民营上市公司在我国资本市场迅速发展，已经成为上市公司的重要组成部分。民营上市公司能否健康发展，既关系到民营企业能否通过资本市场完成二次创业，也关系到我国资本市场的健康发展。从公司治理的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司绩效。因此，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的绩效。因此，研究民营上市公司股权结构与公司价值问题对于保障民营上市公司的顺利发展有着重要意义。国内对于民营上市公司股权结构与公司价值的研究较少，视角也较为单一，这就更加凸现出这个问题研究的理论价值。　　在我国资本市场上，不少民营上市公司披露了控股股东通过关联交易、违规担保、资金挪用等手段掏空公司的案例，如近几年披露的资本市场托普系、鸿仪系、飞天系的上市公司。在这些案例以及以这些相关样本为研究对象的经验研究中，代理理论具有很强的解释能力。在“盗匪猖獗”的新兴资本市场，笔者发现了一片绿洲，在一些上市公司中，控股股东对上市公司的利益侵占很少发生，公司一直保持着稳健的经营风格.公司的利益相关人与控股股东一起享受公司价值的成长。这类公司就是创始家族上市公司。代理理论并不能很好地解释这一类民营上市公司的行为与价值。通过搜寻国外文献，笔者发现，国外文献发展出了一种与代理理论相竞争的理论，笔者称其为当家理论。在当家理论中，管理者在集体主义文化和个人利他主义的影响下，其行为目标与委托人的目标保持基本一致。国外文献认为，由于家族企业往往被描述成基于家族的集体主义和利他主义，这种当家理论也许能在家族企业得到应用。　　试图在民营上市公司股权结构与公司价值研究中整合代理理论与当家理论是本文的第一个创新。整合方法是根据代理理论和当家理论应用的边界，将两种理论分别应用于代理关系占主导的公司和当家关系占主导的公司。我国的民营上市公司是所有者控制的公司，控股股东既是公司主要的所有者，同时也是公司的经营管理者，因此控股股东有动机选择与外部投资者建立代理关系或当家关系。影响控股股东选择的具体因素包括心理、情境、目标一致性和家族动力等。一般而言，控股股东的超越纯经济动机的高层次需求、对组织的高度认同、集体主义和利他主义、参与导向的组织环境以及信任都会导致当家关系的出现。创始家族的百年繁荣的理想，基于家族的集体主义和利他主义，以及财富效用在创始家族控股股东中的递减效应都使得创始家族公司有可能发展出当家关系。而这种关系在其他类型的上市公司中尚缺乏现实基础。根据上述规律，本文认为，非创始家族公司适用于代理理论;创始家族公司适用于当家理论。　　本文第二个创新是将公司理财目标与基于控制权的代理关系和当家关系结合起来。本文提出了公司理财基础目标和现实目标的概念，并提出公司理财目标是由基础目标和现实目标组成的体系。公司理财基础目标是剩余索取权价值最大化，这个目标符合产权经济学的规律，目标明确并具有权变特征;而现实目标要受到企业经营状态与环境的影响，影响公司行为的是现实目标。代理关系与当家关系属于环境的层面，对公司理财现实目标产生显著的不同影响。在非创始家族上市公司，代理关系占主导，公司的现实理财目标是控制人收益最大化。在创始家族上市公司，当家关系占主导地位，公司的现实理财目标是长期股东财富最大化。　　本文的第三个创新是发现控股股东选择当家关系和代理关系对民营上市公司的股权结构和公司价值都产生了重要的影响。股权结构这里包括股权集中度、流通比例和金字塔分离程度三个特征变量，其中股权集中度使用CR1、CR5和H5等三个指标;金字塔分离程度CV，定义为控制权与现金流量权的比例。在当家关系的影响下，创始家族上市公司股权集中度显著高于非创始家族上市公司，而在流通比例和金字塔分离程度上显著低于非创始家族上市公司。　　本文对两种民营上市公司价值进行了比较，国有上市公司在这里作为参照样本，目的是对民营上市公司的价值有较为准确的定位。为了增强比较结果的稳定性，本文分别使用了以财务绩效指标为基础的综合价值因子、核心财务绩效指标、市场价值指标和经济增加值为公司价值的代理变量，研究结果具有较强的一致性。研究发现，在创始家族上市公司、国有公司和非创始家族上市公司的价值对比中，创始家族上市公司价值最高，非创始家族上市公司价值最低。当创始家族上市公司与非创始家族上市公司混合在一起，即全部民营上市公司价值与国有上市公司价值没有表现出差异。创始家族上市公司与非创始家族上市公司在股权结构与公司价值上显然有较大的差异，这就为下一步分组研究提供了经验证据。　　本文的第四个创新是分组进行民营上市公司股权结构与公司价值的经验研究，运用代理理论与当家理论针对非创始家族上市公司和创始家族上市公司进行假说发展和检验。两种公司在股权集中度、金字塔分离程度与公司价值截然相反的相关性证明了分组研究和代理理论与当家理论在不同性质样本中应用的适当性。在检验中，我们注重控制模型的异方差性，使用基于非平衡面板的广义最小二乘法以及对联立方程采用了三阶段最小二乘法。研究发现，创始家族上市公司股权集中度与公司价值正相关，与流通比例负相关，金字塔结构中的现金流量权与公司价值表现为倒U型相关，金字塔分离程度与公司价值表现为正相关，同时直接控股公司价值高于金字塔控股公司价值。非创始家族上市公司流通比例与股权集中度负相关，与公司价值正相关;股权集中度与公司价值负相关;金字塔结构中的现金流量权与公司价值表现为负相关，金字塔结构分离程度与公司价值负相关。研究还发现，股权集中度对创始家族上市公司价值的解释能力较强;而流通比例则对非创始家族上市公司价值的解释能力较强。　　在大样本经验研究之后，本文进一步使用南洋航运（非创始家族公司）和传化股份（创始家族公司）两个案例进行对比分析。南洋航运是非创始家族上市公司,控股股东选择与外部投资者建立代理关系，企业现实理财目标是控制人收益最大化。为此，他们建立了金字塔分离程度高的结构，在很短的时期内，他们通过超低价变卖公司重要资产、抵押、关联交易等手段掏空了上市公司，严重地侵害了外部股东和债权人的利益。而传化股份是创始家族上市公司，控股股东以“社会责任感”为理念，与外部投资者建立当家关系，企业理财目标是长期股东财富最大化。公司的创始家族持有60％的公司股权，IPO流通比例只是达到了最低值25％，创始家族对公司采取直接控股的方式。传化公司注重外部投资者权益保护，股东权益、债权人权益都得到较好的保障。公司的盈利能力一直较强，投资者享受丰厚的股利回报和市场回报。　　根据上述研究结果，本文提出以下建议:(1)完善对上市公司控股股东行为的监督机制。这些机制包括降低控股股东与委托人之间的信息不对称，与控股股东签订以结果为基础的契约以及发展委托投票制度等等。(2)促进代理关系向当家关系的转化。其中最为关键的是控股股东价值观的改变。对控股股东价值观的改造，除了倡导创始家族的集体主义、利他主义价值观之外，还必须对控股股东价值观进行有效的外部约束，与传统的公司治理相对应，将这种约束称之为伦理治理。民营上市公司的伦理治理具体可以从两个方面入手:其一是注重对控股股东道德水平的披露;其二是注重对上市公司的道德评价，引导投资者行为。