改革开放以来,中国经历了金融经济体制改革和内部经济结构调整,金融体系得到了巨大的发展。金融发展程度可以从不同角度、采用不同指标衡量,包括:经济金融化水平指标、货币化率指标、金融效率指标、金融流量指标、金融资产价格指标、金融市场竞争程度指标和金融去中介化指标等。金融脱媒(Financial Disintermediation)作为代表性的金融去中介化指标,是指企业不通过银行或其他金融中介机构进行借款,而是直接通过债券市场或股票市场借款的情形。近几年来中国经济面临下行压力,尽管货币当局采取了一些操作,但在实体经济层面,依旧有很多企业尤其是民营中小企业感到资金面紧张。因此,信贷渠道传导受阻是当前中国货币政策传导面临的最主要的问题。为解决信贷渠道传道受阻的问题,央行自2018年以来多次指出要综合发挥信贷、债券、股权的“三支箭”的作用,即疏通信贷渠道传导,发展资本市场,缓解企业的融资约束,提升居民的消费热情,2020年中央经济会议再此重申这一点,可见综合发挥“三支箭”的作用已成为央行目前疏通货币政策信贷传导渠道的关键。发挥第二、三支箭的作用就是发展资本市场,其本质是金融脱媒不断深化的过程。深化金融脱媒对于疏通信贷渠道传导的意义在于,信贷传导机制是否有效,很大程度上由本国的金融市场是否完善和本国金融市场的创新程度决定的,高效发达的金融市场是货币政策传导的基础。在一个高效多层次的金融市场体系下,信贷市场与股债市场将共同维护金融市场相对的均衡,互相影响,共同推动经济社会的长足发展。为此,本文提出的核心问题是:目前的中国的金融脱媒正在以何种方式对信贷渠道施加影响,其影响效果如何?基于此,本文将主要研究以下几点:第一,从微观主体角度深入研究当前中国货币政策的信贷传导渠道的效果。第二,研究金融脱媒对信贷渠道传导效果产生的影响。第三,结合信贷渠道分支渠道,研究微观主体的异质性在上述影响中发挥的作用。第四,从机制的角度研究上述影响的机制及影响路径。在实证研究中,本文依据信贷渠道的分类,从银行信贷渠道、银行资产负债表渠道、企业资产负债表渠道和居民资产负债表渠道这四个角度,分别对金融脱媒背景下信贷渠道传导进行深入研究,形成一个完整的研究框架。在数据和方法上,本文基于Bankscope数据库、国泰安CSMAR数据库、Wind数据库、中国人民银行网站、中国债券信息网及手工收集到的数据,综合运用固定效应回归模型(FEM)、动态面板广义矩估计方法(GMM)、冗余分析(RDA)检验方法、MS(M)-AR(P)模型、中介效应模型和SVAR模型等方法展开研究。首先,本文对金融脱媒的概念进行了界定,构建了两种指标,并针对指数特征进行了状态转移检验。在银行与企业部分,在每章基准回归的基础上,研究了金融脱媒对各个信贷渠道各分支渠道的影响;在综合运用替换核心解释变量、GMM模型、排除可能的解释、更换回归模型和更换样本区间等方法进行稳健性检验后,进一步探讨了各微观主体异质性产生的非对称性影响;最后,各章节从机制的角度对影响机制进行了进一步的深挖。在居民部分,本文首先验证居民资产负债表渠道的存在性,之后通过对比该渠道中引入金融脱媒变量前后的变化,分析金融脱媒对居民资产负债表渠道的影响。最终,本文得出了如下结论:1.微观主体的信贷渠道传导效果的结论。(1)货币政策主要通过股份制银行、城市商业银行与农村商业银行进行传导,同时,资本充足率水平低、资产流动性较差、负债结构较高的银行更易受到货币政策的影响。银行可以通过调节资产负债表结构弱化货币政策的冲击,城市商业银行尤其突出。(2)紧缩的货币政策主要对民营企业、资产可抵押性低的企业以及上市时间较短的企业施加影响。(3)货币政策通过包含房价信息影响消费,房价是居民资产负债表渠道重要的中介变量。2.金融脱媒对信贷渠道传导影响的结论。(1)在未受到货币政策冲击时,金融脱媒对城市商业银行和农村商业银行的影响更为明显,也对资本充足率水平低、资产流动性较差、负债结构较高的银行影响更为明显。在紧缩性货币政策的冲击下,现阶段中国金融脱媒的发展,还不足以削弱货币政策冲击大小、不足以弱化货币政策传导的效果,即使银行积极地调整了资产负债表结构,也无济于事。(2)金融脱媒的深化可以缓解企业融资约束问题;在紧缩的货币政策下,金融脱媒可以弱化货币政策对企业资产负债渠道传导的冲击。以上影响对民营企业、资产可抵押性低和注册地市场化进程高地区的企业较为明显,但对上市不久或者高科技企业不明显。(3)金融脱媒能够改善房地产拖累居民消费的问题,促进货币政策的居民资产负债表渠道向更健康的方向发展。同时,金融脱媒的发展加大了房地产财富变量(以及货币政策变量)对居民消费影响的不确定性。3.金融脱媒对信贷渠道传导效果的影响机制。(1)“货币政策→金融脱媒→银行信贷渠道”的影响机制存在于两个路径中。“货币政策→银行信贷”为直接效应,紧缩的货币政策降低了银行信贷量。“货币政策→金融脱媒→银行信贷”为间接效应。目前直接效应影响更大,这与金融脱媒的发展程度有关。(2)“货币政策→金融脱媒→银行资产负债表渠道”链条的核心机制之一是“脱媒校正”效应,但在货币政策的冲击下,“脱媒校正”效应被抵消。(3)“货币政策→金融脱媒→企业资产负债表渠道”的链条下,金融脱媒并非通过“成本驱动”机制施加影响。(4)通过提高或者降低银行风险承担(按照信贷审批衡量的风险承担)并不能有效地缓解融资约束、刺激企业投资,解决问题的关键还是继续深化金融脱媒。(5)无论是金融脱媒变量还是广义的金融脱媒都无法影响银行的风险承担。(6)在“货币政策→金融脱媒→银行信贷渠道”的链条中,广义金融脱媒指标与基准回归的结果有差异主要由于影响机制不同。(7)从效果上看,货币政策的价格型工具与数量型工具效果类似,货币政策调控工具从数量型向价格型的转型成效较为明显。针对以上结论,本文提出以下几点政策建议:1.进一步深化结构性货币政策的实施。(1)除了考虑银行类别,还应考虑资本充足率水平低、资产流动性、负债结构,同时还应考虑银行通过调节资产负债结构弱化货币政策冲击的能力,基于此制定更精细的、差别化的货币政策,实现对重点领域(如民营、高科技、“三农”等领域)的定向释放,以达到货币政策预想的效果。(2)在货币政策调控的过程中,应综合应用数量型与价格型的调控工具,促进调控方式的转变。2.规范长效动态监管规则,引导金融脱媒整体布局。(1)虽然现阶段中国金融脱媒的发展还不足以弱化货币政策的冲击,但是金融脱媒已经开始对城市商业银行、农村商业银行、资本充足率水平低等特征的银行产生影响,“脱媒校正”效应也在发挥作用,因此,要以发展的眼光看待当下金融脱媒的发展趋势,重视金融脱媒对货币政策调控层面以及微观主体层面的影响,提前作好布局,未雨绸缪,在关注微观主体异质性的同时,警惕金融市场的风险传染,规范金融脱媒的长效动态监管。(2)应注意到金融脱媒的积极作用,引导金融脱媒、货币政策与实体经济协调发展,发挥好金融脱媒的优势。3.持续深化金融脱媒发展,缓解企业融资约束问题。(1)继续构建多层次的资本市场,促进股票以及债券的发展,缓解企业融资约束。(2)继续发挥城商行组织机构扁平化、与客户关系密切、贷款标准比大型商业银行略低、主要服务于中小微企业的信贷的优势。同时,因地制宜地发展中小型金融机构体系,以达到更好地缓解企业“融资难、融资贵”、疏通货币政策信贷渠道传导的目的。4.引导金融脱媒进一步优化房地产对居民资产负债表的影响。(1)应继续关注房地产市场畸形发展对居民消费的收缩影响,坚持房地产调控、“房住不炒”,通过完善相关租房机制(如公租房等),缓解居民流动性约束。(2)应进一步深化金融脱媒,为居民企业投融资拓宽渠道,促进整个经济社会的长足发展。(3)关注融脱媒的发展带来的不确定性,对金融脱媒加以引导。5.优化银行资产负债表的动态监管,重视银行的风险承担。(1)应及时关注银行资产负债表的动态变化,更好地将银行资产负债表的变动纳入到货币政策监管体系之中,防止资产负债表的过度扩张。(2)应进一步完善MPA考核标准,使之对冲击、风险的评估和预警更加有效,对未来金融脱媒可能带来的问题提前评估,让系统性风险更加可控。