量，记为 Fah1 和 Fah2。同理，广义的金融渠道利润和狭义的金融渠道利润，分别记为 Fcp1和 Fcp2。
（三）被解释变量
企业价值（V），通过财务指标体系反映为，代表盈利能力状况的：总资产报酬率（Roa）和净资产收益率（Roe）;代表经营能力的指标：总资产周转率（Tota）和应收账款周转率（Toar）;代表发展能力的：销售 （营业）增长率（Rgr）和资本保值增值率（Egr）;代表现金流状况的：现金营运指数（Ocr）和资产现金回收率（Cfr）。在确定了反映企业价值的财务指标评价体系后， 利用因子分析法确定其与托宾 Q值的相关性，从而对企业价值进行切实、全面的评价。
（四）其他控制变量
不同年份的可能宏观影响带来不同冲击，时间固定效应 可以在一定程度上克服这一影响。此外，除了考虑企业自身财务结构金融资产配置之外，经理人差异、高管的信心、人力资本和CEO的个人债务等也是影响企业价值的重要因素，这可以通过控制企业个体固定效应来解释。
（五）模型设定
V=α0+α1Finit+μi+γt+εit （1）
其中V表示企業价值，Fin表示金融资产配置，i表示非金融企业，t表示时间，μi是个体效应，γt是时间效应，εit是扰动项。
四、实证分析
（一）企业价值评价体系的构建
采用因子分析法，结合SPSS软件分析与企业价值相关的财务指标与托宾Q值的相关性，构建全面、客观的企业价值评价体系。通过因子载荷系数值进行多次分析检验后，最终，选取代表公司盈利能力的总资产报酬率和净资产收益率指标，代表公司发展能力的销售（营业）增长率和资本保值增资率指标与Tobin Q值进行因子分析。 由上表1可知，KMO值大于0.6，说明该组数据适合因子分析，从而进一步分析以上四个财务指标与托宾Q的相关权重值，以求客观全面地评价企业价值。
最终得出企业的盈利能力和发展能力的提高推動企业价值的增加，得出影响权重为V=0.776Roa+0.001Roe+0.018Egr+0.001Rgr，反映企业价值的评价体系确定后，用该值作为被解释变量分析金融资产对其的影响。
（二）模型实证分析
基于会计准则的界定，从广义和狭义口径分析资本积累动机下金融资产配置对企业而价值的影响，具体模型如下：
V=α0+α1Fahit+μi+γt+εit （2）
同上，市场套利动机下金融资产配置对企业价值的影响，也分为广义和狭义口径，具体模型如下：
V=α0+α1Fcpit+μi+γt+εit （3）
根据下表3结果显示，为减少遗漏变量问题进一步分析了固定效应和随机效应下金融资产配置对企业价值的影响。Fah的系数均为正，表明出于资本积累动机增加金融资产持有额有助于促进公司价值的上升。Fah1与Fah2相比，Fah2的显著性水平更高，在控制个体效应后，满足1%的显著性水平，解决了不随时间而变，但随个体而异的遗漏变量问题。由此接受假说a，选用Fah2下的随机效应模型分析资本积累动机下金融资产配置对企业价值的影响;同理，混合回归中Fcp的系数为负，表明市场套利动机下过度增加金融资产配置抑制企业价值的上升。Fcp值整体波动较大，但Fcp1比Fcp2显著性更强，在个体和时间双向控制后，满足1%的显著性水平，表明长期来看，Fcp对企业价值作用更有效，接受假说b，选用Fcp1下的固定效应模型分析市场套利动机下金融资产配置对企业价值的作用。
（三）内生性检验
企业增加金融资产配置会影响企业价值，而当企业发展面临困境时，为了快速摆脱困境，更倾向于加大金融资产配置，因此金融资产配置与企业价值之间可能存在反向因果关系，即可能导致内生性等问题。由于上市公司面临相同的金融创新环境、银行利差等，难以利用制度环境等外生工具变量解决金融资产配置的内生性。本文选取主要解释变量（Fin）的滞后二项作为工具变量，进行最小二乘回归法（2SLS）。
V=α0+α1Finit-2+μi+γt+εit （4）
通过不可识别和弱工具变量检验，表明Fin的工具变量有效。此外，豪斯曼检验结果在1%的水平下显著，即认为该模型中存在内生性问题。
五、结论及政策建议
（一）结论及展望
随着众多实体企业逐渐增加金融资产配比的背景下，本文研究了2007年至2019年中国A股非金融类、非房地产类公司金融资产配置对其企业价值的影响机制。研究发现，短期内企业为了资本积累而增加金融资产配置有助于企业价值上升，长期波动性会较大，企业增加金融资产配置套取市场利润的行为可能会抑制企业的发展。本文存在的不足在于工具变量选取可能不是最佳，不过对短期企业发展仍具有一定借鉴意义。
（二）对策及建议
基于以上分析，本文认为可以从两个方面促进企业发展：首先，政府可为实体企业提供更有利的外部环境。第一，适当调整或放宽实体企业准入调价，使民营资本也加入市场，促进资本流通，降低信息不对称程度，加快利率市场改革。第二，降低实体企业税负、交易成本及解决贷款难等问题，为企业创造积极的市场环境。第三，推进实体企业的升级转型，随着“互联网+”的引领，使企业不断向平台共享经济、智能化升级等方向转型;其次，企业自身做好内部资产分配与长期规划。第一，合理分配实业和金融资产。这是基于该公司的独特特征和竞争优势来改善公司的金融资产，从而提高公司价值的关键。第二，完善公司治理机制，企业在分配资产时应认真考虑公司估值的短期发展目标和长期公司利润最大化目标。此外，也不能忽视建立风险防控机制，以备及时调整。
（作者单位：云南师范大学）
一、引言
近年来，中国实体经济增速放缓，而金融、房地产行业的增速和利润率远远高于实体行业。在资本利益的驱动下，实体企业逐渐选择了金融业的商业经营模式，而配置金融资产成为了一种最为普遍的形式。根据CSMAR数据库，我国非金融类上市公司增持金融资产的规模从2007年至2019年逐渐递增。
目前，学界对金融资产配置与实体企业之间的关系研究可以分为两类：一是探讨实体企业选择增加金融资产配置的动机：经济形势外在压力和资本逐利的根本动力。二是研究由于实体企业金融资产过度配置导致的经济后果。如果金融化程度与企业的发展水平、资本结构相匹配，金融化对实体企业的发展起到积极作用。反之，可能会产生金融化程度不足带来的“金融抑制”或者金融化程度超前带来的经济增长不稳定、加剧收入分配差距等现象。综合以往文献发现，造成实体企业趋向金融资产配置的原因存在动机差异性，大多数文献从不同角度分析金融资产配置过度导致的“金融化”现象对企业资本结构、杠杆率、研发创新及投资波动等的影响效应，目前已有研究但鲜少涉及对企业价值的影响展开研究，对该问题深入分析有利于进一步丰富研究，对实体企业的发展提出相应改进和防范措施，具有一定的理论和现实意义。
二、文献综述和研究假设
（一）金融资产配置
Penman 和 Nissim（2001）将企业总资产分为实业资产和金融资产，将总负债分为经营负债和金融负债。构建度量金融化动机的资本积累和金融收益贡献率，来分别代表“资本积累动机”和“市场套利动机”的强弱。当通过金融资产获取的收益远大于通过实业资产获取的收益，公司投资金融资产的趋势就会增加，即对公司形成“金融化”趋势。实体企业金融化最常见的方式是加置金融资产。
（二）公司价值
作为衡量上市公司价值的主要指标，托宾 Q值自问世以来就受到了广泛关注， 但是，我国资本市场的信息不对称情况较严重，因此，采用托宾Q并不能很好地反映企业真实情况。徐弘等（2010）年提出通过因子分析法，对反映公司价值的盈利能力、发展能力、经营能力等财务指标相关性进行研究，重新构建公司价值评价体系。本文参照以上指标，采用因子分析法对2007-2019年的公司财务指标重新度量构建衡量公司价值的托宾Q值指标。
（三）研究假设
根据以上分析，本文提出以下假说：假说a：金融资产持有份额上升有助于促进公司价值上升;假说b：金融渠道获利增加反而会抑制公司价值上升;
三、研究设计
（一）数据来源
样本选取于中国非金融类上市公司2007-2019年的面板数据进行研究，企业数据均来自CSMAR数据库。
（二）主要解释变量
Demir（2008）提出将金融资产配置（Fin）分为金融资产持有量（Fah）和金融渠道利润（Fcp）两方面。金融资产持有量（Fah）是从存量方面衡量的静态指标，多用于度量企业“蓄水池动机”;金融渠道利润（Fcp）是从流量方面衡量的动态指标，多用于度量企业“替代品动机”。
金融资产持有量（Fah）=金融资产持有总额/总资产，
金融渠道利润（Fcp）=（金融资产获利-息税前利润）/|息税前利润|
参考宋军和陆旸（2015）的做法，并结合会计准则的定义，分别测算广义和狭义的金融资产持有量，记为 Fah1 和 Fah2。同理，广义的金融渠道利润和狭义的金融渠道利润，分别记为 Fcp1和 Fcp2。
（三）被解释变量
企业价值（V），通过财务指标体系反映为，代表盈利能力状况的：总资产报酬率（Roa）和净资产收益率（Roe）;代表经营能力的指标：总资产周转率（Tota）和应收账款周转率（Toar）;代表发展能力的：销售 （营业）增长率（Rgr）和资本保值增值率（Egr）;代表现金流状况的：现金营运指数（Ocr）和资产现金回收率（Cfr）。在确定了反映企业价值的财务指标评价体系后， 利用因子分析法确定其与托宾 Q值的相关性，从而对企业价值进行切实、全面的评价。
（四）其他控制变量
不同年份的可能宏观影响带来不同冲击，时间固定效应 可以在一定程度上克服这一影响。此外，除了考虑企业自身财务结构金融资产配置之外，经理人差异、高管的信心、人力资本和CEO的个人债务等也是影响企业价值的重要因素，这可以通过控制企业个体固定效应来解释。
（五）模型设定
V=α0+α1Finit+μi+γt+εit （1）
其中V表示企業价值，Fin表示金融资产配置，i表示非金融企业，t表示时间，μi是个体效应，γt是时间效应，εit是扰动项。
四、实证分析
（一）企业价值评价体系的构建
采用因子分析法，结合SPSS软件分析与企业价值相关的财务指标与托宾Q值的相关性，构建全面、客观的企业价值评价体系。通过因子载荷系数值进行多次分析检验后，最终，选取代表公司盈利能力的总资产报酬率和净资产收益率指标，代表公司发展能力的销售（营业）增长率和资本保值增资率指标与Tobin Q值进行因子分析。 由上表1可知，KMO值大于0.6，说明该组数据适合因子分析，从而进一步分析以上四个财务指标与托宾Q的相关权重值，以求客观全面地评价企业价值。
最终得出企业的盈利能力和发展能力的提高推動企业价值的增加，得出影响权重为V=0.776Roa+0.001Roe+0.018Egr+0.001Rgr，反映企业价值的评价体系确定后，用该值作为被解释变量分析金融资产对其的影响。
（二）模型实证分析
基于会计准则的界定，从广义和狭义口径分析资本积累动机下金融资产配置对企业而价值的影响，具体模型如下：
V=α0+α1Fahit+μi+γt+εit （2）
同上，市场套利动机下金融资产配置对企业价值的影响，也分为广义和狭义口径，具体模型如下：
V=α0+α1Fcpit+μi+γt+εit （3）
根据下表3结果显示，为减少遗漏变量问题进一步分析了固定效应和随机效应下金融资产配置对企业价值的影响。Fah的系数均为正，表明出于资本积累动机增加金融资产持有额有助于促进公司价值的上升。Fah1与Fah2相比，Fah2的显著性水平更高，在控制个体效应后，满足1%的显著性水平，解决了不随时间而变，但随个体而异的遗漏变量问题。由此接受假说a，选用Fah2下的随机效应模型分析资本积累动机下金融资产配置对企业价值的影响;同理，混合回归中Fcp的系数为负，表明市场套利动机下过度增加金融资产配置抑制企业价值的上升。Fcp值整体波动较大，但Fcp1比Fcp2显著性更强，在个体和时间双向控制后，满足1%的显著性水平，表明长期来看，Fcp对企业价值作用更有效，接受假说b，选用Fcp1下的固定效应模型分析市场套利动机下金融资产配置对企业价值的作用。
（三）内生性检验
企业增加金融资产配置会影响企业价值，而当企业发展面临困境时，为了快速摆脱困境，更倾向于加大金融资产配置，因此金融资产配置与企业价值之间可能存在反向因果关系，即可能导致内生性等问题。由于上市公司面临相同的金融创新环境、银行利差等，难以利用制度环境等外生工具变量解决金融资产配置的内生性。本文选取主要解释变量（Fin）的滞后二项作为工具变量，进行最小二乘回归法（2SLS）。
V=α0+α1Finit-2+μi+γt+εit （4）
通过不可识别和弱工具变量检验，表明Fin的工具变量有效。此外，豪斯曼检验结果在1%的水平下显著，即认为该模型中存在内生性问题。
五、结论及政策建议
（一）结论及展望
随着众多实体企业逐渐增加金融资产配比的背景下，本文研究了2007年至2019年中国A股非金融类、非房地产类公司金融资产配置对其企业价值的影响机制。研究发现，短期内企业为了资本积累而增加金融资产配置有助于企业价值上升，长期波动性会较大，企业增加金融资产配置套取市场利润的行为可能会抑制企业的发展。本文存在的不足在于工具变量选取可能不是最佳，不过对短期企业发展仍具有一定借鉴意义。
（二）对策及建议
基于以上分析，本文认为可以从两个方面促进企业发展：首先，政府可为实体企业提供更有利的外部环境。第一，适当调整或放宽实体企业准入调价，使民营资本也加入市场，促进资本流通，降低信息不对称程度，加快利率市场改革。第二，降低实体企业税负、交易成本及解决贷款难等问题，为企业创造积极的市场环境。第三，推进实体企业的升级转型，随着“互联网+”的引领，使企业不断向平台共享经济、智能化升级等方向转型;其次，企业自身做好内部资产分配与长期规划。第一，合理分配实业和金融资产。这是基于该公司的独特特征和竞争优势来改善公司的金融资产，从而提高公司价值的关键。第二，完善公司治理机制，企业在分配资产时应认真考虑公司估值的短期发展目标和长期公司利润最大化目标。此外，也不能忽视建立风险防控机制，以备及时调整。
（作者单位：云南师范大学）