自中国证券市场诞生以来,上市公司的股票按持有者身份的不同划分为流通股和非流通股,这其中非流通股股东持股比例很高,并且通常处于控股地位。但是,这种中国股市独有的股权分置结构导致了两种股东之间“同股不同权”的现象,由于非流通股股东持有的股票不能在二级市场上流通,因此他们普遍对股价不关心,更关注净资产的价值。在这种背景下,上市公司的治理效率低下,从内部治理机制来看,股东大会形同虚设,董事会缺乏独立性,监事会的监督作用也非常有限;从外部治理机制看,我国的控制权市场尚未形成,市场缺少职业经理人,激励机制不健全。低效率的公司治理导致了控股股东的控制权和现金流权之间的差异过大,也就是两权分离度较高,从而慢慢引发了大股东的掏空现象,例如侵占公司资产、关联交易、违规担保等等。为了解决大股东侵害中小股东利益的现象,2005年起我国证券市场开始了股权分置改革,股权分置改革是指非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价来获得其股份的流通权。它是我国资本市场一项重要的制度改革,以前不能上市流通的股份如今可以在市场上自由进行交易,因此股权分置改革逐渐将我国资本市场的“半流通”环境转到了“全流通”的环境,我国的资本市场也逐渐与世界接轨。2007年,股权分置改革基本完成,股权流通成本显著降低,这为公司股权结构的调整提供了较好的条件,而原非流通股股东的行为模式也必然会发生变化。正由于此我们仍然提出疑问:股权分置改革有没有改善上市公司的公司治理?上市公司的两权分离状况有没有得到缓解?在全流通环境下,大股东是否仍然会利用控制权侵害上市公司和中小股东利益?大股东是否会有新的“掏空”行为?股权分置改革会对上市公司的业绩产生怎样的影响?股改对于上市公司到底是利是弊?本文将选择股权分置改革前大股东掏空程度不一的两个公司穗恒运A与江苏索普进行对比深入分析从而对这几个问题加以阐述。而本文对于判断大股东掏空程度高低的标准,借鉴了姜国华与岳衡（2005）的做法,使用了其他应收款与总资产的比值。通过对两个案例的分析,我们得出以下结论:穗恒运A在股权分置改革之前,股权结构便较为合理,两权分离度始终为零,公司业绩十分理想,长期保持良好的盈利状态。更为重要的是,公司有着相当完善的内部治理模式,这主要体现在了法人治理机制、内部成本控制、技术开发、保持环保理念四个方面。公司历来注重股东回报,自1995年以来每年都有现金分红;大股东广州凯得公司积极促进公司发展,从未出现过大股东掏空现象。但是从另一个方面看,虽然穗恒运A股权合理运营良好,但股改前的股权分置格局由于其非流通股的不可流通性从而限制了非流通股股东与流通股股东之间的利益平衡。在这样背景下实行的股权分置改革使穗恒运A“如虎添翼”,公司打开了股权分置的“枷锁”后积极进行机构调整,启动企业标准化工作、进一步控制成本,同时还扩大业务范围,积极培育新的利润增长点。因此对于股权分置改革之前公司治理较好的公司来说,股权分置改革使得大股东持有的股票的流动性增强,激励大股东对公司价值或公司业绩产生正面影响,对于公司的中小股东具有积极的意义,股权分置改革带来的的“激励效应”十分显著。江苏索普在股权分置改革之前处于“一股独大”的股权结构,公司控股股东索普集团对江苏索普始终存在大额非经营性资金占用以及违规担保等大股东掏空行为,这也导致了公司在股改前的业绩相当不稳定,甚至时有亏损。但是由于股权分置使非流通股与流通股割裂开来,因此即使大股东掏空中小股东的动机与能力都充足,还是有相当一部分的中小股东的利益反倒被保护了起来。通过股权分置改革,江苏索普有效缓解了大股东的资金占用问题,公司的经营绩效与偿债能力都有了一定的改善。然而,此次股改引发出了全新的、更隐蔽的大股东掏空行为:违规担保的增加以及与大股东发生大量购销交易。本文认为,“一股独大”的股权结构与日渐递增的两权分离度只是为索普集团的掏空行为提供了有利的条件,根本的原因还是在于江苏索普在股改前的各种公司内部治理问题,例如,公司的董事会、监事会、股东大会等职能部门内部有许多缺陷,没有发挥其作用;董事的兼职情况严重,公司独立自主经营能力较差;公司内控制度不成熟;公司信息披露制度非常不完善,相关人员缺乏信息披露责任意识。因此,股改后江苏索普的“股权结构调整效应”是显而易见的。股权分置改革给上市公司带来的变化能否符合中小股东的利益、有助于提高公司价值,取决于股权分置改革前的公司治理水平。对于像江苏索普这种原本公司治理水平较差的公司,股权分置改革反倒给大股东提供了又一次“掠夺”中小股东的机会,从而可能会带来更加隐蔽的掏空行为,导致了大股东和中小股东的利益冲突加剧,即使短期内经营绩效有所上升,但长期来看还是会对公司的价值产生负面的作用。本文研究的创新性如下:在研究方法上,在之前学者对于股权分置改革的研究中,大多都是选择实证分析或是单案例研究的方法,而本文采用的是双案例研究的方法,选取了股权分置改革前大股东掏空程度完全不同的两家公司进行对比分析。大样本的实证研究虽然有助于揭示一般性的规律,但也容易遭到内生性的干扰。基于案例的研究,特别是双案例的比较分析,有助于洞悉股权结构调整与大股东掏空和公司价值之间的因果关系。在研究角度上,前人的研究多数把关注点放在股权分置改革之后上市公司的表现及其价值上,而本文以股权分置改革前的大股东掏空程度作为判断公司好坏的依据,再从公司治理的角度研究两个案例公司在股改前后的公司表现差异。在我国当时弱制度的保护环境下,上市公司之间的治理差异比较大,而股权分置改革对公司行为的影响是与公司的治理有紧密关系的,所以本文采用的对比方法更有助于全面地分析股改对于上市公司大股东掏空行为的影响。