货币政策的功能是通过政策工具的操作实现中央银行特定货币政策目标,这一功能与货币政策操作规范的选择密不可分。现行货币政策操作规范有两大类型:“相机抉择(discretion)”和“规则行事(rule)”。相机抉择与规则行事的争论由来已久。目前规则与相机抉择孰优孰劣的问题尚无公认的定论。虽然货币政策规则可以通过稳定社会公众预期来消除内生性的通货膨胀倾向,加强货币政策可信性,但规则政策面临一个由凯恩斯主义者提出的规范性问题,就是其不能顾及到未预期到的产出和价格的波动,明显缺乏相机抉择政策所具有的灵活性。1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来,我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中,具有浓厚的“相机抉择”的色彩,在1993年的金融体制改革之前尤为突出。相机抉择的货币政策呈“松—紧—松”的态势,导致了我国经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来,我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前无论是决策部门还是研究部门主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中,中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标,按季度公布Μ1和Μ2的增长率,这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而,在现实运作中,以货币供应量为中介目标的规则操作出现若干问题,如货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低,货币供应量的可控性降低,货币供应量的统计的完备性等问题。面对这些问题和中国经济体制改革运行的现实,中央银行货币政策的单一固定规则显得过于僵化,固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为凸显。为此,本文结合中国金融业改革的实践,着力研究中国规则与相机抉择的货币政策操作规范,为我国央行进行货币政策操作构建完整的框架,具有重要的理论意义和很强的现实意义。本文认为一国的货币政策实施不能是绝对的规则行事,也不能是绝对的相机抉择。由于规则行事具有长期稳定经济的优点,相机抉择具有短期灵活性,本文认为我国的货币政策操作应该在坚持一定的规则行事方向下针对短期的经济剧烈波动辅以一定程度的相机抉择操作,这既能达到长期稳定的局面,对短期不确定环境又能从容应对。本文综合运用金融学、微观经济学和计量经济学等理论,以国内外已有研究成果为基础,试图在连贯一致的货币政策分析框架下(新凯恩斯经济学框架)解读和回答我国货币政策操作规范的若干问题:货币政策规则为主在我国是否适用?如果适用应选择何种形式的规则行事?是否可采用利率型规则?由于2008年全球资本市场发生剧烈波动,我国在制定规则时是否应考虑资本市场泡沫将规则与相机抉择操作结合运用?针对普遍认定的我国目前的货币供应量规则已不适合我国经济发展的共识,本文所设计的规则是否比货币供应量规则更具有可操作性?这些问题的研究和回答,正是本文所设计的中国货币政策操作框架的基本构成要件。本文的研究思路遵循:不同操作规范的可行性检验—操作规范的稳健型检验—操作规范的设计分析和细节讨论—与其他操作规范的比较分析—操作规范的框架的构建—结论的分析思路。在这样研究思路统领下,本文组合型的运用规范与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法。采用规范理论研究的分析方法,具体分析了规则行事和相机抉择的微观经济学基础;采用实证研究手段,充分吸收借鉴国内外文献最新的实证分析思路,综合运用了数理统计和计量经济学的方法,如简约式和结构式计量经济模型、状态空间模型和卡尔曼滤波方法等,对我国的利率型规则货币政策进行了适用性及稳健性进行了实证检验;在不确定性条件约束下对我国货币政策操作中的不确定成分进行了模拟;对不同类型的规则进行了比较分析。本文的研究内容安排如下:第一章是导论,主要从问题提出的角度介绍了论文选题的出发点、选题的理论意义与现实意义,并从研究内容、研究思路、研究方法和主要结论等方面,勾勒出全文研究内容的大体轮廓。第二章为文献综述,梳理关于规则行事与相机抉择的研究现状。本章从内涵与外延两个方面,梳理和剖析了已有规则行事理论与相机抉择理论的内在含义、发展沿革和研究前沿动态。基于这些梳理和综述,本章归纳出已有研究中一些值得商榷的不足和值得进一步研究的问题,形成了本文主要研究内容。第三章是本文研究的理论基础。本章主要基于新凯恩斯经济学的理论,对货币政策规则和相机抉择从微观层面进行了较为系统全面的阐释。首先,按照传统宏观经济学的思路,分别从货币政策的传统IS—LM模型、巴罗和戈登(Barro-Gordon)模型、巴罗和戈登声誉均衡方案等方面,对相机抉择与规则行事的货币政策操作规范进行了传统经济学的阐释;其次,从现代经济学的角度,分别从Phillips-IS曲线、基德兰和普雷斯科特相机抉择及最优货币政策、巴罗和戈登模型的通货偏差等方面,对相机抉择与规则行事的货币政策操作规范再度进行了现代经济学阐释;最后,由于泰勒规则使用利率既价格型工具作为规则的中介目标,这对今后我国设计价格型规则具有借鉴意义,本章基于新凯恩斯经济学对泰勒规则进行了深度阐释。本章试图从微观的角度,深刻分析和挖掘规则行事与相机抉择的内在含义,阐释说明了在时间不一致性和通货膨胀偏差的约束下,规则与相机抉择均具有相对长处和不足,为实际构建中国货币政策操作规范框架,提供了思路和理论基础。第四章是规则与相机抉择适用性条件在我国的实证研究。首先,在剖析我国当前的货币政策特点的基础上,本章采用SVaR模型和模型脉冲响应及方差分解方法,结合利率型规则货币政策,对我国的货币政策操作规范进行了“相机抉择”与“规则”成分分离;结合货币政策反应函数,对我国历年来的货币政策的松紧度进行了评价;考虑到我国货币供应量目标规则失灵的共识,吸纳泰勒规则的思想,提出我国应逐步采用价格型规则(如利率型规则)的命题;其次,在对在我国规则与相机抉择的适用条件进行解析的基础上,实证分析了我国规则与相机抉择的适用条件,试图回答我国的货币政策应该何时采用规则,何时采用相机抉择的问题,为后续研究设计我国货币政策具体操作规范提供了较为充分的证据。第五章对利率型规则行事货币政策在我国的可行性进行初步实证研究。由规则行事操作规范的中心点(央行反应函数)入手,采用规范的结构式和简约式模型对我国的规则行事货币政策设计进行分析,提出了利率型规则货币政策在我国的应用满足适用性和稳健性的命题,并首次对所提命题进行断点检验和稳健型检验。应当指出的是,本章借助于相应的历史数据,采用将我国现实经济运行状况与规则行事货币政策设计相结合的分析思路,较为系统深刻地刻画了我国货币政策规则的特点,为后续具体设计规则奠定了基础。第六章针对规则行事货币政策的不确定性约束,实证探究规则行事方向下的相机抉择操作问题。所谓不确定性约束主要包括:模型不确定和数据不确定。本章对我国的货币政策操作存在的不确定进行挖掘,定量回答了由于经济环境存在不确定性,我国的货币政策操作的不确定性的存在性问题,认为央行在今后执行货币政策操作时应充分考虑这些不确定性;考虑规则在面对经济环境不确定时缺乏灵活性的现实,在利率型规则货币政策操作下加入一定成分的相机抉择,利用计量经济学状态空间模型和卡尔曼滤波估计方法,对我国的通货膨胀率目标值进行了充分预测证实了规则与相机抉择是货币政策操作统一体中的不同侧面,即,货币政策操作是有规则约束的,主要是对通货膨胀目标区间进行限定;同时,货币政策操作又是根据经济形势的变化对政策做出及时反应和调整。第七章是研究在央行反应函数中是否考虑资产价格的问题,这个问题在货币政策规则设计中具有重要的作用。目前,经济学家对央行反应函数是否考虑资产价格尚无达成共识的结论:泰勒和Benanke等主张货币政策规则行事不必考虑资产价格,其理由是,他们认为,只有当资产价格变化影响通胀预期时,才会对货币政策操作产生影响;Cecchetti et al等经济学家则强烈声称货币政策规则中应包括股票价格。针对这个问题,本章在尽可能详尽讨论资产价格的货币政策传导渠道基础上,结合我国资本市场、房地产市场发展的实际,提出制定货币政策规范时有必要考虑资本市场、房地产市场的价格波动信息的命题,认为资产价格包含未来需求的有效信息,忽略这些信息,不仅会导致社会福利减小,而且还会造成货币政策制定的偏差。进而,基于利率型规则实证分析包涵我国股票市场资产价格泡沫的货币政策反应函数,发现我国在制定货币政策规则时,赋予通货膨胀和产出缺口的权重较大,但对资本市场价格波动的重视程度不够;再者,将研究扩充至所有资产价格,实证构建了我国货币政策利率型规则;最后,基于所有资产价格框架下的利率型货币政策规则,编制了我国的货币政策的金融状况指数(FCI),期盼作为央行与公众沟通的联结点,提高货币政策的透明度。设计货币政策规则时是否考虑资产价格(如股票价格,房地产市场价格),是现实货币政策规则设计中,学界和业界共同关注的重点话题。第八章是对本文所提出的利率型规则货币政策在我国可行性进行的比较分析。本章首先对我国当前使用的货币供应量规则进行了剖析,然后将货币供应量规则和利率型规则从稳定性和福利函数两个方面进行实证分析比较,最后将货币政策规则研究与我国的政策实践结合起来,考察了我国利率型货币政策规则的可行性,得出结论。第九章论文的主要结论与政策建议。本文的主要结论是:(一)以规则为主的货币政策操作可以减少货币政策的盲目性及在一定程度上有利于减少货币政策的依附性使货币政策连贯一致;而相机抉择货币政策的操作可以弥补规则行事的不灵活性缺点,我国今后的货币政策操作框架应结合使用规则与相机抉择手段,既能在一定程度上避免由于政策急剧转向而带来的利益冲突,又利于提高货币政策的长期调控效果。(二)由于经济环境存在不确定性,我国的货币政策操作也存在不确定性。央行可以根据利率型规则对我国今后的通货膨胀目标值进行估计,这样可以达到两个目标:一是货币政策操作是有规则约束的,主要是对通货膨胀目标区间进行限定;二是根据经济形势的变化对政策作出及时反应和调整。(三)构建我国的最优利率型货币政策规则时应考虑资产价格变化,这一方面可以提高社会整体福利水平,还可以使我国的货币政策资本市场传导渠道更加通畅。基于融入资产价格变化的最优货币政策规则构建金融状况指数FCI可以为央行预测今后经济运行服务,也可以作为提高公众理解央行操作的指标。(四)货币供应量已不适合作为我国的货币政策中介目标,由于利率型规则在我国的应用满足适用性和稳健型,今后应创造条件使用价格性政策工具作为中介目标,从而能够使利率型最优货币政策规则成为我国今后的货币政策操作框架。本文的主要创新点:(一)系统全面的梳理了货币政策规则发展的前期研究成果,详细介绍了新凯恩斯经济学的操作框架,基于新凯恩斯经济学框架对规则行事和相机抉择进行了微观阐释,一是赋予前人的研究成果时代性的阐释;二是为后续规则行事的研究奠定了坚实的理论基础;三是将微观经济学的含义深深融入宏观经济学的框架中。(二)随着利率市场化的推进与利率弹性的增大,中国应适时把利率作为货币政策中介目标。对于这一问题,很多学者认为可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则,比如泰勒规则,进行利率政策决策。本文试图构建适合我国国情的、利率市场化主导的利率型规则,并首次对我国的利率型规则货币政策进行了适用性及稳健性进行了实证检验,站在新凯恩斯经济学角度结合福利函数分析将此规则与货币供应量规则进行比较实证分析,得出利率型最优货币政策规则无论是操作程序还是福利损失都优于货币供应量规则。这为今后我国构建利率型规则提供理论依据和实证支持。(三)对我国货币政策操作中的不确定成分进行了模拟研究,针对不确定性采用状态空间结合最优利率规则进行模拟,为我国今后动态通货膨胀目标区间的度量提供模型和方法依据。(四)由于近年来资产价格变动较大,我国的资产价格泡沫很大,一直以来有文献表明货币政策需要应对资产价格泡沫,但如何在进行货币政策操作时融入资产价格泡沫,尚未见研究成果报道。本文首次根据我国的实际经济数据,采用标准结构式与简约式模型估计方法构建了融入资产价格泡沫的最优货币政策规则。并认为我国今后的货币政策操作规则应将资产价格泡沫纳入其中。根据此最优货币政策规则构建了我国近年来的金融状况指数FCI,本文的估计方法使FCI的测定具有模型稳定性,这一指数可以作为国内外投资者、政府有关部门判断中国金融状况的一个指标,也可以用来对今后通货膨胀水平进行预测。