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摘要：债券质押式回购业务是债券市场解决流动性、服务实体经济的重要方式。近年来，因发行人违约、债券折算率下调，证券公司债券质押式回购经纪业务面临风险，业务进入寒冬期。本文通过研究经纪业务现状，分析相关问题，提出两项创新建议：一是引入代违约交收补偿机制，解决证券公司垫资问题，化解流动性风险;二是采取信用债质押管理优化方案，使经纪业务风险可控。
关键词：质押式回购 经纪业务 代违约交收补偿机制 信用债质押
证券公司债券质押式回购经纪业务现状与痛点
近年来，债券违约及欺诈发行事件引起债券市场参与者广泛关注。在出现相关事件时，因发行人违约、相关信用债折算率下调，证券公司经纪业务客户（以下简称“客户”）正回购1业务中相应的质押品会不足额，面临风险敞口。而根据中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）、上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）对回购经纪业务模式的管理要求，证券公司应就其客户回购还款义务对中国结算承担交收责任，客户回购到期违约风险由证券公司承担。由此导致的证券公司垫付巨额资金案例屡见不鲜。由于业务垫资风险极高，而相关佣金收入极低，各证券公司纷纷采取收缩规模、提高客户准入标准等措施防范风险，正回购经纪业务进入寒冬期。
回购业务是债券市场解决流动性、服务实体经济不可或缺的一部分。随着债券市场的壮大发展，银行及其理财产品等各类金融机构、金融产品在交易所债券市场交易的需求日益增加，正回购业务需求巨大。证券公司无论采用偏严的客户准入管理，还是采取忽视风险追求客户规模的方式，都不利于债券市场长期发展。此外，部分机构或产品正回购交易规模较大，如其突发违约而需巨额垫资，可能对证券公司流动性产生影响。各类金融机构、金融产品对证券公司而言毫无疑问是优质资源，但流动性风险使证券公司相关业务发展陷入两难境地，迫切需要探索解决办法。
笔者建议通过代违约交收补偿机制充分调动市场金融机构头寸，化解证券公司垫资导致的流动性风险;同时，证券公司优化信用债质押管理方案，进而促进业务健康发展。二者相辅相成、协同作用。
代违约交收补偿机制设计方案
为解决证券公司担心的垫资问题，化解流动性风险，建议引入代违约交收补偿机制，允许符合条件的金融机构参与。交易所可根据市场情况按日制定代违约交收补偿利率，参与代违约交收的金融机构可根据代违约交收金额和补偿利率计算利息收益，决定是否参与。利息由违约客户承担。
代违约交收补偿机制的具体操作方案为：首先，代违约交收需求按日申报，T日由客户所在证券公司在回购业务收盘后10分钟内（按目前交易规则为15：30—15：40）进行客户正回购违约金额申报;其次，客户所在证券公司优先进行代违约交收金额申报确认;再次，将证券公司放弃的剩余金额向市场其他金融机构开放，并根据时间优先原则进行剩余金额申报确认;最后，在T+1日初，由违约客户承担利息，并由客户所在证券公司进行清算，代违约交收金融机构收到本息（见图1）。
代违约交收补偿机制鼓励金融机构以自有资金参与代违约交收，但违约金额仍由客户所在证券公司对违约客户进行追索。该机制有助于化解证券公司垫付可能带来的流动性风险，并为参与代违约交收的金融机构提供利息收益。
信用债质押管理优化方案
（一）正回购经纪业务面临的主要问题
自2014年信用债风险爆发，到2019年中民投、华泰汽车等债券事件造成正回购透支，证券公司总结经验教训，重点关注正回购交易时存在的以下问题：债券质地差，单只信用债集中度过高，以及发行人违约。虽然证券公司纷纷采取更加严格的客户准入管理，但是问题仍难以解决。实践中，一刀切与按每个客户进行个性化管理都不是理想的解决办法。一方面，现有高风险客户往往在短期内无法筹足资金偿还融资，证券公司如不让其续作，则可能导致自身垫资和客户纠纷，因此，证券公司仍希望现有高风险客户能够续作。另一方面，技术系统难以实现对每个客户进行个性化管理，而人工管理的成本过高。
（二）信用债质押管理优化方案的宗旨
信用债质押管理优化方案（以下简称“优化方案”）的设计宗旨，是希望做到客户新增正回购规模、新增客户正回购业务风险可控，同时不影响现有高风险客户正回购续作。优化方案的技术实现难度应较低。
笔者设计了优化方案，在其中引入三级折算率以解决债券质地问题;引入发行人违约概率、信用债质押担保比例，以避免单只信用债集中度过高和发行人违约带来负面影响过大的问题;在设计过程中还综合考虑业务灵活度问题，让监控动态化、可调节化，并与债券衍生工具相结合，发挥信用保护合約、信用保护凭证等工具的担保价值。
（三）优化方案详解
1.信用债折算率分析
第一步，对现有折算率进行分析。以上交所和深交所2020年7月1日发布的债券折算率数据为例（见表1、表2），以信用债只数计算，折算率在0.5（含）以上的约占94%，其中在0.6（含）～0.8（不含）区间的约占20%，在0.8（含）～0.9（不含）区间的约占20%，在0.9（含）以上的约占45%。
不同债券品种可根据交易所公布的标准券折算率折算成标准券，该折算是证券公司在管理回购经纪业务时进行的一级折算。
根据《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》的规定，证券公司经纪客户开展融资回购交易的，回购标准券使用率不得超过90%。因此，证券公司将客户的标准券再乘以0.9进行二级折算。根据中国结算发布的《标准券折算率（值）管理办法（2020年修订版）》，标准券折算率的高低在一定程度反映了债券质地情况和债券违约的可能性，证券公司客户通过回购业务进行融资时，使用的信用债对应标准券折算率越高越有利于风险控制。 2.引入三级折算率
第二步，引入三级折算率。建议证券公司根据标准券折算率的取值范围设置三级折算率，对每只信用债进行三级折算，以为后续管理客户信用债质押融资做准备。
根据上交所和深交所信用债折算率统计，以“剔除高违约风险信用债并保留大部分信用债作为质押券，对高等级信用债不打折，对一般等级信用债分类打折”为管理原则，笔者设计了一套三级折算率，如表3所示。根据三级折算率，假如某只信用债的折算率是0.3，落在0（含）～0.5（不含）折算率区间，三级折算率就是0;假如某只信用债的折算率落在0.5（含）～0.7（不含）或0.8（含）～0.9（不含）折算率区间，对应的三级折算率就为0.5或0.8。每只债券的三级折算率都根据每日中国结算公布的标准券折算率进行动态取值。每只债券的总折算率为标准券折算率、二级折算率（0.9）与三级折算率的乘积。用每只债券的总折算率乘以持仓面额可得三级折算后的面额。
3.发行人违约情况与质押融资额度分析
第三步，分析发行人违约情况与质押融资额度之间的关系。
将入库的信用债分为N组，发行人相同的归入同一组，按每组合计三级折算面额从大到小排序为B1、B2、…、BN（N≥3），那么可得三级折算总面额：
V=ΣBi（其中i=1，2，…，N）
每组信用债的三级折算面额占比为：
Ri=Bi/V。
在不考虑违约情况时，信用债质押融资上限为Lmax=V。
假设客户用1亿元买入分别由四个发行人发行的债券A、B、C、D，在不考虑违约的情况下，表4中模式1的信用债融资上限为3294万元，模式2的为5994万元。在模式2中，信用债对应的折算率加权档位较高，折算后的V值也较高。在三级折算的条件下，客户买入像A这样信用等级低的债券，无法获得融资额。
进一步考虑有债券违约的情况。设计两个案例，客户持仓债券的三级折算面额总计均为30亿元，且按照风控压力测试的要求，假设三级折算面额占比最高的发行人出现违约。在案例甲（见图2）中，模式1的持仓金额扣除违约金额12亿元后剩余18亿元，模式2的持仓金额扣除违约金额6亿元后剩余24亿元。在案例乙（如图3）中，模式1的持仓金额扣除违约金额6亿元后剩余24亿元，模式2的持仓金额扣除违约金额5亿元后剩余25亿元。根据这两个案例，可以直观地发现较为分散的信用债投资可以获得相对较高的融资额。
进一步，假设一个发行人违约概率为x=5%2，即当持有N个发行人的债券时，违约发行人个数的期望值为X=x×N=0.05N（向上取整）。例如，当N≤20时，X=1;当20<N≤40时，X=2。
当极端情况发生时，根据违约概率计算得出X个发行人全部违约，对应违约债券的三级折算面额从大到小排序为B1、…、BX，则违约的三级折算面额合计为：
W=ΣBi（其中i=1，2，…，X）
客户的信用债质押融资额度为：
Lmax=V-W（三级折算面额总值减去违约债券三级折算面额总值）
=BX+1+…+BN（未违约债券的三级折算面额总值）
=V-B1-…-BX（三级折算面额总值减去每个发行人违约债券的三级折算面额）
=V×〔1-∑Ri（i=1，2，...X）〕（三级折算面额总值乘以总量100%扣除违约发行人占比）
4.应用质押担保公式进行信用债质押管理
最后，应用质押担保公式进行信用债质押管理。信用债质押担保比例应为：
D=（V-W）/L
其中，分子V-W为根据信用债三级折算面额计算的折算资产，分母L为折算负债，即信用债质押融资金额。无论客户进行多少笔不同期限的正回购业务操作，以单市场（在上交所或深交所）来看，其每日总融资金额都是正回购未到期余额。当客户有利率债入库时，可冲抵部分融资，冲抵金额为已入库利率债二级折算标准券总面值。因此，L等于正回购未到期余额减掉已入库利率债二级折算标准券总面值。
在此基础上，引入动态调整参数P、Q：参数P用来调整分母中的折算负债（如冻结客户现金可降低折算负债），正负均可;参数Q用来调整分子中的折算资产（如客户购买信用保护合约可提高折算资产），正负均可。证券公司可根据风险管理需要对P、Q进行赋值。
基于以上分析，可得单市场信用债质押担保比例：
对于证券公司而言，为防控流动性风险，可与客户做如下约定：
当D>1时，客户可以增加正回购金额。
当0.9<D≤1时，客户不能增加正回购金额，只能进行续作，同时限制客户账户的资产转出操作。
当0.8<D≤0.9时，提醒客户调整持仓结构至D>1以上。客戶逾期（3个工作日）未调整的，证券公司有权处置相应质押券，并冻结现金作为担保品（增加P值），直至D>1。
当0.7<D≤0.8时，提醒客户调整持仓结构至D>1以上。客户当日未调整的，证券公司有权处置相应质押券，并冻结现金作为担保品（增加P值），直至D>1。
当D≤0.7时，证券公司有权立即处置相应质押券、冻结现金作为担保品（增加P值）直至D>1。
结语
代违约交收补偿机制与信用债质押管理优化方案都是解决证券公司回购经纪业务风险问题的创新方案，且可以根据情况进行灵活调整。笔者提出相关方案以优化回购业务，并促进债券市场健康发展，进而服务实体经济。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见）
注：
1.本文所涉及回购业务，均指债券质押式回购。
2. 2019年前11个月，以发行人数量衡量的民企违约率为4.9%，本文以此做参考。
作者单位：国泰君安证券零售客户部
责任编辑：唐洁珑 刘颖 鹿宁宁
关键词：质押式回购 经纪业务 代违约交收补偿机制 信用债质押
证券公司债券质押式回购经纪业务现状与痛点
近年来，债券违约及欺诈发行事件引起债券市场参与者广泛关注。在出现相关事件时，因发行人违约、相关信用债折算率下调，证券公司经纪业务客户（以下简称“客户”）正回购1业务中相应的质押品会不足额，面临风险敞口。而根据中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）、上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）对回购经纪业务模式的管理要求，证券公司应就其客户回购还款义务对中国结算承担交收责任，客户回购到期违约风险由证券公司承担。由此导致的证券公司垫付巨额资金案例屡见不鲜。由于业务垫资风险极高，而相关佣金收入极低，各证券公司纷纷采取收缩规模、提高客户准入标准等措施防范风险，正回购经纪业务进入寒冬期。
回购业务是债券市场解决流动性、服务实体经济不可或缺的一部分。随着债券市场的壮大发展，银行及其理财产品等各类金融机构、金融产品在交易所债券市场交易的需求日益增加，正回购业务需求巨大。证券公司无论采用偏严的客户准入管理，还是采取忽视风险追求客户规模的方式，都不利于债券市场长期发展。此外，部分机构或产品正回购交易规模较大，如其突发违约而需巨额垫资，可能对证券公司流动性产生影响。各类金融机构、金融产品对证券公司而言毫无疑问是优质资源，但流动性风险使证券公司相关业务发展陷入两难境地，迫切需要探索解决办法。
笔者建议通过代违约交收补偿机制充分调动市场金融机构头寸，化解证券公司垫资导致的流动性风险;同时，证券公司优化信用债质押管理方案，进而促进业务健康发展。二者相辅相成、协同作用。
代违约交收补偿机制设计方案
为解决证券公司担心的垫资问题，化解流动性风险，建议引入代违约交收补偿机制，允许符合条件的金融机构参与。交易所可根据市场情况按日制定代违约交收补偿利率，参与代违约交收的金融机构可根据代违约交收金额和补偿利率计算利息收益，决定是否参与。利息由违约客户承担。
代违约交收补偿机制的具体操作方案为：首先，代违约交收需求按日申报，T日由客户所在证券公司在回购业务收盘后10分钟内（按目前交易规则为15：30—15：40）进行客户正回购违约金额申报;其次，客户所在证券公司优先进行代违约交收金额申报确认;再次，将证券公司放弃的剩余金额向市场其他金融机构开放，并根据时间优先原则进行剩余金额申报确认;最后，在T+1日初，由违约客户承担利息，并由客户所在证券公司进行清算，代违约交收金融机构收到本息（见图1）。
代违约交收补偿机制鼓励金融机构以自有资金参与代违约交收，但违约金额仍由客户所在证券公司对违约客户进行追索。该机制有助于化解证券公司垫付可能带来的流动性风险，并为参与代违约交收的金融机构提供利息收益。
信用债质押管理优化方案
（一）正回购经纪业务面临的主要问题
自2014年信用债风险爆发，到2019年中民投、华泰汽车等债券事件造成正回购透支，证券公司总结经验教训，重点关注正回购交易时存在的以下问题：债券质地差，单只信用债集中度过高，以及发行人违约。虽然证券公司纷纷采取更加严格的客户准入管理，但是问题仍难以解决。实践中，一刀切与按每个客户进行个性化管理都不是理想的解决办法。一方面，现有高风险客户往往在短期内无法筹足资金偿还融资，证券公司如不让其续作，则可能导致自身垫资和客户纠纷，因此，证券公司仍希望现有高风险客户能够续作。另一方面，技术系统难以实现对每个客户进行个性化管理，而人工管理的成本过高。
（二）信用债质押管理优化方案的宗旨
信用债质押管理优化方案（以下简称“优化方案”）的设计宗旨，是希望做到客户新增正回购规模、新增客户正回购业务风险可控，同时不影响现有高风险客户正回购续作。优化方案的技术实现难度应较低。
笔者设计了优化方案，在其中引入三级折算率以解决债券质地问题;引入发行人违约概率、信用债质押担保比例，以避免单只信用债集中度过高和发行人违约带来负面影响过大的问题;在设计过程中还综合考虑业务灵活度问题，让监控动态化、可调节化，并与债券衍生工具相结合，发挥信用保护合約、信用保护凭证等工具的担保价值。
（三）优化方案详解
1.信用债折算率分析
第一步，对现有折算率进行分析。以上交所和深交所2020年7月1日发布的债券折算率数据为例（见表1、表2），以信用债只数计算，折算率在0.5（含）以上的约占94%，其中在0.6（含）～0.8（不含）区间的约占20%，在0.8（含）～0.9（不含）区间的约占20%，在0.9（含）以上的约占45%。
不同债券品种可根据交易所公布的标准券折算率折算成标准券，该折算是证券公司在管理回购经纪业务时进行的一级折算。
根据《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》的规定，证券公司经纪客户开展融资回购交易的，回购标准券使用率不得超过90%。因此，证券公司将客户的标准券再乘以0.9进行二级折算。根据中国结算发布的《标准券折算率（值）管理办法（2020年修订版）》，标准券折算率的高低在一定程度反映了债券质地情况和债券违约的可能性，证券公司客户通过回购业务进行融资时，使用的信用债对应标准券折算率越高越有利于风险控制。 2.引入三级折算率
第二步，引入三级折算率。建议证券公司根据标准券折算率的取值范围设置三级折算率，对每只信用债进行三级折算，以为后续管理客户信用债质押融资做准备。
根据上交所和深交所信用债折算率统计，以“剔除高违约风险信用债并保留大部分信用债作为质押券，对高等级信用债不打折，对一般等级信用债分类打折”为管理原则，笔者设计了一套三级折算率，如表3所示。根据三级折算率，假如某只信用债的折算率是0.3，落在0（含）～0.5（不含）折算率区间，三级折算率就是0;假如某只信用债的折算率落在0.5（含）～0.7（不含）或0.8（含）～0.9（不含）折算率区间，对应的三级折算率就为0.5或0.8。每只债券的三级折算率都根据每日中国结算公布的标准券折算率进行动态取值。每只债券的总折算率为标准券折算率、二级折算率（0.9）与三级折算率的乘积。用每只债券的总折算率乘以持仓面额可得三级折算后的面额。
3.发行人违约情况与质押融资额度分析
第三步，分析发行人违约情况与质押融资额度之间的关系。
将入库的信用债分为N组，发行人相同的归入同一组，按每组合计三级折算面额从大到小排序为B1、B2、…、BN（N≥3），那么可得三级折算总面额：
V=ΣBi（其中i=1，2，…，N）
每组信用债的三级折算面额占比为：
Ri=Bi/V。
在不考虑违约情况时，信用债质押融资上限为Lmax=V。
假设客户用1亿元买入分别由四个发行人发行的债券A、B、C、D，在不考虑违约的情况下，表4中模式1的信用债融资上限为3294万元，模式2的为5994万元。在模式2中，信用债对应的折算率加权档位较高，折算后的V值也较高。在三级折算的条件下，客户买入像A这样信用等级低的债券，无法获得融资额。
进一步考虑有债券违约的情况。设计两个案例，客户持仓债券的三级折算面额总计均为30亿元，且按照风控压力测试的要求，假设三级折算面额占比最高的发行人出现违约。在案例甲（见图2）中，模式1的持仓金额扣除违约金额12亿元后剩余18亿元，模式2的持仓金额扣除违约金额6亿元后剩余24亿元。在案例乙（如图3）中，模式1的持仓金额扣除违约金额6亿元后剩余24亿元，模式2的持仓金额扣除违约金额5亿元后剩余25亿元。根据这两个案例，可以直观地发现较为分散的信用债投资可以获得相对较高的融资额。
进一步，假设一个发行人违约概率为x=5%2，即当持有N个发行人的债券时，违约发行人个数的期望值为X=x×N=0.05N（向上取整）。例如，当N≤20时，X=1;当20<N≤40时，X=2。
当极端情况发生时，根据违约概率计算得出X个发行人全部违约，对应违约债券的三级折算面额从大到小排序为B1、…、BX，则违约的三级折算面额合计为：
W=ΣBi（其中i=1，2，…，X）
客户的信用债质押融资额度为：
Lmax=V-W（三级折算面额总值减去违约债券三级折算面额总值）
=BX+1+…+BN（未违约债券的三级折算面额总值）
=V-B1-…-BX（三级折算面额总值减去每个发行人违约债券的三级折算面额）
=V×〔1-∑Ri（i=1，2，...X）〕（三级折算面额总值乘以总量100%扣除违约发行人占比）
4.应用质押担保公式进行信用债质押管理
最后，应用质押担保公式进行信用债质押管理。信用债质押担保比例应为：
D=（V-W）/L
其中，分子V-W为根据信用债三级折算面额计算的折算资产，分母L为折算负债，即信用债质押融资金额。无论客户进行多少笔不同期限的正回购业务操作，以单市场（在上交所或深交所）来看，其每日总融资金额都是正回购未到期余额。当客户有利率债入库时，可冲抵部分融资，冲抵金额为已入库利率债二级折算标准券总面值。因此，L等于正回购未到期余额减掉已入库利率债二级折算标准券总面值。
在此基础上，引入动态调整参数P、Q：参数P用来调整分母中的折算负债（如冻结客户现金可降低折算负债），正负均可;参数Q用来调整分子中的折算资产（如客户购买信用保护合约可提高折算资产），正负均可。证券公司可根据风险管理需要对P、Q进行赋值。
基于以上分析，可得单市场信用债质押担保比例：
对于证券公司而言，为防控流动性风险，可与客户做如下约定：
当D>1时，客户可以增加正回购金额。
当0.9<D≤1时，客户不能增加正回购金额，只能进行续作，同时限制客户账户的资产转出操作。
当0.8<D≤0.9时，提醒客户调整持仓结构至D>1以上。客戶逾期（3个工作日）未调整的，证券公司有权处置相应质押券，并冻结现金作为担保品（增加P值），直至D>1。
当0.7<D≤0.8时，提醒客户调整持仓结构至D>1以上。客户当日未调整的，证券公司有权处置相应质押券，并冻结现金作为担保品（增加P值），直至D>1。
当D≤0.7时，证券公司有权立即处置相应质押券、冻结现金作为担保品（增加P值）直至D>1。
结语
代违约交收补偿机制与信用债质押管理优化方案都是解决证券公司回购经纪业务风险问题的创新方案，且可以根据情况进行灵活调整。笔者提出相关方案以优化回购业务，并促进债券市场健康发展，进而服务实体经济。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见）
注：
1.本文所涉及回购业务，均指债券质押式回购。
2. 2019年前11个月，以发行人数量衡量的民企违约率为4.9%，本文以此做参考。
作者单位：国泰君安证券零售客户部
责任编辑：唐洁珑 刘颖 鹿宁宁