证券市场的交易机制主要可以分为报价驱动市场(Quote—driVen Market)和订单驱动市场(Order—driVen Market)两类，两种交易机制流动性的来源不同，报价驱动市场依靠做市商提供流动性，订单驱动市场则依靠限价订单提供流动性。在订单驱动市场中，根据订单的委托价格不同，投资者可以选择提交积极的或保守的订单完成交易，其选择关键在于：(1)成交可能性；(2)成交价格；(3)逆向选择成本。积极的订单成交可能性大于保守的订单，其逆向选择成本也较低，但是保守的订单能比积极的订单获得更优的成交价格。 投资者掌握市场信息的质与量、订单簿透明度以及投资者的交易需求目标都会影响投资者提交订单策略，进而影响市场上订单的组成，最终影响价格发现过程和市场质量。因此，本报告采用、了2003年11月和12月深圳成分指数43只成分股全部委托数据，对三个问题进行实证检验：一是我国证券市场投资者订单提交策略的行为模式；二是我国证券市场订单提交持续期的行为模式；三是订单簿(委托簿)信息透明度对投资者订单提交策略和市场质量的影响。 首先，报告采用Ordered Probit模型研究我国证券市场投资者提交订单策略，主要得到以下结论： (1)从各种形式订单的分布来看，最多的是劣于最优价的小型订单，共计978，041张(10.99％)；接着是介于最优买价和最优卖价之间的订单，共计950，977张(10.68％)；最少的是撤单，共计718，276张(8.07％)；其它类型的限价订单数量接近。 (2)买卖价差的宽度影响投资者提交的订单，但其影响不具有确定方向。 (3)不论是买方深度还是卖方深度，其深度越深，投资者提交的买单和卖单都越积极。 (4)股票流动性越强的时候，保守订单被执行的可能性越大，投资者在买入的时候会倾向于提交保守的订单以获得更优的成、交价格；但是流动性强弱没有对投资者提交卖单的策略产生显著影响。 (5)下单之前五分钟的收益率越高，投资者提交越积极的买单；反之，下单之前五分钟的收益率越低，投资者提交越积极的卖单。 (6)价格波动对投资者订单提交策略的影响是不对称的：价格波动越大时，投资者提交越积极的卖单，而提交的买单则越保守。 (7)不论是买单还是卖单，大型订单的积极性都高于小型订单。 (8)股票交易越活跃(成交量越大)时，投资者倾向于提交越保守的订单。 (9)投资者提交订单策略呈现日内的“U”型模式，即每天连续竞价开始和结束时提交更积极的限价订单。 (10)相比个人投资者，机构投资者倾向于提交更积极的订单，原因在于机构投资者比个人投资者更加专业，其掌握更精确和更多的信息，无法成交可能带来的损失远远高于提交保守的订单节省的交易成本，因此做出投资决策以后会提交积极的订单，坚决执行交易。 其次，本报告使用ACD模型实证分析了中国证券市场订单持续期，结果发现中国市场订单持续期存在聚类现象，即在一段较短的时间内，投资者往往集中提交订单。报告主要得到其它结论如下： (1)股票价格价差越宽(窄)，拥有私有信息的投机型交易者入市交易赚取价差，导致订单持续期越短(长)。 (2)深度越深，意味着相当比例的订单等待成交，这个负面信号使投资者不愿意立即提交积极的订单完成交易，导致订单持续期越短(长)。 (3)价格波动对订单持续期的影响是不对称的：价格波动越大 (小)，卖单的持续期越短(长)，而买单和撤单的持续期越长(短)。 (4)拥有信息优势和较强投资技能的知情投资者提交的订单规模大，其掌握信息精度更高，对成交的渴求较高，因此他们提交订单的持续期会较短。 (5)订单提交前的交易强度越大(小)，订单持续期越短(长)。 (6)当信息透明度越高、有信息优势的投资者越多，因此提交订单会在一段短时间内更加集中，导致订单持续期越短(长)。 (7)提交积极订单的投资者的成交欲望强，会在较短时间内提交新的订单，导致订单持续期较短。 (8)实证支持涨跌假说，即股票价格上涨(下跌)时，卖单持续 期越长(短)，买单和撤单持续期较短(长)。 再次，报告实证检验我国证券市场订单簿信息透明度提高(行 情揭示“三档”变“五档”)对投资者提交订单的行为和市场质量的影响，主要得到以下结论： (1)实施五档行情揭示制度之后，不论是机构投资者还是个人投资者，其下单数量和撤单数量减少，但是订单规模变大。 (2)实施五档行情揭示制度之后，买单和卖单的比例没有明显变化，但是撤单的比例明显减少。撤单比例降低主要由机构投资者撤单减少导致，个人投资者撤单减少则不明显。 (3)国外的理论和实证研究表明市场交易信息的透明度有一个合理程度。 (4)我国股票市场实施五档行情揭示制度之后，市场质量得到改善：一是市场流动性显著提高，二是市场波动性显著降低。 因此，我们提出以下政策建议或启示： (1)尽快推出包括市价订单在内的多样化的订单形式。 (2)适当增加订单簿信息披露的内容，增强交易信息的透明度。订单簿信息透明度的提高改进了市场流动性和降低了市场波动性。 (3)从实践角度看，世界许多交易所，例如多伦多交易所、澳大利亚和韩国等已改为盘中实时披露每一价位的买卖价、量信息，因此在充分论证的情况下，可以考虑实时揭示每只股票在最优五个买卖价位上各个报价席位的买卖数量，并逐步过渡至实时向市场揭示每只股票所有的买卖盘信息。 (4)大型订单的信息含量和对价格的影响都大于小型订单，因此披露大型订单的信息将有助于提高信息透明度，降低市场的信息不对称程度，最终改善市场质量。 此外，研究结论对投资者的实际操作有如下启示： (1)实证结果表明，深度越深或成交越不活跃(成交量越小)时，投资者提交的买单和卖单都越积极。 (2)实证结果表明，股票价格上升，投资者提交更积极的买单；价格下跌，则提交更积极的卖单。 (3)实证结果表明，股票价格波动越大的时候，投资者提交更积极的卖单，而提交的买单则越保守。