从二十世纪六十年代早期开始,CAPM模型在解释股票横截面收益率时屡屡失败。关于该理论的“异象”开始被发现,建立在有效市场假说基础上的资本资产定价理论日益受到来自实证的挑战。包括规模效应、账面市值比效应、日历效应、收益率反转行为等等在内的证券市场“异象”的发现,为资产定价领域带来了一系列变革。在众多的市场异象中,价值溢价(Value Premium)和规模效应(Size Effect)——即对于价值型股票和小规模股票来说,相对于日值预测的理论收益率,现实中常会产生更高的实际回报——得到了广泛的研究。从所有信息都将在价格上得到充分反映的基点出发,有效市场理论认为资产收益率的差异反映了依附于不同资产的风险存在差别,较高的风险承担必然意味着较高的收益率补偿。尽管在1992年以前,许多研究的结果都表明CAPM的预测能力不那么可靠,但至今为止还没有谁的研究能比得上Fama & French (1992, 1993, 1995)的研究对财务学的影响。在理性定价的框架下,Fama和French三因素模型将投资风险归结为市场因素、规模因素及价值因素。市场因素反映所有股票价格发生共同变动的风险;规模因素说明市值规模较小的上市公司,平均来看其股票将提供更高的投资回报;价值因素则说明投资于账面市值比率较高的公司股票将获得较高的平均收益率。Fama & French(1992)以美国NYSE, AMEX和NASDAQ的公司为研究对象,研究了1962年到1990年间预期股票收益横截面的一些影响因素。纳入Fama & French研究的变量有市场因素、规模、财务杠杠、账面/市值、市盈率,结果表明:规模和账面市值比可以解释与上述有关的预期股票收益横截面变化,而且,市场因素与股票收益存在显著的相关性。Fama & French (1993)的研究认为,与规模和B/P有关的收益溢价(return premium)是风险的回报,这与Merton (1973)提出的跨期资本资产定价模型(ICAPM)及Ross (1976)套利定价模型(ATP)一致。他们提出来一个由市场、规模和账面/市值三因素模型来解释预期股票收益的横截面变化。随后,Fama & French(1995)的研究进一步支持了上述结论。国内许多学者在对股票市场的实证研究中,同样发现股票收益率与公司规模及账面市值比律存在显著相关性。并且针对Fama & French三因素模型在国内市场上的适用性,多数得到了肯定结果。诞生于20世纪90年代的中国资本市场,在当时社会历史条件下,股权分置是一种必然产物,是中国资本市场得以建立、存在和发展的必要制度前提。但是这种制度上的特殊性,直接导致市场价值和每股盈余等指标的高低,进一步导致中国会计实证研究广为采用的价格模型与回报率模型因流通股与非流通股价值的不一致而发生变异,从而使会计实证研究结果可能产生严重的偏差。另外,在对中国资本市场适用性检验的同类文献时,国内的研究文献往往只是简单检验模型公式成立与否,缺乏对规模因素、价值因素与公司基本会计信息联系的深入考察。没有将两者作为“风险特征因素”纳入模型的根本出发点。本文将针对以上中国资本市场的差异性和特殊性,从两方面着手进一步修正Fama & French三因素模型,以期检验其在中国资本市场的有效性。第一方面,首先依据股利折现模型在前提假设下,通过数理推演得出上市公司净资产收益率与账面市值比的关系,再考察各分组组合内上市公司净资产收益率的差别,确定依据公司规模因素和价值因素进行投资组合构造的合理性。第二方面,利用一个通用的修正方法,即每股非流通股的价格相当于每股流通股的一个百分比,对回报率模型进行修正重新考察Fama & French三因素模型在中国资本市场的有效性。本文针对2001年4月—2006年4月上海证券交易所A股共计60个月的股票期望收益率与市场资产组合、公司规模和账面市场价值比的关系,采用多元线性回归和统计描述相结合的方法进行实证研究发现:1、中国A股市场是有效的;2、总体而言,Fama & French三因素模型在我国股票市场是有效的,市场、规模、账面市值比的这三因素显著存在,其总体解释能力已经相当高。3、中国资本市场具有规模效应和账面市场比效应,大规模公司股票的收益率大于小规模公司,价值型股票的收益率高于成长型股票的收益率。衡量超额回报率的市场风险因素仍是解释股票超额风险收益的主要变量,但规模因素和价值因素己经能解释市场风险因素所不能解释的股票收益中剩余部分的绝大部分信息;4、通过对数学模型的逻辑推演,从理论上将规模和价值因素与公司的基本会计信息相联系,并从数理统计上验证了这一相关关系:大规模公司都倾向于提供比小规模公司更高的净资产收益率;高账面市值比的公司倾向于提供比低账面市值比的公司更低的净资产收益率。如果将市值规模与账面市值比率作为分组指标在国内股市构造的投资组合,能够区别不同组合内上市公司的经营风险差异。本文只是对收益中的诸多因素在实证上作了初步的探索,对Fama & French三因素模型在中国资本市场的应用作了一些修正,无论是在实证设计上还是方法选择上仍存在一些不成熟的地方。首先是本文采用的样本期间比较短,再加上中国资本市场本身的时间不长,没有发达股票市场发展这么成熟,研究范围也仅限于上海证券交易所的A股市场。因此针对中国资本市场的结论还有待于在更长时期、更大范围内以更准确的数据来进一步完善。其次,在样本数据的分组上还存在一定的分歧,可能会对实证结果产生或多或少的影响。另外,在数据的收集与整理方面,受各方面的限制,不能得到精确的数据,导致时间上的滞后性。因此需要随着将来证券市场的发展和研究的深入,进一步加以修正和完善。