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为了严格限制外国资本对本国资本市场的控制，全球新兴市场国家将本国上市公司发行的股票分为供外国投资者购买的外资股和本国投资者购买的内资股。对于一家既发行外资股又发行内资股的上市公司而言，外国股东和本国股东享有的权益是相同的，那么，该上市公司的外资股和内资股价格理论上也应该是相同或接近的。然而，与国外证券市场不同的是，中国证券市场的外资股(B股)价格普遍低于同一上市公司发行的内资股(A股)。这种价格上的差异现象令人费解，国内外学者对这一现象作了大量的研究，但至今仍未形成统一的共识。
上海证券交易所和深圳证券交易所发行的股票分为A股和B股。最初，A股仅供国内投资者购买，B股仅供外国投资者购买。2001年2月19日B股向境内居民投资者开放以及QFII和QDII制度相继实施拓宽了国内外投资者投资渠道。截至2007年6月30日，在上海证券交易所和深圳证券交易所同时发行A股和B股的上市公司分别有55家和54家。Bailey(1994)首先发现了中国同一家上市公司发行的A股和B股价格差异情况。他的发现不同于其他国家股票市场的结果，即中国的外资股(B股)价格并没有产生溢价，相反，B股价格经过汇率调整后低于A股价格，中国股票市场外资股出现折价。
一、信息不对称
信息不对称假设表明，与国内投资者相比，国外投资者由于语言障碍、会计制度差异和缺乏可靠的信息来源等原因，难以获得关于国内上市公司的可靠信息，国外投资者在信息获取上落后于国内投资者。因此，国外投资者要求一个额外的风险回报，通过对外资股支付更低的价格，以获得更高的投资收益来弥补其对未来股价预期不确定的风险。Chakravarty，Sarkar和Wu(1998)通过收集1994年1月至1996年12月同时发行A、B股的39家上市公司(上海23家，深圳16家)日收盘价格，计算得到该期间中国同时发行A股和B股的双重上市公司B股平均折价率为58.68％。其中，沪市B股日平均折价率大约为65.62％，而深市B股日平均折价率为48.71％。他们通过构造多元截面回归模型，检验信息不对称和B股折价的关系，截面回归模型的两个信息不对称指标INFO(选用《华尔街日报》的公司报道的次数作为衡量公司信息不对称的程度)、SIZE(公司的市场价值)均显著有效，表明在不同公司截面基础上，信息不对称程度越严重的公司，B股折价幅度越大。
二、流动性差异
Amihud and Mendelson(1986)认为，流动性相对较低的股票，投资者持有该股票的交易成本就相对较高，股票定价必须较低以使投资者可以获得较高的预期回报率。B股折价正是由于与A股市场相比，B股市场流动性差，交易成本高，国外投资者只有在B股价格较低的情况下才会购买。Chen，Lee和Rui(2001)用来衡量流动性的指标有两个：相对交易量指标，即某一上市公司B股的交易量除以该公司A股交易量和B股交易量之和；另一个指标是相对周转率指标，即B股交易量除以B股总股本与A股交易量除以A股总股本之比。运用1992年至1997年6月的月度数据进行面板回归，他们发现两个指标都能很好地解释B股折价现象。Karolyi和Li(2003)认为，如果流动性差异可以解释B股折价，那么当B股向境内居民投资者开放后，由于国内投资者的大量涌入，开放前折价幅度大的B股折价幅度会下降更多，实证研究支持了两位学者的假设。
三、投资理念差异
中国国内投资者投资机会较少，国内存款储蓄收益低，国内债券市场规模小且流动性差，股票市场成为国内投资者较好的投资渠道。同时，中国股票市场成立时间不长，国内投资者投资经验缺乏，而且不重视公司基本面，股市受投资者情绪和非理性行为影响较大，A股市场投机程度严重。Ma(1996)采用了1992年8月至1994年8月同时发行A、B-股的38家中国上市公司周数据(每周一的收盘价格)，计算出公司B股折价幅度在-0.038至-0.8761之间。通过扩展Eun和Janakiramanan(1986)的国际资本资产定价模型，Ma推导出中国股票市场B股相对于A股折价的决定因素，认为A股投资者风险承受水平的大小是解释因素之一。Ma采用来反映A股投资者风险承受水平。越高，表明A股投资者风险承受能力越强，A股市场的投机成分越多，A股投资者购买A股就愿意接受更高的价格，从而B股折价幅度越大。公司A股的值是采用公司A股回报率对A股指数(按公司上市所在地的不同分别选择上证和深证A股指数)进行回归得到的。对38家双重上市公司进行横截面回归，结果表明：A股投资者高风险承受水平是造成B股折价的主要原因。采用作为解释B股折价的自变量，其系数为-0.303546，t值为-2.54849，检验显著。如果国内投资者风险承受能力加大，即增加，B股折价会更严重(回归系数为负表明随着值的增大，B股折价会变小，但B股折价指标的负值决定了B股折价程度更严重)。
Femald和Rogers(2002)通过股利折现模型，认为A股投资者的预期回报率低于B股投资者4％左右就可以解释A、B股价格的差异。A股与B股投资者的预期回报率为什么会有这么大的差异呢?根据CAPM模型，股票预期回报率由无风险利率与风险溢价两部分构成。A股预期回报率低于B股可以从A、B股无风险利率与风险溢价两方面来分析。如果用短期国债利率来衡量无风险利率，由于中国存在严重的金融抑制(financialrepression)现象，扣除通货膨胀影响的银行存款实际利率和债券实际收益率基本上为零甚至为负值，美国的无风险利率为3％，国内外无风险利率3％的差异可以在很大程度上解释国内外预期回报率4％的差异。另外，中国国内投资者金融投资机会较少，股市是银行存款或债券市场惟一的金融投资机会。因此，国内投资者愿意接受A股市场较低的风险溢价。
四、需求差异
Sun和Tong(2000)发现，B股折价幅度与B股发行量占公司A、B股总发行量的之比正相关，即B股相对发行量越大，B股折价幅度越大。Sun和Tong将B股发行量占公司A、B股总发行量的比重作为B股的相对供给指标，该指标越大，意味着B股相对A股供应量越多，B股价格就会相应较低，B股折价会增加。Karolyi和Li(2003)研究表明，在2001年2月19日B股向中国境内居民投资者开放前，如果上市公司B股发行量占总发行量的规模越大，该公司B股折价幅度越大。当B股向境内居民投资者开放后，由于A股投资者涌入B股市场，那些A、B股价差大的B股受投资者追捧的可能性更大，该类B股折价应该会下降得更多，需求差异假设同样成立。
五、公司治理
Tong和Yu(2006)试图从公司治理视角对中国股票市 场B股折价现象提供新的解释。他们的研究表明，公司治理越完善的上市公司，B股折价幅度越小。Tong和Yu(2006)搜集了90家(上海46家，深圳44家)1996年1月至2003年12月在A、B股双重上市的公司月度数据，发现1998年12月B股折价达到最大值84％，2001年6月B股折价最低，只有30％。根据Tong和Yu国外投资者比国内投资者更重视公司治理的假设，1998年12月B股折价幅度最大主要是受1997年东南亚金融危机的影响，该危机降低了国外投资者对东南亚国家上市公司的公司治理水平的信任度。中国B股也不可避免地受到影响，B股的国外投资者只有在获得更高的风险溢价后才愿意投资B股市场，造成B股股价不断下跌，B股折价加剧。另一个造成B股折价加剧的理由是1998年开始，中国上市公司的大股东侵吞上市公司资产的丑闻不断曝光，国外投资者纷纷调低对中国上市公司治理水平的预期造成的。2001年6月B股折价幅度最小是由于2001年2月B股向国内投资者开放，对公司治理重视程度不足的国内投资者涌入B股市场造成B股价格上扬，A、B股价差不断缩小。
自从Bailey(1994)首先发现了中国B股相对于A股存在折价现象，10多年来关于B股折价涌现出了大量的研究文献。学者们试图从不同角度去解释折价现象，但一直无法取得令人信服的结论，某一学者提出的解释因素在被其他学者用不同阶段的历史数据检验时却不再成立，于是又出现新的解释因素。样本选择以及不同时期的样本数据是造成同一解释因素得到不同结果的重要原因。中国股票市场发展的不同阶段，A、B股价格走势并不一致，这就会导致同一因素甚至同一变量解释B股折价时，有些阶段的数据能通过检验，而另外阶段却不能通过的原因。另外，在采用同一因素解释折价时，不同学者选择的变量也存在差异，这些差异也是导致结果不一致的原因。某些B股折价研究的假设本身就值得商榷。中国股票市场成立时间不长，有关的制度法规仍处在不断完善过程中，中国资本市场对外开放的进度也是稳步进行。QFII、QDII制度以及港股投资直通车的试行对中国国内外投资者的投资行为产生了重要影响，这些制度的实施对中国B股折价如何影响是我们接下来需要研究的课题。QFII制度实施意味着国外投资者拥有直接进入A股市场的机会，其对B股市场的影响应该是负向的，但这是否意味着QFII制度的实施会加剧B股折价幅度呢?同时，QDII及港股投资直通车方案试行使得国内A股投资者拥有了去香港等境外市场进行股票投资的机会，会分流部分A股市场资金，这是否会降低A股投资热情，造成A股价格的下跌，使得B股折价在一定程度上得到缓解呢?这些都是我们需要不断深入研究的课题。
(作者单位：苏州旅游与财经高等职业技术学校财经系)
上海证券交易所和深圳证券交易所发行的股票分为A股和B股。最初，A股仅供国内投资者购买，B股仅供外国投资者购买。2001年2月19日B股向境内居民投资者开放以及QFII和QDII制度相继实施拓宽了国内外投资者投资渠道。截至2007年6月30日，在上海证券交易所和深圳证券交易所同时发行A股和B股的上市公司分别有55家和54家。Bailey(1994)首先发现了中国同一家上市公司发行的A股和B股价格差异情况。他的发现不同于其他国家股票市场的结果，即中国的外资股(B股)价格并没有产生溢价，相反，B股价格经过汇率调整后低于A股价格，中国股票市场外资股出现折价。
一、信息不对称
信息不对称假设表明，与国内投资者相比，国外投资者由于语言障碍、会计制度差异和缺乏可靠的信息来源等原因，难以获得关于国内上市公司的可靠信息，国外投资者在信息获取上落后于国内投资者。因此，国外投资者要求一个额外的风险回报，通过对外资股支付更低的价格，以获得更高的投资收益来弥补其对未来股价预期不确定的风险。Chakravarty，Sarkar和Wu(1998)通过收集1994年1月至1996年12月同时发行A、B股的39家上市公司(上海23家，深圳16家)日收盘价格，计算得到该期间中国同时发行A股和B股的双重上市公司B股平均折价率为58.68％。其中，沪市B股日平均折价率大约为65.62％，而深市B股日平均折价率为48.71％。他们通过构造多元截面回归模型，检验信息不对称和B股折价的关系，截面回归模型的两个信息不对称指标INFO(选用《华尔街日报》的公司报道的次数作为衡量公司信息不对称的程度)、SIZE(公司的市场价值)均显著有效，表明在不同公司截面基础上，信息不对称程度越严重的公司，B股折价幅度越大。
二、流动性差异
Amihud and Mendelson(1986)认为，流动性相对较低的股票，投资者持有该股票的交易成本就相对较高，股票定价必须较低以使投资者可以获得较高的预期回报率。B股折价正是由于与A股市场相比，B股市场流动性差，交易成本高，国外投资者只有在B股价格较低的情况下才会购买。Chen，Lee和Rui(2001)用来衡量流动性的指标有两个：相对交易量指标，即某一上市公司B股的交易量除以该公司A股交易量和B股交易量之和；另一个指标是相对周转率指标，即B股交易量除以B股总股本与A股交易量除以A股总股本之比。运用1992年至1997年6月的月度数据进行面板回归，他们发现两个指标都能很好地解释B股折价现象。Karolyi和Li(2003)认为，如果流动性差异可以解释B股折价，那么当B股向境内居民投资者开放后，由于国内投资者的大量涌入，开放前折价幅度大的B股折价幅度会下降更多，实证研究支持了两位学者的假设。
三、投资理念差异
中国国内投资者投资机会较少，国内存款储蓄收益低，国内债券市场规模小且流动性差，股票市场成为国内投资者较好的投资渠道。同时，中国股票市场成立时间不长，国内投资者投资经验缺乏，而且不重视公司基本面，股市受投资者情绪和非理性行为影响较大，A股市场投机程度严重。Ma(1996)采用了1992年8月至1994年8月同时发行A、B-股的38家中国上市公司周数据(每周一的收盘价格)，计算出公司B股折价幅度在-0.038至-0.8761之间。通过扩展Eun和Janakiramanan(1986)的国际资本资产定价模型，Ma推导出中国股票市场B股相对于A股折价的决定因素，认为A股投资者风险承受水平的大小是解释因素之一。Ma采用来反映A股投资者风险承受水平。越高，表明A股投资者风险承受能力越强，A股市场的投机成分越多，A股投资者购买A股就愿意接受更高的价格，从而B股折价幅度越大。公司A股的值是采用公司A股回报率对A股指数(按公司上市所在地的不同分别选择上证和深证A股指数)进行回归得到的。对38家双重上市公司进行横截面回归，结果表明：A股投资者高风险承受水平是造成B股折价的主要原因。采用作为解释B股折价的自变量，其系数为-0.303546，t值为-2.54849，检验显著。如果国内投资者风险承受能力加大，即增加，B股折价会更严重(回归系数为负表明随着值的增大，B股折价会变小，但B股折价指标的负值决定了B股折价程度更严重)。
Femald和Rogers(2002)通过股利折现模型，认为A股投资者的预期回报率低于B股投资者4％左右就可以解释A、B股价格的差异。A股与B股投资者的预期回报率为什么会有这么大的差异呢?根据CAPM模型，股票预期回报率由无风险利率与风险溢价两部分构成。A股预期回报率低于B股可以从A、B股无风险利率与风险溢价两方面来分析。如果用短期国债利率来衡量无风险利率，由于中国存在严重的金融抑制(financialrepression)现象，扣除通货膨胀影响的银行存款实际利率和债券实际收益率基本上为零甚至为负值，美国的无风险利率为3％，国内外无风险利率3％的差异可以在很大程度上解释国内外预期回报率4％的差异。另外，中国国内投资者金融投资机会较少，股市是银行存款或债券市场惟一的金融投资机会。因此，国内投资者愿意接受A股市场较低的风险溢价。
四、需求差异
Sun和Tong(2000)发现，B股折价幅度与B股发行量占公司A、B股总发行量的之比正相关，即B股相对发行量越大，B股折价幅度越大。Sun和Tong将B股发行量占公司A、B股总发行量的比重作为B股的相对供给指标，该指标越大，意味着B股相对A股供应量越多，B股价格就会相应较低，B股折价会增加。Karolyi和Li(2003)研究表明，在2001年2月19日B股向中国境内居民投资者开放前，如果上市公司B股发行量占总发行量的规模越大，该公司B股折价幅度越大。当B股向境内居民投资者开放后，由于A股投资者涌入B股市场，那些A、B股价差大的B股受投资者追捧的可能性更大，该类B股折价应该会下降得更多，需求差异假设同样成立。
五、公司治理
Tong和Yu(2006)试图从公司治理视角对中国股票市 场B股折价现象提供新的解释。他们的研究表明，公司治理越完善的上市公司，B股折价幅度越小。Tong和Yu(2006)搜集了90家(上海46家，深圳44家)1996年1月至2003年12月在A、B股双重上市的公司月度数据，发现1998年12月B股折价达到最大值84％，2001年6月B股折价最低，只有30％。根据Tong和Yu国外投资者比国内投资者更重视公司治理的假设，1998年12月B股折价幅度最大主要是受1997年东南亚金融危机的影响，该危机降低了国外投资者对东南亚国家上市公司的公司治理水平的信任度。中国B股也不可避免地受到影响，B股的国外投资者只有在获得更高的风险溢价后才愿意投资B股市场，造成B股股价不断下跌，B股折价加剧。另一个造成B股折价加剧的理由是1998年开始，中国上市公司的大股东侵吞上市公司资产的丑闻不断曝光，国外投资者纷纷调低对中国上市公司治理水平的预期造成的。2001年6月B股折价幅度最小是由于2001年2月B股向国内投资者开放，对公司治理重视程度不足的国内投资者涌入B股市场造成B股价格上扬，A、B股价差不断缩小。
自从Bailey(1994)首先发现了中国B股相对于A股存在折价现象，10多年来关于B股折价涌现出了大量的研究文献。学者们试图从不同角度去解释折价现象，但一直无法取得令人信服的结论，某一学者提出的解释因素在被其他学者用不同阶段的历史数据检验时却不再成立，于是又出现新的解释因素。样本选择以及不同时期的样本数据是造成同一解释因素得到不同结果的重要原因。中国股票市场发展的不同阶段，A、B股价格走势并不一致，这就会导致同一因素甚至同一变量解释B股折价时，有些阶段的数据能通过检验，而另外阶段却不能通过的原因。另外，在采用同一因素解释折价时，不同学者选择的变量也存在差异，这些差异也是导致结果不一致的原因。某些B股折价研究的假设本身就值得商榷。中国股票市场成立时间不长，有关的制度法规仍处在不断完善过程中，中国资本市场对外开放的进度也是稳步进行。QFII、QDII制度以及港股投资直通车的试行对中国国内外投资者的投资行为产生了重要影响，这些制度的实施对中国B股折价如何影响是我们接下来需要研究的课题。QFII制度实施意味着国外投资者拥有直接进入A股市场的机会，其对B股市场的影响应该是负向的，但这是否意味着QFII制度的实施会加剧B股折价幅度呢?同时，QDII及港股投资直通车方案试行使得国内A股投资者拥有了去香港等境外市场进行股票投资的机会，会分流部分A股市场资金，这是否会降低A股投资热情，造成A股价格的下跌，使得B股折价在一定程度上得到缓解呢?这些都是我们需要不断深入研究的课题。
(作者单位：苏州旅游与财经高等职业技术学校财经系)