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【文章摘要】
我国上市公司IPO高抑价现象长久存在。一级市场与二级市场均对IPO高抑价具有显著影响。本文通过对一级市场公司治理、公司质量、中介商声誉和二级市场投资者表现与IPO抑价关系的实证研究，发现一级市场公司治理与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现与IPO抑价正相关。并发现公司质量变量上市前三年roe与IPO抑价违背预期负相关的现象并非通过发行市盈这一途径作用于IPO抑价。进一步，本文通过将公司内在价值与发行价格和市场价格进行对比，发现我国相较于一级市场抑价，二级市场高溢价才是导致IPO首日高收益的主要原因。
【关键词】
IPO抑价；公司治理；市场表现；主成分分析
0 引言
IPO首日超额回报现象在世界各国普遍存在，经过Ibbiston（1975）年首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统研究后，IPO首日超额回报原因及影响因素就成为一个热点话题。国外不少学者围绕着一级市场信息不对称理论、信号理论、期望假说等对IPO发行抑价原因进行了讨论。然而，股票发行二级市场的作用也不可小觑，我国二级市场非理性投资现象严重，国外研究并不完全适用，而国内研究中更多专注于一级市场对IPO抑价的探讨，对于一级与二级市场的共同作用及其对IPO首日超额回报的对比研究仍较为缺少。我国IPO首日超额收益是源于一级市场高抑价，还是二级市场的过度投机，本文利用我国A股上市公司1992-2012年2952个数据，从一级市场公司治理、公司质量、中介机构声誉和二级市场投资者表现两个角度，探究我国IPO抑价。期望对IPO抑价一二级市场作用予以研究。
1 研究设计
1.1 研究假设
IPO抑价通常的定义为股票上市首日收盘价与发行价形成的收益。IPO抑价取决于一级市场定价和二级市场交易状况。公司透明度越高，抑价相应越小。基于信息不对称假说，公司治理与公司质量的信息传递不对称导致IPO抑价增加。此外，中国市场始终存在IPO超额需求，投资者争相追逐新股，上市首日收盘价较高。
1.2 变量定义
1.2.1 被解释变量
本文选取新股上市首日收益率（return）来衡量抑价程度，IPO抑价即首日收益率=（上市首日收盘价-发行价）/ 发行价
1.2.2 解释变量（如表1）
1.3 模型
假说1-3的各项检验使用ols模型（如公式1）。
2 实证检验
2.1 回归分析
在对H1、H2的回归分析，采用修正了White异方差的截面稳健回归。H1、H2的结果如下表所示。结果表明，公司治理、公司质量、中介商声誉和投资者表现均对IPO抑价有显著影响。其中，公司治理优劣与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现变量与IPO抑价正向关系。公司质量指标中发行规模，财务杠杆与IPO抑价负相关，以上变量变化均与预期相符合。但是，上市前三年roe却出现与预期背离与IPO抑价负相关的现象（如表2）。
2.2 结果分析
通过回归结果，假设H1得到有力支持。上市首日换手率（turnover）衡量了投资者对新股的参与度，其与IPO首日收益率呈现显著正相关。发行规模（lnmoney）与IPO抑价显著负相关，说明发行规模大的公司公司风险比较小，因此其IPO抑价程度相对较小。此外，对于衡量机构投资者投资积极性的网下中签率（lotteryratio）与首日收益率显著负相关。说明机构投资者参与度增加造成网下中签率降低，会增加新股首日收益率。这进一步从机构投资者积极性角度验证了H1的假设。
对于H2的验证中，董事会规模（board）与上市首日收益率显著正相关。说明董事会规模的扩大阻碍了信息充分传递，股价会抑价更多作为信息不对称的补偿。第二至第十大股东股权集中度（concentrate）与首日收益率显著负相关，说明股权集中能一定程度上有效牵制第一大股东可能存在的对公司掏空行为，增加信息传递效率从而降低IPO抑价。是否国有持股（character）与IPO抑价表现出了显著的正向关系，国企大都拥有雄厚的资金与人员背景，公司质量相交普通公司更有保证抑价更高。但是，我们发现第一大股东持股比率（holdrate）指标并不显著，这与预期相违背。加入其二次项后，第一大股东持股比率一次项系数为负，二次项系数为正呈现U型现象，但系数并不显著。这一现象与许多学者基于掏空理论提出第一大股东持股比例应与IPO抑价呈现的U型关系一致，可以从一定侧面说明这一现象的存在。由以上结果可以看出，公司治理较好的公司，抑价程度相应较高。
对于H3的检验，我们发现杠杆率（leverage）与IPO抑价显著负相关，说明风险较大的公司，IPO抑价会相应较小，符合预期。然而，上市前三年资本回报率（preroe）与IPO抑价也显著负相关。根据信号传递理论好公司会选择以低市盈率发行，用低价发行来吸引投资者，成本将从未来新股发行中得到补偿。因此公司质量好坏与IPO抑价呈现正向变动。这与我们的发现恰恰相反。在中国市场，存在着公司质量好抑价高的现象。说明信号传递理论在preroa解释中并不适用于我国实际情况。我们认为这是由于好公司发行市盈率较高，从而降低了IPO抑价。由此我们选取发行市盈率建立回归模型（如公式2）：
表3结果显示，好公司发行市盈率较高，系数显著但解释力较弱。preroe系数仅为0.341611。结合preroa对return影响也较小系数也仅为-0.1463。由此可以看出，好公司发行市盈率高导致IPO抑价低这一途径影响不大，变量符号的异常说明国外理论就这一点对国内并不适用，preroe符号与预期相反说明了国内外现状的不同。综合看来，在我国公司质量好坏与IPO抑价表现不一致，假设3并未获得支持。此外，承销商声誉、会计事务所声誉与IPO抑价均负相关，但显著性较弱，这与预期相一致。说明好的承销商与会计师事务所能有效降低信息不对称减少IPO抑价。 那么，我国异常高的IPO抑价究竟是一级市场定价过低还是二级市场过度投机价格虚高？我们通过比较公司内在价值与上市首日公司发行价格和市场价格来探究假设H4的合理性。
2.3 一级市场与二级市场进一步探究
为了尽量全面地描述公司内在价值，我们参照曹凤岐、董秀良（2006）提出的思想，选取利润构成、获利能力、经营能力、偿债能力、资本构成、发展能力等方面的指标代表公司内在价值，所有选取的变量见下表4：
本文选用1992-2012年上市公司上市首日披露财务数据，使用的因变量分别为发行价格和上市首日收盘价格，检验表现公司内在价值的财务指标主成分对发行价格和市场价格的解释程度。
反映公司财务状况的指标数量较多且容易出现多重共线性影响回归结果。为了保留各财务指标的作用并减少多重共线性问题，本文对变量进行主成分分析（如表5）。
从表中可以看出，前5个特征值累计贡献率达到78.531%，主成分基本包括了全部的信息。我们取这5个因子F1、F2、F3、F4、F5为主成分因子，计算特征向量并分别使用发行价格与市场价格对其进行回归（如公式3）。
回归结果表示，除了少数变量外其余变量均显著，说明主成分对于IPO发行价格和市场价格有显著相关性。观察两个回归方程，我们可以发现，市场价格的回归方程相较于发行价格的回归出现了截距项的较大增加。说明市场价格相教于发行价格出现了较大提高。方程解释能力方面，反映公司内在价值的财务主成分指标对发行价格具有更强的解释能力，拟合优度更好，这说明相较于市场交易价格，新股发行价格更好的反映公司的内在价值。
这种现象与我们提出的假设H4相一致，IPO抑价程度的增加并非主要来自一级市场的低定价，更多的是源于二级市场噪声投资者的非理性投资，过度追逐新股，市场价格虚高。由此可见，IPO长期高抑价更多的是受到二级市场噪声投资者非理性投资影响。
3 结论与建议
本文通过对我国新股发行公司治理和市场表现作用的研究，进而发现一二级市场对IPO抑价的作用，得到了以下两个基本结论：
第一，对于我国IPO抑价，二级市场表现良好，投资者情绪高昂会增加IPO抑价，一级市场公司治理较好，IPO抑价增加。中介商声誉较好，IPO抑价增加。但是公司质量指标中上市前三年资本收益率指标与IPO抑价反向变动。其中本文否定了高市盈率这一原因，因此这一变量对我国IPO抑价实际影响较小，反向变动来源于国内外具体情况的差异。
第二，更进一步，通过对比一二级市场与公司内在价值，发现我国股票市场新股发行首日高收益更多来源于二级市场非理性追逐，一级市场抑价相对二级市场溢价影响较小。
我国IPO抑价长期存在，政府采取一系列改革试图从机制和市场规则对IPO进行合理引导。新股发行定价、交易制度经历多次变革，仍面临二级市场追逐新股推高价格的现象。新股发行中，我国致力于实现IPO市场化，但此举会加剧IPO抑价。因此，我国在推行股票发行定价制度市场化改革时必须遵行一定次序，首先旨在提高二级市场运行效率的改革，其次深化一级市场在发行人、承销商和询价对象三方博弈的发行定价机制改革。
【参考文献】
[1]陈工孟、高宁，2000：《股票一级市场发行抑价的程度与原因》，《金融研究》第8期，第1-12页
[2]白重恩、刘俏等，2005：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》第2期，第81-91页
[3]高雷、宋顺林，2007：《公司治理与公司透明度》，《金融研究》第11期，第28-44页
[4]肖曙光、蒋顺才，2006：《我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析》，《会计研究》第6期，第70-75页
[5]曹凤岐、董秀良，2006：《我国IPO定价合理性的实证分析》，《财经研究》第6期，第4-14页
我国上市公司IPO高抑价现象长久存在。一级市场与二级市场均对IPO高抑价具有显著影响。本文通过对一级市场公司治理、公司质量、中介商声誉和二级市场投资者表现与IPO抑价关系的实证研究，发现一级市场公司治理与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现与IPO抑价正相关。并发现公司质量变量上市前三年roe与IPO抑价违背预期负相关的现象并非通过发行市盈这一途径作用于IPO抑价。进一步，本文通过将公司内在价值与发行价格和市场价格进行对比，发现我国相较于一级市场抑价，二级市场高溢价才是导致IPO首日高收益的主要原因。
【关键词】
IPO抑价；公司治理；市场表现；主成分分析
0 引言
IPO首日超额回报现象在世界各国普遍存在，经过Ibbiston（1975）年首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统研究后，IPO首日超额回报原因及影响因素就成为一个热点话题。国外不少学者围绕着一级市场信息不对称理论、信号理论、期望假说等对IPO发行抑价原因进行了讨论。然而，股票发行二级市场的作用也不可小觑，我国二级市场非理性投资现象严重，国外研究并不完全适用，而国内研究中更多专注于一级市场对IPO抑价的探讨，对于一级与二级市场的共同作用及其对IPO首日超额回报的对比研究仍较为缺少。我国IPO首日超额收益是源于一级市场高抑价，还是二级市场的过度投机，本文利用我国A股上市公司1992-2012年2952个数据，从一级市场公司治理、公司质量、中介机构声誉和二级市场投资者表现两个角度，探究我国IPO抑价。期望对IPO抑价一二级市场作用予以研究。
1 研究设计
1.1 研究假设
IPO抑价通常的定义为股票上市首日收盘价与发行价形成的收益。IPO抑价取决于一级市场定价和二级市场交易状况。公司透明度越高，抑价相应越小。基于信息不对称假说，公司治理与公司质量的信息传递不对称导致IPO抑价增加。此外，中国市场始终存在IPO超额需求，投资者争相追逐新股，上市首日收盘价较高。
1.2 变量定义
1.2.1 被解释变量
本文选取新股上市首日收益率（return）来衡量抑价程度，IPO抑价即首日收益率=（上市首日收盘价-发行价）/ 发行价
1.2.2 解释变量（如表1）
1.3 模型
假说1-3的各项检验使用ols模型（如公式1）。
2 实证检验
2.1 回归分析
在对H1、H2的回归分析，采用修正了White异方差的截面稳健回归。H1、H2的结果如下表所示。结果表明，公司治理、公司质量、中介商声誉和投资者表现均对IPO抑价有显著影响。其中，公司治理优劣与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现变量与IPO抑价正向关系。公司质量指标中发行规模，财务杠杆与IPO抑价负相关，以上变量变化均与预期相符合。但是，上市前三年roe却出现与预期背离与IPO抑价负相关的现象（如表2）。
2.2 结果分析
通过回归结果，假设H1得到有力支持。上市首日换手率（turnover）衡量了投资者对新股的参与度，其与IPO首日收益率呈现显著正相关。发行规模（lnmoney）与IPO抑价显著负相关，说明发行规模大的公司公司风险比较小，因此其IPO抑价程度相对较小。此外，对于衡量机构投资者投资积极性的网下中签率（lotteryratio）与首日收益率显著负相关。说明机构投资者参与度增加造成网下中签率降低，会增加新股首日收益率。这进一步从机构投资者积极性角度验证了H1的假设。
对于H2的验证中，董事会规模（board）与上市首日收益率显著正相关。说明董事会规模的扩大阻碍了信息充分传递，股价会抑价更多作为信息不对称的补偿。第二至第十大股东股权集中度（concentrate）与首日收益率显著负相关，说明股权集中能一定程度上有效牵制第一大股东可能存在的对公司掏空行为，增加信息传递效率从而降低IPO抑价。是否国有持股（character）与IPO抑价表现出了显著的正向关系，国企大都拥有雄厚的资金与人员背景，公司质量相交普通公司更有保证抑价更高。但是，我们发现第一大股东持股比率（holdrate）指标并不显著，这与预期相违背。加入其二次项后，第一大股东持股比率一次项系数为负，二次项系数为正呈现U型现象，但系数并不显著。这一现象与许多学者基于掏空理论提出第一大股东持股比例应与IPO抑价呈现的U型关系一致，可以从一定侧面说明这一现象的存在。由以上结果可以看出，公司治理较好的公司，抑价程度相应较高。
对于H3的检验，我们发现杠杆率（leverage）与IPO抑价显著负相关，说明风险较大的公司，IPO抑价会相应较小，符合预期。然而，上市前三年资本回报率（preroe）与IPO抑价也显著负相关。根据信号传递理论好公司会选择以低市盈率发行，用低价发行来吸引投资者，成本将从未来新股发行中得到补偿。因此公司质量好坏与IPO抑价呈现正向变动。这与我们的发现恰恰相反。在中国市场，存在着公司质量好抑价高的现象。说明信号传递理论在preroa解释中并不适用于我国实际情况。我们认为这是由于好公司发行市盈率较高，从而降低了IPO抑价。由此我们选取发行市盈率建立回归模型（如公式2）：
表3结果显示，好公司发行市盈率较高，系数显著但解释力较弱。preroe系数仅为0.341611。结合preroa对return影响也较小系数也仅为-0.1463。由此可以看出，好公司发行市盈率高导致IPO抑价低这一途径影响不大，变量符号的异常说明国外理论就这一点对国内并不适用，preroe符号与预期相反说明了国内外现状的不同。综合看来，在我国公司质量好坏与IPO抑价表现不一致，假设3并未获得支持。此外，承销商声誉、会计事务所声誉与IPO抑价均负相关，但显著性较弱，这与预期相一致。说明好的承销商与会计师事务所能有效降低信息不对称减少IPO抑价。 那么，我国异常高的IPO抑价究竟是一级市场定价过低还是二级市场过度投机价格虚高？我们通过比较公司内在价值与上市首日公司发行价格和市场价格来探究假设H4的合理性。
2.3 一级市场与二级市场进一步探究
为了尽量全面地描述公司内在价值，我们参照曹凤岐、董秀良（2006）提出的思想，选取利润构成、获利能力、经营能力、偿债能力、资本构成、发展能力等方面的指标代表公司内在价值，所有选取的变量见下表4：
本文选用1992-2012年上市公司上市首日披露财务数据，使用的因变量分别为发行价格和上市首日收盘价格，检验表现公司内在价值的财务指标主成分对发行价格和市场价格的解释程度。
反映公司财务状况的指标数量较多且容易出现多重共线性影响回归结果。为了保留各财务指标的作用并减少多重共线性问题，本文对变量进行主成分分析（如表5）。
从表中可以看出，前5个特征值累计贡献率达到78.531%，主成分基本包括了全部的信息。我们取这5个因子F1、F2、F3、F4、F5为主成分因子，计算特征向量并分别使用发行价格与市场价格对其进行回归（如公式3）。
回归结果表示，除了少数变量外其余变量均显著，说明主成分对于IPO发行价格和市场价格有显著相关性。观察两个回归方程，我们可以发现，市场价格的回归方程相较于发行价格的回归出现了截距项的较大增加。说明市场价格相教于发行价格出现了较大提高。方程解释能力方面，反映公司内在价值的财务主成分指标对发行价格具有更强的解释能力，拟合优度更好，这说明相较于市场交易价格，新股发行价格更好的反映公司的内在价值。
这种现象与我们提出的假设H4相一致，IPO抑价程度的增加并非主要来自一级市场的低定价，更多的是源于二级市场噪声投资者的非理性投资，过度追逐新股，市场价格虚高。由此可见，IPO长期高抑价更多的是受到二级市场噪声投资者非理性投资影响。
3 结论与建议
本文通过对我国新股发行公司治理和市场表现作用的研究，进而发现一二级市场对IPO抑价的作用，得到了以下两个基本结论：
第一，对于我国IPO抑价，二级市场表现良好，投资者情绪高昂会增加IPO抑价，一级市场公司治理较好，IPO抑价增加。中介商声誉较好，IPO抑价增加。但是公司质量指标中上市前三年资本收益率指标与IPO抑价反向变动。其中本文否定了高市盈率这一原因，因此这一变量对我国IPO抑价实际影响较小，反向变动来源于国内外具体情况的差异。
第二，更进一步，通过对比一二级市场与公司内在价值，发现我国股票市场新股发行首日高收益更多来源于二级市场非理性追逐，一级市场抑价相对二级市场溢价影响较小。
我国IPO抑价长期存在，政府采取一系列改革试图从机制和市场规则对IPO进行合理引导。新股发行定价、交易制度经历多次变革，仍面临二级市场追逐新股推高价格的现象。新股发行中，我国致力于实现IPO市场化，但此举会加剧IPO抑价。因此，我国在推行股票发行定价制度市场化改革时必须遵行一定次序，首先旨在提高二级市场运行效率的改革，其次深化一级市场在发行人、承销商和询价对象三方博弈的发行定价机制改革。
【参考文献】
[1]陈工孟、高宁，2000：《股票一级市场发行抑价的程度与原因》，《金融研究》第8期，第1-12页
[2]白重恩、刘俏等，2005：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》第2期，第81-91页
[3]高雷、宋顺林，2007：《公司治理与公司透明度》，《金融研究》第11期，第28-44页
[4]肖曙光、蒋顺才，2006：《我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析》，《会计研究》第6期，第70-75页
[5]曹凤岐、董秀良，2006：《我国IPO定价合理性的实证分析》，《财经研究》第6期，第4-14页