首次公开发行(initial public offering，IPO)是指公司股票面向社会公众首次公开发行，即新股发行。IPO市场是上市公司融资的重要渠道，是二级市场存在和发展的基础，因此，对一级市场进行研究具有重要意义。从国内外的研究来看，主要集中于三个方面：(1)IPO短期内抑价(IPO Under-pricing)；(2)IPO长期弱势(Long RunUnderperformance of IPO)；(3)股票首次公开发行的热销市场(HotMarkets)。IPO短期抑价是指IPO当日价格涨幅远高于上市后其它各个交易日，即新股发行价明显低于新上市首日收盘价，上市首日初始收益率普遍偏高。 根据有效市场假说，在一个竞争性的市场上，投资者之间的竞争将使得股票价格接近于其内在价值，首次公开发行不应该存在明显的折价。但事实上新股首次公开发行折价现象普遍存在于全世界所有的股票市场，是IPO研究领域的谜团之一，自从被提出之日起就受到了金融经济学家和投资银行家们的广泛关注。然而，不论是相对于发达国家还是其他发展中国家而言，我国IPO首日回报现象都显得尤为突出。过高的IPO首日回报率给我国股票市场带来了一系列问题。新股发行的超额收益造成我国证券市场的资源配置低效率、一二级市场的供求失衡、投资者不正确的投机理念及上市公司与承销商的寻租行为等不良后果，给我国证券市场的发展带来了不利影响。因此，我国新股发行抑价问题受到学术界的普遍关注。基于国内外学者对该领域研究成果的回顾，本文引入行为金融学相关理论分析新股市场上投资者非理性行为，以探讨其对我国IPO首日超额收益现象的影响。 本文共分五个部分： 第一部分：回顾了国内外关于IPO首日抑价现象的研究成果及其在我国研究的重要意义，并提出本文的研究角度。国外研究较为成熟的一个领域是从信息不对称角度对IPO抑价现象进行理论解释，主要有投资银行信息垄断假说、信号假说、“赢者诅咒”假说、动态信息收集假说。其他方面的解释，如：法律风险假说、承销商托市假说、股权分散假说等。而国内学者的研究主要集中在两个方面，一些学者试图从国外理论模型中寻找中国新股发行抑价的解释，然而由于西方理论的产生和发展是基于其特定的市场和经济背景，因此直接用于中国所特有的市场环境之中，其适用性有待商榷。另一些学者则偏向于从中国新股发行制度方面寻找我国新股抑价的原因，但相关的研究也表明，自我国资本市场建立以来，管理层所进行的一系列制度改革，并没有显著降低IPO首日回报率。在分析其他学者研究成果的基础上，本文试图从行为金融学基本理论出发，从投资者非理性行为角度探求导致我国IPO超额收益的原因。 第二部分：行为金融学“非理性”行为概述。“理性经济人”是现代金融经济学的一个基本假设，而有效市场则是在理性经济人假设下的符合逻辑的基本信念。理性经济人假设认为经济人具有完备的知识或信息，能够进行缜密的逻辑和数学推理，从而达成完全理性的行为目标即最大化行为。行为金融学认为，由于受到自身心理因素、情绪影响，个体投资者的决策并非完全理性，非完全理性的人的行为会影响到市场的有效运行。本文在这一部分首先界定了本文中所指的非理性概念，将投资者非理性行为定义为因投资者认知偏差而产生的在投资决策过程中偏离理性的行为。其次，说明了投资者非理性行为对股票价格的影响。尽管弗里德曼(1953)的理论认为市场中可能存在非理性交易者，但由于理性交易者的套利交易，任何由于非理性交易导致的偏离资产基础价值的价格误定将会得到立即纠正。但现实市场中由于存在交易费用、基础价值风险、噪声交易风险和模型风险。金融市场会形成套利限制，从而使得股票价格在长时间内偏离其价值；理性投资者在无法通过正常套利活动获利的情况下向非理性投资者转变，市场上的非理性交易者大量增加；正反馈交易机制的形成使价格的变动趋势被加强，价格变动的幅度增大；最终导致市场失效，股票价格远远偏离其价值而形成投机泡沫。 第三部分：侧重于行为金融学相关理论在中国IPO市场的运用。 中国投资者存在的各种认知偏差和非理性行为会对IPO公司二级市场定价产生重要影响。如：典型性示范偏差会使得人们对于IPO股票利好消息过度乐观，从而出现过度反应的现象，使得交易价格上升，形成首次公开发行的“热销市场”；框定依赖及保守主义偏差导致的结果是人们对我国IPO市场上长期存在的较高的发行价格和市盈率不太敏感；投资者的过度自信是使资产价格远高于其价值的重要推动因素，增强了市场的波动性；乐观情绪和控制幻觉、投机、赌博心理可以用来解释IPO过程高首日换手率；“神奇式思考"与“准神奇式思考”可以说明投资者在投资过程中的思维定势，用以解释IPO过程中较低的中签率和处置效应。从众行为可用于解释市场上不同参与主体，作为整体所引起的IPO周期性现象等。 第四部分：我国投资者非理性行为及其与IPO抑价相关性分析。在这一部份，从我国其他学者对我国证券市场上投资者非理性行为的研究成果中，分析引起投资者非理性行为产生的其他因素。在此基础上，选取了2004年1月1日至2004年12月31日在我国沪、深证券交易所发行上市的98只新股样本进行了实证分析。分析中将中国IPO首日收益率分为两部分，即由于市场存在信息不对称、发行机制、IPO公司自身特有的风险而给投资者的风险补偿和投资者认知偏差、情绪变化等产生的市场系统性定价偏差。实证研究结果表明：中国IPO高首日收益率形成的主要原因并不是由于信息不对称给投资者的风险补偿，也不是由发行机制形成的，而是由投资者认知偏差，非理性行为引起的系统性定价偏差。 第五部分：主要结论及对策建议。主要结论为新股发行市场上的投资者对新发售股票的价值和价格的判断并非来自于反映企业本身信息的指标，而是受到其认知偏差、情绪波动而产生的“系统定价偏差”的影响；新股首日50％以上的换手率说明新股市场上存在较浓郁的投机气氛；新股首日收益率与换手率之间较强的正相关关系，说明新股发行市场上投资者较多的非理性投机行为造成了新股首日较高的收盘价格，对我国新股发行首日超额收益的形成有较大影响。要纠正现实中投资者的非理性行为，主要需要解决信息不对称问题。因此，对提供、监管、使用信息的各环节市场参与者们提出了不同的要求。本文的主要特点： 一、本文的角度较新。从2003年初开始，行为金融学引起国内学者的极大兴趣。近两年来很多学者从行为金融的相关理论出发来研究中国证券市市场上的异象，分析投资者行为。但在IPO抑价方面从这个角度分析的还不是很多。 二、本文采用理论与实证相结合的方法。从行为金融学中对投资者投资行为中的认知、情绪偏差入手，分析我国IPO市场上投资者非理性行为的影响，并以2004年1月1日至12月31日在沪深两市上市的98只新股数据进行回归分析。 本文的局限性在于，(1)数据的收集。对于数据的收集工作虽然花费了不少时间，但由于开始工作的不得法，效率不高。最后只有2004年的新股数据较完整。因此，使用的样本量较小。(2)对数量经济学知识的掌握较浅，回归分析部分有待改进。(3)行为金融学本身并不是一门发展较成熟的学科，也由于自己学识水平的限制。因此，文中的分析难免存在不足的地方。望各位老师批评指正。