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20世纪90年代以来,世界范围内证券市场中机构投资者的市场份额不断提高。在此背景下,股票指数的重要性日趋显著,主要体现在两个方面:一方面以指数基金为代表的复制指数的被动型投资得到更多的认可;另一方面投资管理人的业绩衡量越来越倾向于以市场指数作为基准,促使投资管理人可能选择贴近指数进行投资。被动型投资以及相对于基准指数的业绩评价机制可能对市场整体运作产生影响,特别地,可能会影响指数成份股与非成份股的相对价格。对成份股需求的增加在抬高成份股价格的同时,降低了非成份股的价格,使得那些通常不包含在基准指数中的中小公司的资本成本相对升高。
中国A股市场虽然起步较晚,但发展迅速,近年来也呈现出国际市场在上世纪90年代的发展趋势。以基金为代表的机构投资者的持股市值已超过个人投资者的持股市值。开放式指数基金从2003年第一次出现,目前已占到偏股型基金的10%左右。相较于国外成熟市场,国内资产管理行业无论是在市场环境方面,还是在投资管理人及投资者的行为方面都具有中国特色,指数化投资所造成的影响可能也具有不同的特点。在理论上,结合中国特点理清指数化投资的内在动因和对股价的作用机制,可以加深对A股市场股票定价和机构投资者作用的认识。运用A股数据,通过对股权分置改革后指数化投资价格效应的实证检验,可以评估指数化投资的影响深度。同时,明析A股市场中哪些因素会强化指数化投资的负面效应,哪些因素会抵消其负面效应,可以对政策提出方向性的建议。
本文针对股权分置改革后的A股市场实际情况,围绕指数化投资的价格效应这一主题,运用有效市场假说和委托代理投资管理的理论,通过事件研究和回归分析,检验在中国市场中指数化投资的价格效应是否显著。论文在三个递进的问题上依次展开。首先分析中国是否存在指数化投资现象,特别是机构投资者是否具有类指数化投资倾向?在得到肯定的回答后,进一步研究指数化投资是否产生短期价格效应,也即指数成份股变更是否会影响被调整股票价格?如果是,那么长期的价格效应是否存在?各章的内容安排如下:
第一章对本文中指数化投资的概念进行了界定,明确包括“类”指数化投资,即某些积极投资管理人,虽然名义上以超越基准指数为目标,但出于控制风险的目的,避免与基准指数的偏离程度过高,将受托管理资产的大部分模仿指数投资,从而形成近似指数化投资的效果。
第二章为文献综述,归纳总结了在成份股变更的指数效应以及委托代理投资管理一般均衡方面的理论和实证研究。详细比较分析了关于指数效应的5种理论假说的异同,构成第五章实证检验的理论基础。
第三章讨论中国市场是否具备指数化投资的前提。就狭义的指数化投资而言,其理论前提是有效市场假说,经验前提是主动型基金的业绩表现。中国的被动型投资在这两方面一定程度上都已具备发展条件。就类指数化投资而言,运用委托代理投资管理的理论,推导出投资代理人由于相对业绩衡量标准,在一定风险厌恶水平下,可能进行类指数化投资。
第四章针对上述第一个问题。在第三章明确中国市场己具备指数化投资前提的基础上,对指数基金和类指数化投资的具体数据进行分析。从实际发展看,指数基金已初具规模。通过考察以沪深300为基准指数的98只偏股型基金与沪深300指数的相关性,肯定了类指数化投资现象的实际存在。
第五章针对上述第二个问题。对沪深300指数发布4年来的9次定期调整成份股的价格效应进行事件研究,然后利用检验得到的异常收益率,进一步验证是否与基金等机构投资者的投资行为相关。检验结果表明,自2007年起,调入的影响显著且具有持续性,并同机构投资者持股比例变化相关,调出的价格效应在短时间内也是存在的。
第六章针对上述第三个问题。借鉴一个委托代理资产定价模型来检验中国股票市场中业绩基准化对股票预期收益率是否产生作用。使用4年来中国股票市场数据,根据分阶段横截面回归的检验结果,可以看到随着基金等机构投资者比例提高,指数化投资的影响逐渐显现。
最后,第七章在前面的理论分析框架下,结合中国股票市场的情况,对可能强化和弱化指数化投资股价效应的因素作出了分析。第一节针对狭义指数化投资的两个前提条件,讨论关于有效市场假说和基金业绩持续性的不同观点。正是由于投资者的观点不同以及一些非理性因素使得投资者对于是否进行指数化投资作出不同选择。第二节针对类指数化投资,指出追求绝对收益的私募基金在中国发展的制约因素。最后对融资融券和股指期货可能带来的影响提出了个人看法,认为总体看会进一步加大成份股与非成份股的差异。
论文的创新之处主要体现在两方面。第一、采用了新的研究视角。(1)对指数化投资的研究范围不仅包括传统的指数基金,也包括隐性的类指数化投资,从而较为全面地分析了指数化投资的影响。(2)采用了委托代理投资管理的理论来研究中国的指数化投资问题。第二、在实证检验方面,首先,运用了委托代理资产定价模型对中国股票市场数据进行了验证。虽然模型相对简单,数据周期较短,但在研究中国股票定价问题上进行了新的尝试。其次,为了使研究更具时效性和应用价值,同时避免中国股市制度性巨变的影响,采用了股权分置改革后的数据,并且选择目前研究较少、但未来最具影响力的沪深300指数作为研究对象。再次,通过分阶段检验来说明发展的渐进性,将研究结果与机构投资者的发展过程联系起来。