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摘 要：宝能系在短时间内通过公开市场上的股票收购成为万科第一大股东是一种典型的收购方式。在这一收购过程中展开了万科第一大股东的拉锯战，后期加入这场收购战的安邦、深圳地铁使形势更加扑朔迷离，本文就出现第一大股东争夺的原因、过程及其反映的我国上市公司并购市场存在的问题进行解读，结合我国并购政策提出相关启示与借鉴意义。
关键词：股权 收购原因 问题 启示
一、股权争夺概况
2015年7月10日，前海人寿购入万科A股5.52亿股股份，之后又和一致行动人通过连续举牌将持有万科的份额猛增至15.04%，超始终位居万科第一大股东华润。8月至9月初，华润通过两次增持，使其持有的股份达到15.29%，重回第一大股东的位置。12月4日至11日，隶属宝能系的钜盛华及其一致行动人持续增持万科，共计持有万科总股本约22.45%，拿下万科第一大股东地之位。12月24日，万科与安邦缔结“城下之盟”，宝能系持股增持至24.26%。2016年3月17日下午，万科2016年第一次临时股东大会，审议并通过继续停牌最晚至6月18日的议案。3月18日下午，万科发布公告称已于3月12日与深铁集团签署了一份合作备忘录。
迄今为止，万科股权争夺的硝烟仍未落定，从上表可看出，深铁集团如若加入争夺战可能稀释股权使得万科、华润以及深铁集团三方的持股比例一举超越宝能系夺回万科第一大股东席位。
二、宝能系争夺万科股权的原因
根据主体分析法，着手从利益相关主体万科、宝能系出发，分析利益引发什么动机，动机引发什么行为，行为造成什么后果进行宝能系争夺万科股权原因的分析。
1.万科。从万科财务报表可看出，截至2015年6月30日，万科资产合计5369亿，股本1178亿，负债4191亿，现金437亿，相当于零负债的企业。自2009年以来，万科经营活动产生的现金流净额一直为正，极易成为恶意收购的对象。目前，万科流通市值2376亿元，ROE超过14.75%，依然属于标准的蓝筹股票。
2.宝能系。
2.1降低项目融资成本。宝能系也有房地产融资项目，且较信用评级为AAA的万科融资成本高。例如，金额合计为30亿，期限5年的万科债券利率为3.78%，令融资成本为10%宝能羡慕不已。如果宝能向万科注入自身的地产项目，融资成本会大幅下降。
2.2投资收益最大化。当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入宝能系的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在330亿，而万科能保持在200亿左右净利润，此笔投资的净资产收益率会达到12%左右，宝能系还是有利可图的。
2.3杠杆收购为“财大气粗”的宝能系增添动力。钜盛华之所以能举牌万科，主要是靠资金杠杆的作用。以股价24.43元为例，万科总股本110.39亿股，流通股本88%，收购50%的流通股只需1045亿元，利用杠杆收购80%的话，只需要自有资金209亿即可获得公司44%的股权。钜盛华自2015年7月始，使用包括券商两融、股权质押、收益互换及资管计划等方式，以几十亿元自有资金高杠杆撬动近300亿元买入万科股票，跃身成为第一大股东。
三、并购中出现的问题
1.敌意收购易于导致短期行为。上市公司的资产体量一般都相当大，敌意收购筹集资金的手段往往是杠杆收购，这往往需要支付高昂的财务成本且成本一般都与期限成正。因此，敌意收购者可能没有耐心去慢慢改进上市公司的管理、拓展上市公司的业务，而是通过一些短平快的方式利用上市公司获益。
2.过急的收购过程会受到目标企业的排斥。野蛮人的收购过程大致为：选择市场价值高、股票价格低、公司股权分散的上市公司作为猎物，在持股比例达到5%前进行爬行收购。敌意收购者往往在目标股价最低、反击能力最弱、最无防范意识时出手并在第一时间内扩大战果，持有控股权进而利用股权上的优势改选董事会从而控制目标公司，最终对目标公司的资产进行分割整理，改善公司财务报表，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把。所以王石曾在宝能增持到10%的时候向姚振华表态——选择万科的股票、增持万科是万科的荣幸，但是成为第一大股东，是不欢迎的。无论如何，“野蛮人”狩猎方式往往会受到被并购企业的排斥。
3.停牌与要约收购对小股东利益的影响。首先，万科股权分散，众多小股东因停牌无法卖出持有的股票，使其在一定程度上承受流动性压力。其次，对于中小股东而言，需要面对的一个事实是万科的股价经过飙升已经达到了一个相对高点，无论最终谁在“万宝之争”中获胜，后期股价下跌到正常价位已是大概率事件。再次，敌意收购者为了在短时间内购得大量股票可能会采取要约收购的方式，而其要约价格虽然高于当前股价，但是却远远低于真正的价值，因此，普通股民可能面临要么出售持有的股权，要么任敌意收购人成为控股股东而承受其可能不分红的两难选择。
4.代理人问题使股价更具不确定性。因万科的规模和利润不断增长但市盈率一直维持低位，万科进一步推行“事业合伙人”制度，用合伙人的集体奖金增持公司股票，将股东和事业合伙人的利益捆绑，甚至由于使用杠杆导致事业合伙人团队将承受比股东更大的投资风险，但并未显著提升万科的股价。敌意收购虽然残酷，但其最终将管理层整体换血的作法使其不得不勤勉工作，极大地降低了监督和解任管理层的成本。正如美国学者伊斯特布鲁克和费希尔所言，“局外人一旦购入了公司的绝大多数股份，就具有极大的边际激励，公司的所有参与方都将因这一进程而获益。目标公司的股东因为得到了高于市场的溢价收入而获益，要约收购者则获取了公司的新价值和其偿付给股东之间的差价，未出售股份的股东则获取了部分股价上扬所带来的收益。”但重组后管理层未被市场认可，短期内很可能在公司产生震荡，进而加剧对公司股价的影响。
5.经营业绩的变化趋势并不看好。2016年房市火热，不到四个月的时间里，万科成为首个跨越千亿门槛的房企。但以往的实证分析表明，并购并未明显改善公司绩效。国内部分学者实证分析的结果大体为在发生并购的当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1年起，公司绩效呈现下降的趋势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。即公司并购在中國目前的市场环境下并不能真正提高上市公司的绩效，而只是其摆脱当前经营业绩下滑的手段，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看，经营业绩继续下滑不可遏制。
四、结合并购政策得出的启示
1.并购决策的制定。对于上市公司而言，并购决策应基于企业长远发展，而非短期的资本游戏；并购中要加强并购公司与目标企业的全面整合，实现双方优势互补；公司股东应该克服投机侥幸心理，依据投资并持有原则着力于长期投资回报。
2.强化法律建设。多数国家的法律对敌意收购都有限制，我国也不例外。我国对敌意收购进行了诸多约定，例如进行披露公告，以便于投资者审慎作出判断；在要约收购时规定要约期限，防止时间过短导致市场恐慌；对要约收购价格进行限定，防止要约收购价格过低损害投资人权益。中国由于对公司并购的法律不完善，从事违规行为的收益往往大于违规成本，导致—些公司铤而走险。因此，中国应加大对涉及并购活动中的欺诈行为、虚假信息、不适当披露等行为的处罚，打击和制裁上市公司并购活动中的恶性投机行为，引导中国资本市场的规范化运作。
3.巧妙运用反收购策略。积极运用“白衣骑士”“白衣护卫”“焦土战术”等反收购策略进行自我保护不失为保护企业总体利益的一种方式。
参考文献：
[1]刘蕾. 浅析万科股权之争.当代经济，2016年， 2月刊，第五期.
[2]杨勇. 万科股权争夺连环战. 中国民商，2015年.11期.
[3]王兆同 李泽帅.面对宝能 万科可以做什么 ——敌意收购的善恶分析与防御措施.经济参考报2016年1月26日.
作者简介：李营营（1995—），女，汉族，天津人。华中师范大学经济与工商管理学院2013级本科生，研究方向为银行管理，股权收购。
关键词：股权 收购原因 问题 启示
一、股权争夺概况
2015年7月10日，前海人寿购入万科A股5.52亿股股份，之后又和一致行动人通过连续举牌将持有万科的份额猛增至15.04%，超始终位居万科第一大股东华润。8月至9月初，华润通过两次增持，使其持有的股份达到15.29%，重回第一大股东的位置。12月4日至11日，隶属宝能系的钜盛华及其一致行动人持续增持万科，共计持有万科总股本约22.45%，拿下万科第一大股东地之位。12月24日，万科与安邦缔结“城下之盟”，宝能系持股增持至24.26%。2016年3月17日下午，万科2016年第一次临时股东大会，审议并通过继续停牌最晚至6月18日的议案。3月18日下午，万科发布公告称已于3月12日与深铁集团签署了一份合作备忘录。
迄今为止，万科股权争夺的硝烟仍未落定，从上表可看出，深铁集团如若加入争夺战可能稀释股权使得万科、华润以及深铁集团三方的持股比例一举超越宝能系夺回万科第一大股东席位。
二、宝能系争夺万科股权的原因
根据主体分析法，着手从利益相关主体万科、宝能系出发，分析利益引发什么动机，动机引发什么行为，行为造成什么后果进行宝能系争夺万科股权原因的分析。
1.万科。从万科财务报表可看出，截至2015年6月30日，万科资产合计5369亿，股本1178亿，负债4191亿，现金437亿，相当于零负债的企业。自2009年以来，万科经营活动产生的现金流净额一直为正，极易成为恶意收购的对象。目前，万科流通市值2376亿元，ROE超过14.75%，依然属于标准的蓝筹股票。
2.宝能系。
2.1降低项目融资成本。宝能系也有房地产融资项目，且较信用评级为AAA的万科融资成本高。例如，金额合计为30亿，期限5年的万科债券利率为3.78%，令融资成本为10%宝能羡慕不已。如果宝能向万科注入自身的地产项目，融资成本会大幅下降。
2.2投资收益最大化。当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入宝能系的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在330亿，而万科能保持在200亿左右净利润，此笔投资的净资产收益率会达到12%左右，宝能系还是有利可图的。
2.3杠杆收购为“财大气粗”的宝能系增添动力。钜盛华之所以能举牌万科，主要是靠资金杠杆的作用。以股价24.43元为例，万科总股本110.39亿股，流通股本88%，收购50%的流通股只需1045亿元，利用杠杆收购80%的话，只需要自有资金209亿即可获得公司44%的股权。钜盛华自2015年7月始，使用包括券商两融、股权质押、收益互换及资管计划等方式，以几十亿元自有资金高杠杆撬动近300亿元买入万科股票，跃身成为第一大股东。
三、并购中出现的问题
1.敌意收购易于导致短期行为。上市公司的资产体量一般都相当大，敌意收购筹集资金的手段往往是杠杆收购，这往往需要支付高昂的财务成本且成本一般都与期限成正。因此，敌意收购者可能没有耐心去慢慢改进上市公司的管理、拓展上市公司的业务，而是通过一些短平快的方式利用上市公司获益。
2.过急的收购过程会受到目标企业的排斥。野蛮人的收购过程大致为：选择市场价值高、股票价格低、公司股权分散的上市公司作为猎物，在持股比例达到5%前进行爬行收购。敌意收购者往往在目标股价最低、反击能力最弱、最无防范意识时出手并在第一时间内扩大战果，持有控股权进而利用股权上的优势改选董事会从而控制目标公司，最终对目标公司的资产进行分割整理，改善公司财务报表，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把。所以王石曾在宝能增持到10%的时候向姚振华表态——选择万科的股票、增持万科是万科的荣幸，但是成为第一大股东，是不欢迎的。无论如何，“野蛮人”狩猎方式往往会受到被并购企业的排斥。
3.停牌与要约收购对小股东利益的影响。首先，万科股权分散，众多小股东因停牌无法卖出持有的股票，使其在一定程度上承受流动性压力。其次，对于中小股东而言，需要面对的一个事实是万科的股价经过飙升已经达到了一个相对高点，无论最终谁在“万宝之争”中获胜，后期股价下跌到正常价位已是大概率事件。再次，敌意收购者为了在短时间内购得大量股票可能会采取要约收购的方式，而其要约价格虽然高于当前股价，但是却远远低于真正的价值，因此，普通股民可能面临要么出售持有的股权，要么任敌意收购人成为控股股东而承受其可能不分红的两难选择。
4.代理人问题使股价更具不确定性。因万科的规模和利润不断增长但市盈率一直维持低位，万科进一步推行“事业合伙人”制度，用合伙人的集体奖金增持公司股票，将股东和事业合伙人的利益捆绑，甚至由于使用杠杆导致事业合伙人团队将承受比股东更大的投资风险，但并未显著提升万科的股价。敌意收购虽然残酷，但其最终将管理层整体换血的作法使其不得不勤勉工作，极大地降低了监督和解任管理层的成本。正如美国学者伊斯特布鲁克和费希尔所言，“局外人一旦购入了公司的绝大多数股份，就具有极大的边际激励，公司的所有参与方都将因这一进程而获益。目标公司的股东因为得到了高于市场的溢价收入而获益，要约收购者则获取了公司的新价值和其偿付给股东之间的差价，未出售股份的股东则获取了部分股价上扬所带来的收益。”但重组后管理层未被市场认可，短期内很可能在公司产生震荡，进而加剧对公司股价的影响。
5.经营业绩的变化趋势并不看好。2016年房市火热，不到四个月的时间里，万科成为首个跨越千亿门槛的房企。但以往的实证分析表明，并购并未明显改善公司绩效。国内部分学者实证分析的结果大体为在发生并购的当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1年起，公司绩效呈现下降的趋势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。即公司并购在中國目前的市场环境下并不能真正提高上市公司的绩效，而只是其摆脱当前经营业绩下滑的手段，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看，经营业绩继续下滑不可遏制。
四、结合并购政策得出的启示
1.并购决策的制定。对于上市公司而言，并购决策应基于企业长远发展，而非短期的资本游戏；并购中要加强并购公司与目标企业的全面整合，实现双方优势互补；公司股东应该克服投机侥幸心理，依据投资并持有原则着力于长期投资回报。
2.强化法律建设。多数国家的法律对敌意收购都有限制，我国也不例外。我国对敌意收购进行了诸多约定，例如进行披露公告，以便于投资者审慎作出判断；在要约收购时规定要约期限，防止时间过短导致市场恐慌；对要约收购价格进行限定，防止要约收购价格过低损害投资人权益。中国由于对公司并购的法律不完善，从事违规行为的收益往往大于违规成本，导致—些公司铤而走险。因此，中国应加大对涉及并购活动中的欺诈行为、虚假信息、不适当披露等行为的处罚，打击和制裁上市公司并购活动中的恶性投机行为，引导中国资本市场的规范化运作。
3.巧妙运用反收购策略。积极运用“白衣骑士”“白衣护卫”“焦土战术”等反收购策略进行自我保护不失为保护企业总体利益的一种方式。
参考文献：
[1]刘蕾. 浅析万科股权之争.当代经济，2016年， 2月刊，第五期.
[2]杨勇. 万科股权争夺连环战. 中国民商，2015年.11期.
[3]王兆同 李泽帅.面对宝能 万科可以做什么 ——敌意收购的善恶分析与防御措施.经济参考报2016年1月26日.
作者简介：李营营（1995—），女，汉族，天津人。华中师范大学经济与工商管理学院2013级本科生，研究方向为银行管理，股权收购。