【摘 要】
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资本资产定价模型(CAPM)自问世以来,实证检验中出现了诸多异象,部分异象始终没有得到很好的解释,随着近来行为经济学的兴起,对于这些异象的研究逐渐找到新的突破口。其中,贝
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资本资产定价模型(CAPM)自问世以来,实证检验中出现了诸多异象,部分异象始终没有得到很好的解释,随着近来行为经济学的兴起,对于这些异象的研究逐渐找到新的突破口。其中,贝塔异象——即在实证中证券市场线上超额收益率与贝塔风险的关系比CAPM模型预测的更为扁平的现象,随着对投资者异质性的研究逐渐深入而再次得到关注。Miller(1977)与Hong和Sraer(2016)提出了卖空限制下的投资者分歧理论来解释证券市场线扁平现象,同时有学者发现,作为发达市场中的主要力量,机构投资者的行为会影响证券市场线的斜率,故本文据此提出了针对中国市场机构投资者影响证券市场线的四条假设并逐步验证,探索我国机构投资者的交易活跃度对于股票收益横截面的影响,为贝塔异象的研究提供新思路。本文以2013-2017年沪深300成分股的日度数据为样本,应用Fama-Macbeth两步回归法实证分析了机构投资者在股票市场中的交易活动是否会影响系统性风险(贝塔系数)与超额收益率之间的关系,即对股票收益横截面的微观作用机制。研究结果发现,机构投资者的交易行为会对Security Market Line(SML)的斜率产生显著影响,机构投资者的高活跃度推动了SML曲线的正斜率,提高了资产定价效率;而当机构投资者活跃度低时,SML曲线斜率为负;2015年股灾与一月效应均对本文的回归结果没有影响。本文进一步证明卖空限制下的投资者分歧理论(而非Frazzini和Pedersen(2014)的融资约束理论)对本文的发现有一定解释力度,这为我国大力发展机构投资者的必要性提供了理论支持,也为进一步深化金融创新改革提供了比较可靠的经验证据。
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