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摘要：在全面梳理我国机构投资者和控制性股东“掏空”行为相关理论与实践的基础上，文章提出了文章研究假设和研究模型，对相关变量进行了界定，并运用SPSS统计软件对样本及各研究变量进行了描述性统计分析、相关分析和回归分析，通过实证研究检验机构投资者持股对控制性股东“掏空”行为的影响，并给出我国上市公司治理结构的优化建议。
关键词：机构投资者；控制性股东；掏空行为；上市公司
“掏空（Tunneling）”是Johnson等（2000）提出的一个概念，是指公司的控制性股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为，其产生源于现金流量权和控制权的分离，这是在金字塔股权结构中存在的概念。“掏空”的手段包括关联交易、担保、并购和股利政策，其中，关联交易是最重要及常见的手段。随着资本市场的不断发展和完善，我国上市公司控股性股东“掏空”公司资产和利润从而严重侵害中小股东利益的现象已经得到了学术界、实务界和监管部门的广泛关注。现有的经验证据已经基本上明确了我国上市公司控股大股东“掏空”现象。但是，关于机构投资者持股能否限制控股大股东“掏空”行为的研究尚不多见。国外的研究人员更多的将精力投入到“掏空”动机的分析上，近年来开始侧重于公司外部环境的治理和对中小投资者保护的完善上，但是鉴于我国在市场经济的建设中的一些特色，西方理论对我国的大股东侵占行为的解释力不强。国内目前已有的关于机构投资者与公司治理或机构投资者与大股东“掏空”为的实证研究：一方面是数据采集的局限性，仅仅以基金重仓的上市公司或以2006年7月上海证券交易所和深圳证券交易所联合发布的《关于上市公司大股东及其资金占用的通告》中公开披露的148家上市公司为研究对象，样本量比较小，且研究的回归模型与分析方法也比较单一。另一方面研究机构投资者与公司治理一般都是规范研究，较少的实证研究大部分也都是通过机构投资者与上市公司业绩或盈余管理的关系来研究机构投资者与公司治理。鉴此，本文从机构投资者与上市公司大股东“掏空”行为的视角出发，以我国A股主板市场上市公司为样本，运用多元线性回归分析模型研究机构投资者对大股东“掏空”行为的影响。
一、文献综述与研究假设
许多学者研究发现，除了美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相对集中的。现实中，控股股东为了自己的利益，不但可能没有起到监督管理者的作用，相反还可能通过“掏空”上市公司来侵犯小股东的利益。由于我国上市公司多是由国有企业改制而成，与改组前的母体公司存在着很大关系，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等“掏空”手段掏空上市公司，侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。随着机构投资者的迅速发展，Carleton（1998）认为持股比例的提高是机构投资者积极参与公司治理的一个特别重要的原因。机构投资者参与公司治理的方式包括在例行会议上积极运用投票权、从事代理投票权竞争、推荐董事、提出新的或者改进公司战略、发起发对公司的诉讼。在我国，《公司法》第十六条明确规定，公司为公司股东、实际控制人及其关联方提供担保的，必须经过股东大会决议。接受担保的股东或者实际控制人支配的股东不得参加表决。该决议由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。另外《公司法》还规定上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额30%的，应当由股东大会做出决议，并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。《公司法》的这些规定为机构投资者参与公司治理提供了很好的途径。机构投资者有动机也有途径去参与公司的治理，保护自身的利益。李维安、李滨（2008）研究发现，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要作用，降低了上市公司的代理成本，提高了公司的绩效。本文在借鉴前人的研究和理论分析的基础上，认为机构投资者能够参与公司的治理，抑制上市公司大股东通过关联担保和资金占用的方式掏空上市公司，侵害中小股东的利益。因此，本文提出如下假设：机构投资者持股比例越高，公司的控制性股东“掏空”程度越小。
二、研究方法设计
为了系统考察机构投资者持股对我国上市公司大股东“掏空”行为的影响，我们根据机构投资者持股的状况和实证研究中数据检验的需要，选择了2007-2009年间机构投资者持股的沪深A股上市公司作为研究的初始样本，然后，我们基于研究的需要剔除了以下初始样本：所有中小板上市公司；所有金融保险类上市公司；ST和*ST上市公司；含B股或H股的上市公司；财务数据缺失的上市公司。因此，经过筛选后，最后我们获得4185家样本公司，其中2007年、2008年和2009年分别为1277家、1263家和1645家。本文所需的机构投资者持股比例数据和相关财务指标数据来自“RESSET金融研究数据库”，本文所使用的统计分析软件是SPSS 18.0和Microsoft Excel 2003。综合各学者的相关研究成果，本文变量选取如表1所示。
为了研究机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度及上述各因素之间的关系，本文建立了一个多元回归模型，其中被解释变量是大股东“掏空”程度，而解释变量是机构投资者持股比例以及上述各种影响因素，实证分析模型如下：
Tunneling=α+β1Instit+β2Sate+β3 Top1+β4Top2-10+β5Size+β6Lev+δ
三、实证检验及结果分析
（一）相关性分析
表2是变量之间的Pearson相关系数。从表中可以看出，控制性股东“掏空”程度与机构投资者持股比例具有不显著的负相关关系，而与第一大股东持股比例、前2-10大股东持股平方和和企业规模具有显著的负相关关系。此外，控制性股东“掏空”程度与负债比率具有显著的正相关关系，表明大资产负债率越高，公司面临的财务风险越大，意味着破产风险越大。由于控股股东不能够从债权人那里获取更多的资金来源，控股股东为了自身利益会加大对中小股东的利益侵占，使得“掏空”行为更加严重。
（二）回归分析
为了检验不同年度的机构投资者对大股东掏空行为的抑制作用，本文的回归分析是分年度并采用截面数据进行的。表3列示了以“Tunneling”为被解释变量的回归分析结果，其中第一列、第二列和第三列数据分别为2009年、2008年和2007年的回归分析结果。
表3的结果表明，机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系。从表3可以看出，构投资者持股比例（Instit）的回归系数分别为：-0.031、-0.019和-0.031，这表明机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系，但3年的显著水平分别为0.210、0.460和0.226，这表明2007年、2008年和2009年的回归结果都不显著。这说明机构投资者的介入能够减少大股东“掏空”行为。回归结果支持假设，即机构投资者持股能够有效的抑制上市公司大股东的“掏空”行为，这充分证明机构投资者在上市公司治理中的积极作用。该结论也符合产权理论与委托代理理论的预期，机构投资者为了保护自己的利益，通过与管理层沟通、组成机构投资者联盟、征集委托投票权、提交股东提案、行使投票权等方式参与到公司的治理中去，抑制上市公司大股东的“掏空”行为。
一方面，随着持股比例的提高，机构投资者对上市公司中大股东“掏空”行为不满时，其“用脚投票”的成本上升；相对于个人投资者，机构投资者具有巨额资金、组合投资、信息规模优势、控制投资风险等特点，其对大股东“掏空”行为不满时可以采取代理投票权、同管理层直接协商等方式来制止。因而，机构投资者能够有效抑制大股东的“掏空”行为。近年来，我国实施股权分置改革和新会计准则以规范证券市场的作用逐渐发挥出来，机构投资者抑制大股东“掏空”行为的作用也逐渐增大，从而进一步证实了机构投资者中存在潜在的积极型投资者。另一方面，也反映了我国机构投资者抑制大股东“掏空”行为的作用仍然有限，有待进一步加强。
四、结论
本文研究了我国机构投资者持股对上市公司大股东“掏空”行为的影响，研究结果表明：机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系，但并不显著。一方面，我国机构投资者的发展还处在起步阶段，机构投资者对证券市场和公司治理的作用还没有完全体现出来，大力发展机构投资者迫在眉睫。另一方面，应通过制度的建立和完善，建立起比较有效的关于控股股东义务和责任的规范体系，以遏制控股股东对上市公司的“掏空”行为，并为中小股东提供更为有力的保护。此外，由于我国机构投资者本身结构比较复杂以及数据难以获取等原因，本文在研究变量选取等方面仍然存在一定的局限，仍需进一步深入研究。
参考文献：
1、Steven Huddart.The Effect of a Large Shareholder on Corporate Value[J].Management Science,1993(39).
2、徐国君,丁晓慧.上市公司控制性股东“掏空”行为实证研究综述[J].经济研究导刊,2009(31).
3、Short Helen and Kevin Keasey.Institutional shareholders and corporate governance[M].Corporate Gover nance:Responsibility,Risks and Remuner Press,1997.
4、Robert Webb,Matthias Beck and Roddy Mckinnon.Problems and Limitations or lnstitutional Investor Participation in Corporate Governanee,Institotional Investor Participation[J].Corporate Governance,2003(11).
5、唐清泉,罗党论,王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量——来自中国市场的经验[J].中国会计评论,2005(1).
6、刘运国,吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东的“掏空”行为研究[J].管理学报,2009(12).
7、汪忠,孙耀吾,龚红.机构投资者参与公司治理研究综述[J].经济学动态,2005(10).
8、韩志丽,杨淑娥,史浩江.企业终极所有者“掏空”行为的影响因素[J].系统工程,2004(9).
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
关键词：机构投资者；控制性股东；掏空行为；上市公司
“掏空（Tunneling）”是Johnson等（2000）提出的一个概念，是指公司的控制性股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为，其产生源于现金流量权和控制权的分离，这是在金字塔股权结构中存在的概念。“掏空”的手段包括关联交易、担保、并购和股利政策，其中，关联交易是最重要及常见的手段。随着资本市场的不断发展和完善，我国上市公司控股性股东“掏空”公司资产和利润从而严重侵害中小股东利益的现象已经得到了学术界、实务界和监管部门的广泛关注。现有的经验证据已经基本上明确了我国上市公司控股大股东“掏空”现象。但是，关于机构投资者持股能否限制控股大股东“掏空”行为的研究尚不多见。国外的研究人员更多的将精力投入到“掏空”动机的分析上，近年来开始侧重于公司外部环境的治理和对中小投资者保护的完善上，但是鉴于我国在市场经济的建设中的一些特色，西方理论对我国的大股东侵占行为的解释力不强。国内目前已有的关于机构投资者与公司治理或机构投资者与大股东“掏空”为的实证研究：一方面是数据采集的局限性，仅仅以基金重仓的上市公司或以2006年7月上海证券交易所和深圳证券交易所联合发布的《关于上市公司大股东及其资金占用的通告》中公开披露的148家上市公司为研究对象，样本量比较小，且研究的回归模型与分析方法也比较单一。另一方面研究机构投资者与公司治理一般都是规范研究，较少的实证研究大部分也都是通过机构投资者与上市公司业绩或盈余管理的关系来研究机构投资者与公司治理。鉴此，本文从机构投资者与上市公司大股东“掏空”行为的视角出发，以我国A股主板市场上市公司为样本，运用多元线性回归分析模型研究机构投资者对大股东“掏空”行为的影响。
一、文献综述与研究假设
许多学者研究发现，除了美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相对集中的。现实中，控股股东为了自己的利益，不但可能没有起到监督管理者的作用，相反还可能通过“掏空”上市公司来侵犯小股东的利益。由于我国上市公司多是由国有企业改制而成，与改组前的母体公司存在着很大关系，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等“掏空”手段掏空上市公司，侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。随着机构投资者的迅速发展，Carleton（1998）认为持股比例的提高是机构投资者积极参与公司治理的一个特别重要的原因。机构投资者参与公司治理的方式包括在例行会议上积极运用投票权、从事代理投票权竞争、推荐董事、提出新的或者改进公司战略、发起发对公司的诉讼。在我国，《公司法》第十六条明确规定，公司为公司股东、实际控制人及其关联方提供担保的，必须经过股东大会决议。接受担保的股东或者实际控制人支配的股东不得参加表决。该决议由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。另外《公司法》还规定上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额30%的，应当由股东大会做出决议，并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。《公司法》的这些规定为机构投资者参与公司治理提供了很好的途径。机构投资者有动机也有途径去参与公司的治理，保护自身的利益。李维安、李滨（2008）研究发现，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要作用，降低了上市公司的代理成本，提高了公司的绩效。本文在借鉴前人的研究和理论分析的基础上，认为机构投资者能够参与公司的治理，抑制上市公司大股东通过关联担保和资金占用的方式掏空上市公司，侵害中小股东的利益。因此，本文提出如下假设：机构投资者持股比例越高，公司的控制性股东“掏空”程度越小。
二、研究方法设计
为了系统考察机构投资者持股对我国上市公司大股东“掏空”行为的影响，我们根据机构投资者持股的状况和实证研究中数据检验的需要，选择了2007-2009年间机构投资者持股的沪深A股上市公司作为研究的初始样本，然后，我们基于研究的需要剔除了以下初始样本：所有中小板上市公司；所有金融保险类上市公司；ST和*ST上市公司；含B股或H股的上市公司；财务数据缺失的上市公司。因此，经过筛选后，最后我们获得4185家样本公司，其中2007年、2008年和2009年分别为1277家、1263家和1645家。本文所需的机构投资者持股比例数据和相关财务指标数据来自“RESSET金融研究数据库”，本文所使用的统计分析软件是SPSS 18.0和Microsoft Excel 2003。综合各学者的相关研究成果，本文变量选取如表1所示。
为了研究机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度及上述各因素之间的关系，本文建立了一个多元回归模型，其中被解释变量是大股东“掏空”程度，而解释变量是机构投资者持股比例以及上述各种影响因素，实证分析模型如下：
Tunneling=α+β1Instit+β2Sate+β3 Top1+β4Top2-10+β5Size+β6Lev+δ
三、实证检验及结果分析
（一）相关性分析
表2是变量之间的Pearson相关系数。从表中可以看出，控制性股东“掏空”程度与机构投资者持股比例具有不显著的负相关关系，而与第一大股东持股比例、前2-10大股东持股平方和和企业规模具有显著的负相关关系。此外，控制性股东“掏空”程度与负债比率具有显著的正相关关系，表明大资产负债率越高，公司面临的财务风险越大，意味着破产风险越大。由于控股股东不能够从债权人那里获取更多的资金来源，控股股东为了自身利益会加大对中小股东的利益侵占，使得“掏空”行为更加严重。
（二）回归分析
为了检验不同年度的机构投资者对大股东掏空行为的抑制作用，本文的回归分析是分年度并采用截面数据进行的。表3列示了以“Tunneling”为被解释变量的回归分析结果，其中第一列、第二列和第三列数据分别为2009年、2008年和2007年的回归分析结果。
表3的结果表明，机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系。从表3可以看出，构投资者持股比例（Instit）的回归系数分别为：-0.031、-0.019和-0.031，这表明机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系，但3年的显著水平分别为0.210、0.460和0.226，这表明2007年、2008年和2009年的回归结果都不显著。这说明机构投资者的介入能够减少大股东“掏空”行为。回归结果支持假设，即机构投资者持股能够有效的抑制上市公司大股东的“掏空”行为，这充分证明机构投资者在上市公司治理中的积极作用。该结论也符合产权理论与委托代理理论的预期，机构投资者为了保护自己的利益，通过与管理层沟通、组成机构投资者联盟、征集委托投票权、提交股东提案、行使投票权等方式参与到公司的治理中去，抑制上市公司大股东的“掏空”行为。
一方面，随着持股比例的提高，机构投资者对上市公司中大股东“掏空”行为不满时，其“用脚投票”的成本上升；相对于个人投资者，机构投资者具有巨额资金、组合投资、信息规模优势、控制投资风险等特点，其对大股东“掏空”行为不满时可以采取代理投票权、同管理层直接协商等方式来制止。因而，机构投资者能够有效抑制大股东的“掏空”行为。近年来，我国实施股权分置改革和新会计准则以规范证券市场的作用逐渐发挥出来，机构投资者抑制大股东“掏空”行为的作用也逐渐增大，从而进一步证实了机构投资者中存在潜在的积极型投资者。另一方面，也反映了我国机构投资者抑制大股东“掏空”行为的作用仍然有限，有待进一步加强。
四、结论
本文研究了我国机构投资者持股对上市公司大股东“掏空”行为的影响，研究结果表明：机构投资者持股比例与大股东“掏空”程度之间存在负相关关系，但并不显著。一方面，我国机构投资者的发展还处在起步阶段，机构投资者对证券市场和公司治理的作用还没有完全体现出来，大力发展机构投资者迫在眉睫。另一方面，应通过制度的建立和完善，建立起比较有效的关于控股股东义务和责任的规范体系，以遏制控股股东对上市公司的“掏空”行为，并为中小股东提供更为有力的保护。此外，由于我国机构投资者本身结构比较复杂以及数据难以获取等原因，本文在研究变量选取等方面仍然存在一定的局限，仍需进一步深入研究。
参考文献：
1、Steven Huddart.The Effect of a Large Shareholder on Corporate Value[J].Management Science,1993(39).
2、徐国君,丁晓慧.上市公司控制性股东“掏空”行为实证研究综述[J].经济研究导刊,2009(31).
3、Short Helen and Kevin Keasey.Institutional shareholders and corporate governance[M].Corporate Gover nance:Responsibility,Risks and Remuner Press,1997.
4、Robert Webb,Matthias Beck and Roddy Mckinnon.Problems and Limitations or lnstitutional Investor Participation in Corporate Governanee,Institotional Investor Participation[J].Corporate Governance,2003(11).
5、唐清泉,罗党论,王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量——来自中国市场的经验[J].中国会计评论,2005(1).
6、刘运国,吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东的“掏空”行为研究[J].管理学报,2009(12).
7、汪忠,孙耀吾,龚红.机构投资者参与公司治理研究综述[J].经济学动态,2005(10).
8、韩志丽,杨淑娥,史浩江.企业终极所有者“掏空”行为的影响因素[J].系统工程,2004(9).
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）