回售权条款是债券的一项附加条款,也是当下占比最大的一项特殊条款。信用债已于2017年开始进入回售高峰期,在整体融资紧张的情况下,大量回售可能会使公司的现金流状况恶化。2018年年内发生的信用违约事件大部分都是由回售环节的流动性危机引起,而债券回售的规模上升不得不引起我们对回售率的关注,以及不同公司面临债券回售时采取的行权博弈行为及效果,继而警惕债券大规模回售引发的违约,加强预警机制。已有研究在回售条款设计定价研究、回售条款设置动因研究与发行人投资人两方对特殊条款的行权博弈方面较为丰富,还研究了不同级别、特征的公司债券回售率的差异问题。但是,对于债券回售率的影响机制及实证研究学术上还处于空白。一方面,条款博弈在回售环节中的影响与作用还鲜少得到关注,大多研究认为债券附加条款的选择行为与债券发行动机、发行成本、债券违约率等有关;另一方面,关于信用评级与发行人条款设置、行权偏好影响关系的研究并不鲜见,但现有文献中对于信用评级与债券回售率的影响研究还非常少。由于我国债券市场是近些年发展起来的,在债券契约条款方面,很少有学者对不同发行人债券条款的行权价值及影响进行研究。一些特殊条款,比如含权类条款和限制类条款的产生主要是为了解决股东与债权人的代理冲突,保护投资者的利益。在不同信用资质的公司间,这些特殊条款的设置偏好与履行程度是否存在差异,能够在多大程度上达到投资者与发行人双方博弈的结果,博弈程度的差异又有多少,这些都是需要研究的问题。本文首创性地对债券回售率这一指标进行了实证研究,分别站在投资者和发行人的决策行为角度,选取了回售期在2011年至2018年12月31日间的公司债券样本,将回售期发行人对于“调整票面利率权”这一中国债券市场“特色条款”的博弈以及债项信用评级作为关键变量,进行实证模型的构建与检验,研究它们对债券回售率的影响机制与效果。主要研究结论如下:第一,发行人回售期的条款博弈行为对公司债回售率存在显著影响。发行人使用“票面利率调整权”且票面利率调整幅度越高时,债券回售率会在平均水平上降低,即条款博弈可以促进发行人阻止回售的动机实现。第二,债项的信用评级结果对公司债回售率存在显著影响。相对于低信用评级,高信用评级债项能显著降低公司债回售率。第三,信用评级对发行人的条款博弈行为及利率调整力度存在显著影响,信用资质与发行人对票面利率的提高幅度成反比,即越低资质的债券,发行主体更有倾向大幅提高回售期前后利差。同时,在发行人不采取行动调整票面利率情况下(即维持票面利率不变时),信用资质对于债券回售率的影响最为显著;在上调票面利率时,信用评级对债券回售率差异的单一解释力度会减少,即意味着投资者将信用评级这一因素作为是否回售的考量程度被削弱了;发行人下调票面利率,即出现反常博弈时,无论评级高低,对回售率的影响都不再显著。进一步地,结合不同信用资质的债项分组敏感性分析结果显示,中、高信用评级债项的企业上调票面利率能够有效吸引投资者继续持有债券,进一步降低债券回售率;而低信用资质的企业有更高的票面利率条款博弈倾向,但是却并不能更有效地降低债券回售率。基于结论,本文从发行人、投资者以及市场制度层面提出各方加强回售风险预警的现实对策与措施。在打破刚兑、债市违约常态化的背景下,债券回售期的流动性风险愈发成为一项重大问题。本文最大的创新之处就是首次针对债券回售率这一指标构建实证模型,并首次选择回售期发行人对“调整票面利率权”这一中国债券市场“特色条款”的博弈行为作为关键变量,基于回归模型和分组检验进行影响机制研究,填补了以往研究的空白和不足。同时,实证研究视角新颖,聚焦债券回售环节,对实践中部分信用债发行人博弈失败的现象进行了有效解释,也丰富了债券市场条款履行的实证研究。但本文也存在不足之处,例如,只针对公司债市场、样本量过少、变量选取不够完善等的客观情况。