为了落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号，以下简称《若干意见》)，积极稳妥解决股权分置问题，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动上市公司股权分置改革试点工作。改革试点遵循《若干意见》提出的“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求，按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行。本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概念，股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股东支付“对价”采取了很多形式，包括送股、送现金、缩股、权证、承诺等。通过两批股权分置改革试点的实践，股东特别是流通股东积极参与股改，通过股改的博弈程序，46家公司中45家的股改方案都以高支持率和流通股东的高参与率通过了相关股东大会。非流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试。 从前两批股权分置改革试点情况来看，上市公司“对价”方案的公布与实施都对市场产生了积极影响：市场反映良好并趋于稳定，指数总体稳中有升，市场平均市盈率有相当程度降低，A股市场的投资价值提高，A股市场投资者也获得了“对价”和股价上涨的双重收益，市场的活跃度明显提高，交易量大幅增加。随着股权分置改革的全面展开，这一影响还将继续。本文正是利用事件研究的方法，就“对价”方案的公布与实施对市场的冲击进行实证分析，进而综合股权分置改革“对价”市场效应分析，对投资者和管理层提出了建议，不仅具有很高的理论价值，而且具有重要的现实意义。 全文分为三章，其中前两章是论文的基础，第三章是论文的重点。第一章是股权分置问题概述。首先回顾了股权分置的历史沿革，认为股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题；接着从不同的角度阐述了股权分置的定义；通过分析股权分置问题的“两次高溢价的三个价格台阶”特征，看出股权分置问题存在的危害性；最后阐述了解决股权分置问题的迫切性以及历史上各类解决股权分置的尝试、经验和教训。 第二章是本次股权分置改革中“对价”概念的提出。在本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概念，非流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是本次股权分置改革的有益尝试。为了对“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益的手段有系统的认识，本章从三个方面对“对价”进行分析。首先，简要介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的理论基础，目前业内业外人士提出的主要说法有如下几种：“流通股含权”说、“溢价补偿”说、“合同”说等。本文通过分析“流通股含权”说、“溢价补偿”说等不符合理论和实际情况的观点，从合同法上的一般法理出发，提出并论证了“合同说”的合理性；接着，介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的依据：发行溢价追溯法，上市公司总市值不变法，流通市值不变法，并对这三种方法的缺陷进行了分析；最后介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的各种方式。 第三章是股权分置改革“对价”效应的实证分析。首先，介绍了事件研究方法；接着，利用事件研究法，对股权分置试点企业“对价”方案的公布实施这一事件的市场效应进行了实证分析。通过实证分析可以看出：无论是“对价”方案的公布还是“对价”方案的实施，股权分置改革试点企业股票的平均异常收益率和平均累积异常收益率在统计上表现出明显的变化，市场对“对价”方案的公告和实施反映积极。而且，股改公司的股价波动幅度与上市公司的“对价”水平基本呈现正相关关系，即“对价”水平高的上市公司其股价上涨幅度较大，“对价”水平低的上市公司股价上涨幅度较小。具体来看：在“对价”方案公布日的前3个交易日，试点公司股票出现了明显的正异常收益，统计检验显著。在“对价”方案公布后的12个交易日，试点股整体表现良好，部分还有强劲上扬，尤其是在“对价”方案实施前3个交易日，由于抢权行情导致了明显的正异常收益，统计检验显著，从而为股改方案的最终通过创造了条件；在“对价”方案实施后的复牌当日，股价出现明显上涨，统计检验显著；在“对价”方案实施后的第2个交易日，股价出现了反转，出现了负异常收益。可见，在短期活跃之后，试点个股展开了调整，市场追逐的热情开始渐渐退却，与前期相比活跃度下降；最后，综合股权分置改革“对价”市场效应分析，分别对投资者和管理层给出了启示： 对投资者而言，目前股改全面展开，而对于股改预期概念股的挖掘应该由单一思维的“对价预期”逐步转向“对价预期”与“价值挖掘”并重，市场投资理念重新回归到价值投资的理性中来。对于G股品种而言，刚开始的时候试点品种的活跃更多的是市场炒作行为，当实施股改完毕后，公司质地、盈利能力等将决定个股的中期定位。因此投资者更要投资者应该注意基本面，关注的业绩赋予公司的长期增长能力，重视公司自身价值的发掘。 对管理层而言，目前政策对市场的影响效应表现为制度层面和估值层面的双重变革，产生了长期下跌趋势的结束和支付“对价”将带来的套利空间。但随着“对价”预期的明确和“对价”越来越难的趋势，以及随着股改公司数量的增多，股改推进过程中的新老划断变得越来越迫近的情况下，股改政策的市场效应必将随着“对价”热情的消退而越来越不明显。因此管理层不能寄望股改或股改的手段——“对价”能够迅速建立牛市格局，而只能客观评价股改和股改手段——“对价”的政策效应：短期来看，股改可以结束长期下跌趋势，“对价”可以造就阶段性投资机会。随着股改的深化，情况会越来越复杂，还有一系列难题需要解决。而要确保股改的顺利进行，客观需要提供一个股市稳中有升的改革环境，以有效解决投资者信心和股市资金供求平衡等问题，从而及时引导投资者的政策预期，确保股市稳定运行，为股改保驾护航。因此，管理层要在股改中实现纳什均衡，树立投资者的信心；择机实行“新老划断”，恢复股市融资功能；实行股市双向扩容，确保股市资金供需平衡；积极推动上市公司适应《证券法》、《公司法》修订后新的法律环境，调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规，针对改革后出现的新情况、新问题，及时制定和完善相应的管理办法；要完善监管手段、提高执法效力，拓展市场发展和创新空间，为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境等等。 本文运用金融学、法学、计量经济学等多学科理论，分析中国证券市场的股权分置的形成、特征、危害和历次改革尝试，对本次股权分置改革中“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益的手段进行了详细阐述，从法理上论证了其合理性。还运用事件研究的方法对股权分置改革试点情况进行实证分析，说明上市公司“对价”方案的公布与实施都对市场产生的积极影响。由于“对价”是本次股权分置改革中首次提出的概念，因此对“对价”方案的公布实施运用事件研究法进行分析可以看成是本文的创新之处。本文在进行实证分析时，由于股权分置改革目前仍在进行中，样本选取有限。