随着经济全球化和金融一体化的发展,世界各国（地区）的经济开放程度逐渐提高,金融市场之间的相依性逐渐增强。投资自由化改变了金融市场的资本配置和运行模式,而资本在推进金融深化和提高市场效率的同时也带来了金融危机频频爆发等一系列问题。而与此同时,中国对外开放的程度正在不断加深,除了引入QDII、QFII制度使得境内外居民可以跨市场投资以外,“沪港通”“深港通”“沪伦通”等政策的陆续出台也促进了资本的流动。内地股市加大对外开放程度的政策加深了内地股市与国际股市之间的联动性,使得内地股市更加容易受到国际股市波动的影响,同时也使得跨地区或国家投资组合的风险分散能力降低,金融风险监管难度进一步加大。而市场间复杂相依性的度量是金融风险管理的基础,也是近十年来国内外学术界研究的热点和难点。本文以“沪港通”“深港通”“沪伦通”等互联互通政策的推出为契机,研究沪、深、港、伦四市在整个股市发展历程中的相依结构变化。本文分别选取上证综指、深证成指、恒生指数、富时100指数的日收盘价数据作为研究对象,取其收盘价的对数收益率。考虑到金融资产常呈现出尖峰厚尾、有偏、自相关、条件异方差等典型特征,选取ARMA(1,1)-FIAPARCH(1,d,1)-Skewed t模型将其过滤为标准残差序列,并结合EVT极值理论构建边缘分布。另一方面,考虑到金融资产间相依结构的复杂性,本文引入五类MRS Copula模型(MRS Normal Copula、MRS Clayton Copula、MRS Gumbel Copula、MRS SJC Copula、MRS T Copula)用于刻画股市间相依关系,并以对应的静态Copula模型和普通时变Copula模型对比其刻画效果。对于不同的市场,根据AIC值选择相应的Copula模型刻画其风险相依关系。而对于MRS Copula模型不能精确捕捉相依状态转换时点的局限性,本文采用BP断点检验的方法捕捉股市间相依状态转换的具体时点,并据此划分时间区间,分析各区间内相依性特征,并对不同区间内相依性的变动进行研究。通过实证分析,本文得出的结论是:第一,选用ARMA(1,1)-FIAPARCH(1,d,1)-Skewed t模型能够较好地刻画所研究的四个股指收益率序列具有的典型特征。第二,时变MRS Copula模型在对沪、深、港、伦股市相依性方面的刻画效果要优于静态Copula和普通时变Copula模型,这也反映了沪、深、港、伦股市间存在不同状态相依性的转换。第三,次贷危机均引发了沪港、深港股市间相依状态的转换,然而“沪港通”“深港通”的开通却并未使得沪港、深港相依性出现显著变化,认为其在短期内未达到预期效果。第四,相比沪港、深港、港伦股市,沪伦股市间相依程度较低,这不仅说明了中国内地股市尚未与国际股市完全接轨,来自国际成熟股市的信息传递对中国内地股市影响较小,也侧面反映了“沪伦通”开通的必要性。第五,QFII制度、亚洲金融危机、次贷危机及其引发的全球金融危机导致了相关市场产生结构断点,相依性显著增加。但“沪港通”“深港通”的开通并未引起结构断点的产生。最后,根据实证得到的结论,本文提出以下建议:第一,对于内地股市存在的杠杆效应,监管当局应当密切关注并防范利空消息对股市波动的影响,重点防范利空消息对沪市的影响,采取适当措施防范沪市极端风险波动,这将有助于降低内地股市的整体波动程度。第二,在金融危机全面爆发之前,基于MRS Copula模型的市场间相依关系会出现从低相依状态向高相依状态转换的过程,因此当MRS Copula模型中相依状态发生转换时,监管当局和投资者均应高度警惕。及时获悉股市间相依状态的变化,监管当局可以做好防范极端风险传染的措施;投资者则可以及时调整在相应股市的资产配置比例,从而优化投资组合、降低整体风险。第三,QFII制度、亚洲金融危机、次贷危机及其引发的全球金融危机导致相关市场产生结构断点,相依性显著增强。因此,当市场机制发生改变、金融危机爆发时,监管当局和投资者均应做好防范措施,以及时应对市场间联动性增强带来的风险。第四,“沪港通”“深港通”的开通并未在短期内明显提高沪港、深港股市间相依性,考虑是交易股票种类以及交易额度限制等原因导致。因此,可以在原有互联互通政策的基础上放松一部分限制,增加可交易股票的种类、加大可交易额度。此外,适当降低开户标准、提高股民对“沪港通”“深港通”的认知水平,互联互通的效果将更加明显。第五,相比内地股市,香港股市作为成熟的国际资本市场,其与伦敦股市间具有更强的相依性,这也侧面反映了一旦“沪伦通”开通,将在一定程度上促进沪市与国际资本市场的接轨。与此同时,随着内地市场与国际成熟资本市场互联互通程度的进一步加深,内地市场将更加容易受到来自国际资本市场的冲击和影响。因此,监管当局应当密切关注股市之间的风险溢出效应,建立危机识别、风险传染预警等防范措施,预防股市间风险传染的发生。