新股发行机制与定价问题一直是我国新股发行制度理论研究和证券市场改革的重点和难点。大量国外实证研究表明,成熟的资本市场存在新股发行短期抑价和长期弱势的双重特点。在我国,新股首次发行定价的短期抑价程度远高于西方成熟市场水平,而对长期回报弱势的研究目前还没有统一和相对权威的结论,且大多数针对新股长短期价格现象的解释都基于西方传统的理论假说,缺乏依据我国特殊的制度背景和市场条件给出具有说服力的解释。事实上,我国的新股发行制度表现出极强的内生性,不断的进行着市场化的改革,行政管制严重,仅仅依靠西方传统的理论假说进行解释并没有多大的意义,笔者认为当前研究的重点应当放在对我国新股发行制度演变与定价效率关系的研究上,发行制度的市场化改革是否成功,是否适应了当前我国的市场条件,是否提高了定价效率,找到这些答案将具有重大的理论和现实意义,从而为今后进一步的市场化改革提供理论参考。而目前国内针对新股发行机制演变过程与定价效率关系的研究,大多数文献还仅限于规范分析与政策研究,少数实证研究文献对整个演变过程的考察和分析缺乏系统性和全面性,实证数据样本过少且研究期间也比较短,无法得出有说服力的结论。自1990年以来,我国新股的发行审批制度先后经历了审批制和核准制两个阶段,而发行定价方法也先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率定价四个阶段。发行方式也在不断演变,出现了各种新的方式。总体而言,整个新股发行制度在逐步由计划走向市场。对于当前我国新股发行机制的演变过程中,新股定价效率是否真正得到了提高,目前在学术界尚存在着相当大的争议。当前面的争议还没有解决时,在2005年我国又开始试行新股发行询价制度和开展股权分置改革,又将会给资本市场带来怎样巨大的变化,是利是弊?还是不得而知。由此说明,要从理论和实证上全面研究我国新股发行机制演变与效率的联系有着紧迫的现实意义。本文将对我国资本市场十几年来的新股发行机制的演变做出一个比较全面的总结,并从价格现象的角度给出一个较全面的IPO定价效率的定义,接着对两者的联系做出一个较全面的实证研究,从而为以后进一步的基于我国制度背景的理论研究提供依据。本文共包括五章,本文的结构与内容如下:第一章,我国股票一级市场制度框架与演变过程。本章首先简要介绍了我国股票市场的特点,接着重点从发行审批制度、发行方式以及发行定价制度三个方面回顾了近十几年来我国一级市场发行制度的演变过程,全面展现了我国一级市场的整体制度框架和我国特殊的制度背景。第二章,研究文献回顾。本章是全文研究的理论基础,主要从短期抑价、长期异象和发行机制三个方面全面系统的介绍了当前国内外实证研究的成果和理论假说。并讨论了当前研究的争议、局限性和未能解决的问题。笔者认为,由于成熟的市场条件,国外针对发行机制的研究主要集中于几种机制及其效率的分析和比较,很少讨论发售机制背后的市场条件和机制的演变过程,其研究成果对我国的指导意义不大。而目前国内的许多研究文献,也仅仅借鉴国外基于信息不对称的理论假说,未能很好的结合我国的特殊制度背景进行研究。国内少数结合我国发行制度背景的研究文献也主要集中在抑价现象上,而没有把短期抑价和长期业绩综合纳入到发行机制研究中进行比较分析,且针对长期业绩的研究,大多数文章的样本量太小,且时间跨越度太短,或没有考虑到市场与机制的变化过程,所得出的结论很难有说服力度。基于这些研究现状,由此引出了本文的研究方向。第三章,IPO定价机制的演变与效率的实证分析。本章是全文研究的重点,首先给出了本文对定价效率的理论讨论、定义和研究假设。接着为了合理的判定定价效率随着机制演变是否得到了提高,本章依据市场准入制度以及发行定价的确定方式将研究期间划分为五个阶段,这五个阶段分别为:审批制下的发行市盈率管制阶段(1995年1月1日至1999年8月31日),审批制下的市盈率放开阶段(1999年9月1日至2001年5月17日),核准制下发行定价的市场化阶段(2001年5月18日至2001年11月30日),核准制下发行定价管制阶段(2001年12月1日至2004年12月31日),询价制实施期(2005年1月1日至2005年6月7日)。通过对不同阶段短期抑价的比较,发现从审批制到核准制,定价效率得到了提高,但在定价放开阶段没有取得预期的效果。最后基于Fama-French三因素模型对我国新股的长期回报进行了检验,发现整体上所有新股组合存在三年期的长期强势,但这种强势效应主要是由研究期间的第二阶段所引起,而其他阶段发行的新股的回报在三年期、两年期、一年期、半年期以及三个月都不存在明显异于大市的现象。通过实证数据的分析,本章得出了两个结论:①由于首日超额回报最高,且存在三年期的长期强势效应,第二阶段定价效率最低。②综合各方面来看,随着市场的不断完善和制度的演变,我国新股发行的定价效率在逐步提高。第四章,针对IPO异象可能的解释。由于前面所得出的实证研究结论,尤其是对新股长期趋势的判断,与当前国内外的研究存在着较大的差异,本章试图从我国的市场特点与制度背景对本文的实证结论进行理论解释,认为造成这些现象的原因主要有以下几点:⑴第二阶段呈现出最高的首日回报率和三年期的长期强势,是由于该阶段的股票大部分是在牛市上市的,相对于以后熊市上市的股票,由于投资者已经持有该阶段发行的股票一段时间,且曾取得过不错的收益,投资者可能对其有更好的心理预期;⑵大多数阶段发行的新股表现与大市一致可能是由于我国特殊的制度背景和市场条件(如股权分置等)造成二级市场投资者呈现出对新股和非新股未明显区别的心理预期,同时本文也依据市场厚度做出了另一番解释。这些解释借鉴了行为金融学,但最终未能找到一个符合逻辑的、一致的解释框架。第五章,研究结论与局限。本章主要是结合前面的实证研究结论和理论解释得出了本文最终的研究结论。并指出了本文研究的几点局限和未来继续研究的方向。笔者认为本文在以下方面有创新:⑴从价格现象的角度给出了新股发行定价效率的理论判断的依据。⑵详细划分了我国新股发行机制演变过程的研究期间,根据短期抑价和长期回报分析进行了分阶段的全面比较与分析,全面展示了我国新股发行机制与定价效率的演化过程和联系。⑶使用三因素模型对我国近十年来的新股的长期趋势首次进行分阶段的实证研究,发现我国新股长期回报总体上存在三年期的强势,但强势效应主要是由于某一特殊阶段所引起,大多数期间新股长期回报不异于大市。⑷结合我国资本市场的特点和行为金融理论,提出了“一致性预期”的假说,即新股一旦发行上市,投资者对新股和非新股没有严格区分,有相同的心理预期。