外汇冲销干预作为一项调节汇率和稳定货币双重目标的特殊工具，已成为很多国家实现内外均衡的重要政策选择。凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组”1983年发表的《杰根森报告》中，将外汇市场干预定义为“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率”。中央银行在外汇市场买入外汇资产引起货币扩张的同时，是否采取相应的冲销措施紧缩货币，对于干预效果有直接的影响。因而，根据中央银行直接外汇市场干预是否采取相应的配套市场操作、是否最终引起货币供应量的变化，又可分为冲销干预和非冲销干预两种类型。 冲销干预(Sterilized intervention)是指一国货币当局在外汇市场上买进外国资产抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，而客观上造成中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供应量扩大。那么，为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，中央银行又要在货币市场上采取相应的配套操作措施(如通过国债市场上的公开市场业务，提高法定存款准备金，提高再贴现率等)对增加的货币供应量予以抵消，稳定经济的发展。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、抚平经济波动，通过货币政策实现内外部均衡。相应的，非冲销干预(Non-Sterilized intervention)是指中央银行买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它引起了一国货币供给量的变动。 在固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度下，中央银行在维持汇率平价的同时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种措施，包括控制再贷款规模、调整准备金率和进行公开市场操作等等，来冲销由国际收支差额带来的货币供应量的变动。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会使国内货币供应量被动增长，中央银行通过冲销操作可以抵消这些增加的货币量；当国际收支出现逆差时，外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降，通过冲销操作可以增加国内货币供应量，以保持总体稳定。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、坚持货币政策的目标，并保证其国内货币政策的独立性。在开放经济条件下，中央银行的冲销操作是否有效，对于保持货币供应量的稳定，实现货币政策的目标具有重要意义。 1994年，我国进行外汇管理体制改革，开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度，规定企业业务经营所得外汇必须出售给外汇银行。此后由于人民币存在低估以及强制性结售汇制度，我国对外贸易出现了持续高额顺差，外汇储备不断增长造成了国内货币供应量的被动扩大， 1994年到1997年间，我国外汇占款增加额已经占到基础货币增加量的一半以上。在同一时期，我国国内出现了较高的通货膨胀，商品零售物价指数上涨超过了24％；为了治理通货膨胀，中央银行必须实施紧缩性的货币政策。但是如果不对外汇占款进行冲销，那么为了医治通货膨胀而采取的紧缩性的货币政策则会失效。在此情形下，中国人民银行通过回收对商业银行的再贷款进行了冲销操作并取得了良好的效果。 1997年亚洲金融危机爆发，我国政府承诺人民币坚持不贬值。这对我国的出口造成了很大影响，对外贸易顺差减少，资本流人也大量下降。同时，国内需求也出现了萎靡不振的状况，为了刺激国内需求，保持经济快速增长，，从1998年起，我国开始实行积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是货币供给的主渠道，中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段来扩大货币供应。1998年以后，中国人民银行先后开始进行回购交易和现券交易进行冲销操作。 2003年至今，我国对外贸易持续顺差，同时由于人民币升值预期上升，大量国际游资进人中国，我国外汇储备快速增长。为对冲人民币升值压力，缓和国内的通胀压力，中国人民银行新增金融债券作为公开市场操作对象，从2003年4月22日开始，正式通过公开公开市场业务发行央行票据，来回笼因外汇占款导致的国内基础货币投放，央行票据开始成为我国央行冲销政策的主要工具，逐渐在冲销操作中起着越来越重要的作用。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。此后，中国人民银行又开始发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操作体系，以保持货币供应量的稳定。从我国中央银行实施的冲销操作的历史来看，冲销操作在抵御外部冲击，保持内部均衡，实现国内经济政策目标方面起到了重要作用，如果不进行冲销操作或者冲销操作无效，则国际收支失衡可能冲击国内经济均衡，使国内的经济政策目标难以实现。但同时，我们也看到，由于外汇储备是持续增加的，对冲也将是央行不断发行票据回购人民币的单边对冲，要使这一过程持续有效，就必须调高票据利率。但若调高票据利率，在利差拉大的情况下，必然会带动整个市场存贷利率的上调，则人民币与美元、日元等主要货币的利差会进一步扩大。这将导致外资进一步涌入，且还会进一步提高人民币升值的预期，投机资本愈加流人，其结果可能是不仅没能紧缩信贷，反而导致央行外汇占款与货币供给更快增长，加大对冲的外汇占款数量、成本和难度。并且利率上调，加大了国债发行成本，增加财政负担，加大财政风险，对财政政策有抑制作用。若基本保持银行存贷款利率不变，只调增票据市场利率，则商业银行在有利可图的情况下会收缩信贷，将大量资金用于购买利率较高的无风险央行票据和国债，信贷的收缩将导致经济增长的下降，这与经济增长的长期目标是相矛盾的。信贷收缩还将导致市场上实际利率水平的上升，导致利率黑市，金融市场扭曲，并最终迫使中央银行提高存贷款的基准利率。 央行票据发行的初衷是为了收回金融机构过多的流动性。但是当央行票据到期的时候，央行除了偿还本金之外，还要支出利息，这样发行时的紧缩效应被偿还时扩大了的放松性效应所取代。同时，由于大量累积发行，当发行到一定程度的时候，央行每次支出的总利息反而会起到扩大货币投放的作用。为了对冲利息带来的不可忽视的扩张作用，央行又只能通过央行票据的发行来对冲，而一旦发行新的票据，利息又会更多，这样央行就处在：不断发行?利息支付不断增加?货币投放带来扩张效果?不断发行对冲，这样一个恶性循环之中。央行处在了一个非常尴尬的环境之中，由于自己的票据发行带来的利息支付使货币扩张，因此又不得不再次发行票据来对冲。对冲成本的大小直接关系到中央银行的财务成本问题。 央行票据似乎从其产生就是一个利弊兼容的矛盾体。那么，央行票据作为中央银行进行冲销干预的政策工具，其调控效率是否有效?央行票据现在被央行大量使用造成了何种影响?央行是否能够永久地、大量使用它?本文希望从理论和实证两个方面，就中央银行发行央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性展开讨论，并从中引出对于冲销操作的政策建议。 全文的主要内容分为四部分，具体内容如下： 第一章中央银行货币冲销干预政策的概述。第一节从冲销干预的原因、理论基础和分类三方面来阐述货币冲销干预的定义；第二节回顾、梳理和分析了中央银行货币冲销干预的相关理论。比较和分析了蒙代尔一弗莱明模型、货币模型、资产组合模型、信号或预期理论，并对各理论进行了总结。第三节，分析了中央银行冲销干预效果判断的标准，主要是盈利标准和均衡汇率标准。因为任何货币政策的操作，都有一定的理论作为基础，所此，本文第一章对货币冲销干预的理论进行了详细的分析和总结，试图以此为基础，在后续章节中对照分析我国中央银行利用央行票据进行冲销干预这一政策的有效性和可持续性。所以第一章是本文的理论基石和分析的参照系。 第二章央行票据冲销外汇占款的有效性。第一节介绍了我国央行票据的情况，概述了央行票据产生的原因及其具有的特征。接着在第二、三节结合我国的实际情况，分析了央行票据具有的功能及特点。第四节，从实证角度，分析了央行票据冲销外汇占款的有效性。以资产组合模型为理论依据，在回顾国内冲销操作实践的基础上，通过建立向量自回归模型和格兰杰尔因果检验，实证分析了央行票据的冲销效果，并得出结论：从2003年以来的央票冲销政策对稳定国内货币投放量是有效的。 第三章央行票据冲销的可持续性。在肯定央行票据冲销效果的基础上，结合我国央票冲销外汇占款的实际操作情况，根据货币冲销干预理论分析中对于冲销效果判断的标准，即从盈利标准和均衡汇率标准两方面，阐述了央行票据冲销干预的负面效果，得出我国的央票冲销操作长期看来不具有可持续性。 第四章，对全文进行了总结，并就改进现有的冲销操作提出了具体的政策性建议。