融资融券业务自开通以来一直保持着较强的发展势头,各项数字指标都增长迅速。伴随着融资融券业务的快速发展,市场监管层以及学术界一直所关心的问题逐渐浮出水面,融资融券业务是否有股票价格发现功能,是否能使价格严重偏离真实值的股票逐渐回到其真实价值上,以及现行的规章制度是否有利于融资融券业务的健康发展。由于我国证券市场相较于欧美等国家的证券市场来说起步较晚,开通融资融券业务的时间更是较迟,因此欧美等市场的现有经验无法完全套入我国的证券市场中,生搬硬套就会出现水土不服的影响。而且,对于融资融券业务是否能够真正提高标的股票定价效率这一讨论在学术界还没有完全的定论,因此利用我国数据来讨论在我国证券市场中融资融券业务是否有利于股票定价效率的提高是具有十分重要意义的,能够真正给监管者以及市场参与者带来指导性作用。本文主要从两个层面研究开展融资融券交易对股票定价效率的影响。首先,通过论证在开展融资融券业务以后,股票价格在反映信息的内容和速度方面是否有所提高,以此来判断股票定价效率是否有所改善；其次,通过面板数据回归检验研究了异质信念和卖空约束对股票价格的影响机制及其影响条件。由于股票定价效率取决于这只股票价格是否能够完整全面地反映与其相关的所有信息,因此信息的反映程度和反映速度对于股票定价效率至关重要。本文以个股收益率对市场收益率回归的拟合优度衡量信息的反映程度,以个股收益率与上一周市场收益率的相关系数衡量信息的反映速度。当市场中不允许融资融券时,在市场低迷时期,市场参与者无法通过卖空操作来表达其对股票的未来价格的看空预期,因此此时股票价格只反映了市场层面信息,无法充分反映负面的私有信息,市场收益率对个股收益率的解释程度较高,即拟合优度较高；而市场中一般不存在买入限制,所以在市场高涨时期,市场参与者可以通过买入股票来表达其对股票未来价格上涨的期望,此时股票价格既能反映市场层面因素,也能反映个股层面因素,市场收益率对个股收益率的解释程度将下降,即拟合优度较低。那么,当证券市场解除卖空约束时,买卖不对称的限制不复存在,因此市场低迷时期的拟合优度将显著下降。同样地,当市场存在卖空限制时,在市场低迷时期,股票价格一般不能及时对市场波动做出反映,此时表现为个股收益率与上一周的市场收益率相关性很高,而在市场上涨时期,股票价格可以通过市场参与者对股票的买卖操作及时做出调整,表现为个股收益率与上一周的市场收益率相关性下降,因而,当解除卖空约束时,无论市场处于高涨还是低迷时期,个股价格都会及时反映市场信息,因此表现为相关系数显著下降。这一部分论证通过双重差分模型控制了其他相关变量的影响,独立研究融资融券业务的开展是否有利于提高股票价格对信息的反映程度和反映速度,进而提高股票定价效率,分别进行了基于大盘股和中小板、创业板的总体检验和只基于中小板和创业板的单独检验。在总体检验中,以第五次融资融券扩容标的股票为处理组,以中证800指数成分股中没有进入融资融券名单中的股票为对照组,结果发现融资融券标的股票的信息反映速度有显著提升,而信息反映程度不仅没有提高,还略有降低。说明总体来看,融资融券交易对我国股票市场定价效率提高的影响还比较有限,与理论假设存在一定差距。原因可能在于,我国证券市场发展至今各项政策制度还在逐渐完善中,当开展一项新的交易规则时,市场参与者会在开始时期持有观望态度,并不会立刻接受并且采纳。融资融券业务在我国证券市场中的发展还处于起步阶段,交易量占比相对较小,只有逐步走向正轨被大多数市场参与者所接受时,才能真正发挥其作用；另一原因可能在于这一部分检验未将样本股票进行一定分类,将具有不同板块特点的个股混在一起进行,盘面较大,可能对影响有中和作用,在一定程度上弱化了检验结果的解释能力。在单独对中小板和创业板市场进行检验中,以第五次融资融券扩容标的中的中小板和创业板股票为处理组,以中创400指数成分股中非融资融券标的股票为对照组,结果发现无论是在信息反映程度方面,还是信息反映速度方面,开展融资融券后都没有显著改善。其原因可能有两点：第一点在于中小板和创业板开通融资融券业务相较于主板市场更是较晚,仅有两年多的时间,投资者对其的接纳程度不高,影响其效用的发挥；第二点在于中小板和创业板上多为个人投资者,投机属性较强,市场行情更容易受到投资者情绪的主导,尤其在市场行情处于上涨或下跌阶段,追涨杀跌操作频繁,使得股票价格严重偏离其真实价值,而融资融券交易会放大投资者情绪,反而对股票定价效率产生负面影响。中小板和创业板的交易特点为监管者对融资融券业务在这两个板块的健康运行提出了新的课题和挑战。更进一步的,本文研究了异质信念和卖空约束对股票价格的影响机制,并分析了其中的影响因素。这一部分选取第五次融资融券扩容标的股票,以卖空约束、异质信念和其他控制变量为解释变量,分别对股票日均收益率和季度累计收益率进行面板数据回归分析。理论假设认为,在解除融资融券限制、减轻卖空约束后,由于悲观投资者也将参与股票交易,使得其悲观信念得以表达,因此股票价格将会有所下降,带来股票收益率的下降。由此,本文假设卖空约束回归项与股票日均收益率或累计收益率呈负相关关系,并且异质信念回归项也与股票收益率呈负相关关系。在以市场收益率为控制变量单独回归卖空约束项时,卖空约束项前系数显著为负,与假设一致,说明卖空约束与股票收益率呈负相关关系；在自变量中加入其它财务指标后,经检验,异质信念项前系数显著为正,与假设相悖。因此对模型进行改进,加入卖空约束与异质信念的交互项,检验结果显示交互项前系数显著为负,与假设一致,说明在存在卖空约束的市场中,异质信念越高,股票价格越容易偏离真实值,定价效率越低,卖空约束和异质信念是共同作用与股票价格的。并且通过检验发现,卖空约束对股票价格的影响主要是通过市场上实际发生的融资融券交易量传导的,而不是通过一项政策制度的建立就能影响的。通过以上得到的检验结果,本文最后对融资融券业务的发展提出几项政策建议：首先可以通过分类管理股票和投资者,做到监管差别化,优化市场交易,“将合适的产品卖给合适的人”,提高市场运作效率；还可以借鉴发达国家证券市场经验,完善我国证券市场的融资融券转融通机制,真正使货币市场和证券市场充分衔接起来,活跃市场交易；最后还要注意风险的防控,完善风险评估方法和管理手段,减少风险敞口。本文的创新之处在于,在以往的学术文章中,都是将证券市场看作一个整体考察融资融券交易对股票定价效率的影响,本文将中小板和创业板市场单独分割出来,考察在中小板和创业板块上,融资融券交易是否会提高股票定价效率,并结合中小板和创业板情况和投资者特点分析原因,有助于具体找出融资融券交易对股票定价效率影响的着力点和阻碍融资融券交易健康发展的影响因素,有助于监管者制定准确合理的措施推动融资融券的发展,充分发挥其股票价格发现功能。另一创新之处在于将异质信念与卖空约束相结合来分析对股票定价效率的影响,更加验证了解除卖空约束对于提高股票定价效率的重要性。