浙江省城投债信用风险分析

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自我国1994年分税制改革以来,随着财政预算收入划分的上移,地方政府事权与财权不对等的矛盾凸显。而2004年新《预算法》前,地方政府不允许发债融资,通过城投企业发债融资成为地方发展经济的重要资金来源。从1992年上海浦东第一支城投债发行后,近30年间,城投公司及城投债规模随着城市化进程和经济的发展而迅速扩张。然而城投债的扩张性发展背后隐藏着大量风险,如城投公司盈利能力弱依赖政府补贴、地方政府的隐性债务问题凸显、严监管后城投债务接续困难等,近年来城投债务技术性违约、城投金边信仰打破等传闻层出不穷。城投债在信用债市场中占据半壁江山,随着政府融资政策逐渐收紧,城投债的信用风险状况受到市场的普遍关注。浙江省近年的城投发行规模迅速扩张,2019年其城投债发行规模达3000亿元,发行量及发行规模居于全国各省(直辖市)中第二位。但相对发行量做大的江苏省来说,学界对于浙江区域城投债的研究还较少。且近年来,市场投资者大幅推行对于浙江的区域下沉投资,低层级平台潜在违约风险的累积,对浙江城投债务风险进行研究就显得尤为必要。本文首先在通过理论研究的方法,对国内外关于市政债券及其信用风险的研究进行综合评述。国外的市政债发展历史悠久,因此数据更加丰富,研究结果更加成熟,在市政债是否有违约风险、市政债的信用利差构成因素及评估方法方面有更深入的探讨。国内研究已经取得了初步成果,学界基本认可城投债的高速发展会增加政府债务负担,同时,也有大量研究总结出了影响城投债风险的因素,主要是地方政府的财政收入、地方经济状况、债券发行主体自身的经营状况等。通过文献评述基本明确了城投债中可能隐含的违约风险,及基本明晰可能对城投债信用风险造成影响的因素。本文进而通过对我国城投企业的发展历史、浙江省城投债的发行现状进行分析,从定性角度指出浙江省城投债可能面临的风险。城投企业存在有历史的特殊性及必然性,其发展经历了多个阶段,经历过初步发展阶段、跨越式发展阶段、转型发展阶段后,2014年后进入了严监管与稳增长博弈的焦灼期。浙江省的城投债发行集中于省会城市及少数地市,发行市场以银行间市场为主,评级以AA+的债项居多,期限多为5年,品种方面私募债的发行量最多,面临着规模不断扩大、发行期限久、主体资质低、大部分债项无担保等风险。在实证分析方面,本文首先通过控制变量法和多元线性回归去研究地方政府财力对城投债的影响程度,实证结果发现城投债和非城投债信用利差存在显著差异;相对低财力地区而言,高财力地区的政府财力对当地的城投债信用利差存在显著影响;相对非城投债而言,地方政府财力对城投债信用利差存在显著的降低作用。由于第一步实证仅得出了边际上地方政府财力对信用利差的影响程度,无法对现有财力下的债务规模及安全性进行考量,因此本文又运用KMV模型预测了未来6年地方政府财力所对应的安全债务规模,以及合理的政府财力担保比率。主要是先运用指数平滑法预测了浙江省未来的财政收入情况,并运用KMV模型得出每年在不同发行规模比下的违约概率情况。其次是假设在0.4%的安全边际下,测算不同担保比率下的债务安全规模,最后根据预计到期的债务规模,测算每年的安全担保比率。最后文末从多个角度总结了防范城投债信用风险的可实施举措,并为后续研究做好铺垫。监管机构层面,研究将公益性项目城投债转化为真正的地方政府债,推动地方政府资产负债表的落实;在地方政府层面,需要提升政府财政实力及质量,完善政府债务监管政策,加强政府债务风险管控措施;城投平台方面,改善城投企业的经营范围与资本构成,降低平台经营对地方财政的依赖程度,提升城投企业债务偿付能力;发行及信评担保机构方面,需要加强对城投平台债务发行管控,完善担保机制和信用评估机制,适当拓宽城投平台的融资渠道;社会公众方面,政府和企业完善披露机制,公众监督城投企业资金投向,督促政府及企业提升自身实力及化债能力;投资者方面,全方位做好尽调决策,了解企业资质及区域风险,关注同区域平台及政府资金运用情况,规避已出现风险的地区。
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