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8月2日，央行发布《2013年第二季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”），细读本期《报告》，发现与以往每期涵盖众多内容相比，本期《报告》格式未变但内容却更像“一部流动性报告”（四个专栏居然都是与流动性有关）。
这为我们探测“6·20”（即6月20日Shibor O/N和Shibor 1W利率均达到两位数的极端流动性冲击事件）的原因，及其领会之后货币政策的可能变化提供了可能。
精确流动性管控
表面上看，触发“6.20”的原因似乎是“受外汇市场变化、节日现金投放、补交准备金、税收清缴、一些监管政策放大资金需求等多种因素叠加影响，也反映出商业银行在流动性风险控制和资产负债管理方面存在一定不足” 。
数据显示，“6·20”是在货币市场利率自5月15日开始持续上升了一个多月之后才出现的，这暗示应该并不是什么应对不及的突发事件，而是特定的政策考量促成了“6·20”的出现。这应该就是“信用总量总体增长较快”，“社会融资规模明显多于上年同期”。经过“6·20”之后，“商业银行适度调整了过快的信贷投放节奏，同业运用渠道有较大幅度的收缩，减少了存款派生”，由此使得6月末M2增速从“4月末高点回落”，而“货币供应量增速回落符合宏观调控的预期和稳健货币政策的要求，也更趋近于年初确定的13%的预期增长目标，有利于为经济平稳健康发展提供良好的货币环境，更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用”。
但是，是否因信贷过快增长导致了“6·20”？
报告透露的信息并不一致：一方面，在《报告》摘要和正文中有四处将信贷界定为“过快”，比如摘要中的“2013年以来，货币信贷扩张压力较大等形势变化”，“货币信贷增长高位回落”，“适度调整了过快的信贷投放节奏”，“上半年人民币贷款新增额多于上年同期”，但报告“第一部分”专门论述的章节“三、金融机构贷款平稳增长”对贷款的整体定性却是“平稳增长”。更为重要的是，在论述“专栏3”述及“6.20”的导火索时，也完全没有提到信贷。
为何即使在经济下行、通胀平稳的情况下，政策当局仍要通过“6·20”不遗余力地促使M2回归13%呢？
在笔者看来，最深层次的原因其实已经在“专栏2”中被揭示了：“货币稳定不等于金融稳定。若通胀指标衡量出现偏差，政策就可能出现系统性偏离”，在“汇率难以完全自由浮动、 信贷市场不完美以及忽视金融稳定”的情况下就更可能如此，因而，“需要更多关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，更好地把货币稳定和金融稳定结合起来”，把“数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策”结合起来，“采取宏观审慎措施来遏制银行的过度扩张”，“……将表外业务风险纳入其中，以限制商业银行过度加杠杆行为。”
《报告》透露，6月份央行“开展了常备借贷便利操作，截至6月末，央行常备借贷便利余额为4160亿元。”但是，如果把这些全部都视为是净流动性注入可能就大错特错了！
因为《报告》明确表示，央行“对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做。中国人民银行根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持，”以此实现了“把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来”的目的。
虽然《报告》并未说明这种短期流动性支持工具是什么，但由于《报告》并未提及进行过SLO操作，而我们在数据分析中竟然发现，整个上半年（实际日期为4月9日-6月18日）到期央票全部为3年期而没有其他期限，总额为4630亿元，这一额度几乎达到了与6月末的SLF余额4160亿元近乎精确匹配的程度。也就是说，央行一方面通过续做到期的3年期央票继续回笼了流动性；另一方面则通过SLF释放了一些流动性，其实际释放的净额应为两者轧差后的470亿元。
更令市场无法逆料的是，续做的3年期央票竟然无法从“央票发行”中查到，这意味着，市场原本以为存在的这一部分流动性，事实上却因“续做”而不存在，实际释放的流动性仅为明示到期央票量的1/10。加上外汇占款剧烈波动且事前不可预见，如此一来，越来越多的信息隐身，这无疑给金融机构的流动性管理造成了巨大困扰。
由于《报告》表示，下阶段央行还将继续相机开展此类操作，因而，我们强烈建议在进行该项操作的同时对外进行披露，以利机构做好流动性管理，实现市场平稳运行。否则，其对流动性影响的综合效果总体上是否是“中性的”就是殊可怀疑的。
《报告》指出，续做3年期央票是考虑到其余额持续下降，影响了二级市场的活跃度及作为定价基准的有效性，但是，由于续做并不公开，因而其本质上对改变上述状态、促进债券市场发展几乎不会有助益。因而，在我们看来，央行的主要动因应该是试图保持对流动性的长期冻结，以消解各方对中国货币发行量偏多的担忧（包括20%的法定存款准备金率和续做央票在内的相当一部分动不了，即使发行了也不是现成的购买力）。
这一行为折射出，年内全面法定存款准备金率的可能性几乎为零（当然，仍不排除对涉及“三农”和小微贷款的中小金融机构选择性地下调法定存款准备金率）。同时，央行的“以短换长”操作（释放短期流动性但锁定长期流动性），也反映了在未来需要兼顾货币稳定、金融稳定和经济稳定的情况下，央行不得不“走钢丝”力求精确调控流动性。
不认同通缩压力
在物价方面，虽然PPI持续为负，但《报告》不仅不认同存在通缩风险，反而还对通胀前景保持高度警惕——这与其在流动性冻结上的态度是一致的。《报告》明确表示，虽然当前“物价形势基本稳定，但不确定性依然存在”，“当前物价运行呈现出一定的结构性特征。一方面，与前些年高增长相匹配的既有工业产能过剩，产能利用率较低，PPI持续处于负值区间。
另一方面，受劳动力、服务、租金价格存在上行压力等影响，通胀预期容易被激发。总体看，对下一阶段的物价形势仍不可盲目乐观，要继续引导、稳定好通胀预期。”
虽然我们仍然认为，未来更加值得关注的是通缩风险，但基于以上信息，我们预期：在出台放开贷款利率下限的政策之后，年内已不可能继续调整存、贷款基准利率（这也是我们年初以来一直维持的看法），但培育贷款定价的新基准迫在眉睫，不排除央行考虑鼓励全国性主要商业银行推出最优贷款利率（prime rate）的可能性。
与此同时，《报告》指出，未来会“逐步扩大负债产品市场化定价范围”，此处没有明确说“存款”而是说“负债产品”，这意味着：作为存款利率市场化的参照，CD（大额可转让存单）的推出可能已箭在弦上。
“资金空转”被驳斥
面对上半年社会融资总量较多但GDP增速未能实现回升，一种流行的观点认为：资金未能起到“支持实体经济”的作用，而是在“空转”。《报告》专门辟出“专栏1：关于金融与经济数据不同步问题”，明确驳斥了这种说法。
首先，从机理角度分析，《报告》分别从结构性和周期性两个角度，剖析了当前社会融资与GDP不同步的产生原因。
从结构性角度来说，一是传统产能过剩和新增长点不足，更多资金投向基础设施和房地产等领域，这些前期都需要大量资金，而在项目开工前却不产生GDP；二是结构调整过程中，老产能渐退而新产能未成，占用两套资金导致资金需求较多。从周期性角度来说，在形势和预期不稳时，企业会倾向于多储备资金。
其次，《报告》廓清了对“实体经济”含义的误解。《报告》指出，“实体经济的范围很广，从产业划分有一、二、三产业，从企业规模有大中小微企业，不能单纯从制造业或者某种类型企业贷款的占比来衡量资金流入实体经济的程 度。”澄清了一些人士仅仅从制造业融资难、小微企业融资难判定金融没有支持实体的片面看法。
第三，《报告》驳斥了非信贷融资不支持实体经济的谬见。在资金空转论调中， 主要认为信贷之外的融资大部分是空转，《报告》明确指出：“无论是贷款还是其他融资方式体现的都是金融体系对实体经济的支持。”
尽管如此，《报告》仍明确提示，未来“在支持金融创新的同时，（要）加强对理财、票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。”
作者为兴业银行首席经济学家，市场研究总监
这为我们探测“6·20”（即6月20日Shibor O/N和Shibor 1W利率均达到两位数的极端流动性冲击事件）的原因，及其领会之后货币政策的可能变化提供了可能。
精确流动性管控
表面上看，触发“6.20”的原因似乎是“受外汇市场变化、节日现金投放、补交准备金、税收清缴、一些监管政策放大资金需求等多种因素叠加影响，也反映出商业银行在流动性风险控制和资产负债管理方面存在一定不足” 。
数据显示，“6·20”是在货币市场利率自5月15日开始持续上升了一个多月之后才出现的，这暗示应该并不是什么应对不及的突发事件，而是特定的政策考量促成了“6·20”的出现。这应该就是“信用总量总体增长较快”，“社会融资规模明显多于上年同期”。经过“6·20”之后，“商业银行适度调整了过快的信贷投放节奏，同业运用渠道有较大幅度的收缩，减少了存款派生”，由此使得6月末M2增速从“4月末高点回落”，而“货币供应量增速回落符合宏观调控的预期和稳健货币政策的要求，也更趋近于年初确定的13%的预期增长目标，有利于为经济平稳健康发展提供良好的货币环境，更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用”。
但是，是否因信贷过快增长导致了“6·20”？
报告透露的信息并不一致：一方面，在《报告》摘要和正文中有四处将信贷界定为“过快”，比如摘要中的“2013年以来，货币信贷扩张压力较大等形势变化”，“货币信贷增长高位回落”，“适度调整了过快的信贷投放节奏”，“上半年人民币贷款新增额多于上年同期”，但报告“第一部分”专门论述的章节“三、金融机构贷款平稳增长”对贷款的整体定性却是“平稳增长”。更为重要的是，在论述“专栏3”述及“6.20”的导火索时，也完全没有提到信贷。
为何即使在经济下行、通胀平稳的情况下，政策当局仍要通过“6·20”不遗余力地促使M2回归13%呢？
在笔者看来，最深层次的原因其实已经在“专栏2”中被揭示了：“货币稳定不等于金融稳定。若通胀指标衡量出现偏差，政策就可能出现系统性偏离”，在“汇率难以完全自由浮动、 信贷市场不完美以及忽视金融稳定”的情况下就更可能如此，因而，“需要更多关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，更好地把货币稳定和金融稳定结合起来”，把“数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策”结合起来，“采取宏观审慎措施来遏制银行的过度扩张”，“……将表外业务风险纳入其中，以限制商业银行过度加杠杆行为。”
《报告》透露，6月份央行“开展了常备借贷便利操作，截至6月末，央行常备借贷便利余额为4160亿元。”但是，如果把这些全部都视为是净流动性注入可能就大错特错了！
因为《报告》明确表示，央行“对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做。中国人民银行根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持，”以此实现了“把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来”的目的。
虽然《报告》并未说明这种短期流动性支持工具是什么，但由于《报告》并未提及进行过SLO操作，而我们在数据分析中竟然发现，整个上半年（实际日期为4月9日-6月18日）到期央票全部为3年期而没有其他期限，总额为4630亿元，这一额度几乎达到了与6月末的SLF余额4160亿元近乎精确匹配的程度。也就是说，央行一方面通过续做到期的3年期央票继续回笼了流动性；另一方面则通过SLF释放了一些流动性，其实际释放的净额应为两者轧差后的470亿元。
更令市场无法逆料的是，续做的3年期央票竟然无法从“央票发行”中查到，这意味着，市场原本以为存在的这一部分流动性，事实上却因“续做”而不存在，实际释放的流动性仅为明示到期央票量的1/10。加上外汇占款剧烈波动且事前不可预见，如此一来，越来越多的信息隐身，这无疑给金融机构的流动性管理造成了巨大困扰。
由于《报告》表示，下阶段央行还将继续相机开展此类操作，因而，我们强烈建议在进行该项操作的同时对外进行披露，以利机构做好流动性管理，实现市场平稳运行。否则，其对流动性影响的综合效果总体上是否是“中性的”就是殊可怀疑的。
《报告》指出，续做3年期央票是考虑到其余额持续下降，影响了二级市场的活跃度及作为定价基准的有效性，但是，由于续做并不公开，因而其本质上对改变上述状态、促进债券市场发展几乎不会有助益。因而，在我们看来，央行的主要动因应该是试图保持对流动性的长期冻结，以消解各方对中国货币发行量偏多的担忧（包括20%的法定存款准备金率和续做央票在内的相当一部分动不了，即使发行了也不是现成的购买力）。
这一行为折射出，年内全面法定存款准备金率的可能性几乎为零（当然，仍不排除对涉及“三农”和小微贷款的中小金融机构选择性地下调法定存款准备金率）。同时，央行的“以短换长”操作（释放短期流动性但锁定长期流动性），也反映了在未来需要兼顾货币稳定、金融稳定和经济稳定的情况下，央行不得不“走钢丝”力求精确调控流动性。
不认同通缩压力
在物价方面，虽然PPI持续为负，但《报告》不仅不认同存在通缩风险，反而还对通胀前景保持高度警惕——这与其在流动性冻结上的态度是一致的。《报告》明确表示，虽然当前“物价形势基本稳定，但不确定性依然存在”，“当前物价运行呈现出一定的结构性特征。一方面，与前些年高增长相匹配的既有工业产能过剩，产能利用率较低，PPI持续处于负值区间。
另一方面，受劳动力、服务、租金价格存在上行压力等影响，通胀预期容易被激发。总体看，对下一阶段的物价形势仍不可盲目乐观，要继续引导、稳定好通胀预期。”
虽然我们仍然认为，未来更加值得关注的是通缩风险，但基于以上信息，我们预期：在出台放开贷款利率下限的政策之后，年内已不可能继续调整存、贷款基准利率（这也是我们年初以来一直维持的看法），但培育贷款定价的新基准迫在眉睫，不排除央行考虑鼓励全国性主要商业银行推出最优贷款利率（prime rate）的可能性。
与此同时，《报告》指出，未来会“逐步扩大负债产品市场化定价范围”，此处没有明确说“存款”而是说“负债产品”，这意味着：作为存款利率市场化的参照，CD（大额可转让存单）的推出可能已箭在弦上。
“资金空转”被驳斥
面对上半年社会融资总量较多但GDP增速未能实现回升，一种流行的观点认为：资金未能起到“支持实体经济”的作用，而是在“空转”。《报告》专门辟出“专栏1：关于金融与经济数据不同步问题”，明确驳斥了这种说法。
首先，从机理角度分析，《报告》分别从结构性和周期性两个角度，剖析了当前社会融资与GDP不同步的产生原因。
从结构性角度来说，一是传统产能过剩和新增长点不足，更多资金投向基础设施和房地产等领域，这些前期都需要大量资金，而在项目开工前却不产生GDP；二是结构调整过程中，老产能渐退而新产能未成，占用两套资金导致资金需求较多。从周期性角度来说，在形势和预期不稳时，企业会倾向于多储备资金。
其次，《报告》廓清了对“实体经济”含义的误解。《报告》指出，“实体经济的范围很广，从产业划分有一、二、三产业，从企业规模有大中小微企业，不能单纯从制造业或者某种类型企业贷款的占比来衡量资金流入实体经济的程 度。”澄清了一些人士仅仅从制造业融资难、小微企业融资难判定金融没有支持实体的片面看法。
第三，《报告》驳斥了非信贷融资不支持实体经济的谬见。在资金空转论调中， 主要认为信贷之外的融资大部分是空转，《报告》明确指出：“无论是贷款还是其他融资方式体现的都是金融体系对实体经济的支持。”
尽管如此，《报告》仍明确提示，未来“在支持金融创新的同时，（要）加强对理财、票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。”
作者为兴业银行首席经济学家，市场研究总监