企业风险承担水平反映了企业在投资决策中积极主动选择那些风险高但预期净现值(NPV)为正的投资机会。尽管承担过度的风险可能会导致企业的破产,但是几乎没有企业可以不承担风险而获得成功。从企业层面来看,选择高风险的项目是管理者对投资机会充分识别和利用的结果,可以显著提高资本配置效率和企业价值;从社会层面来看,高风险的项目可以带来高回报,促进技术进步,加快社会的资本积累,使社会生产率维持在较高水平。因此,适当地提高企业的风险承担水平对提升我国企业价值促进社会经济增长都有十分重要的意义。2017年中共十九大报告中提出中国经济由高速增长阶段转为高质量发展阶段,在微观上,高质量发展要建立在企业生产要素、生产力、全要素效率的提高之上,而非靠要素投入量的扩大,高质量发展的根本在于经济体的活力、创新力和竞争力上,这必然要求企业承担一定的风险,增大研发投入,积极创新,提高企业的资源配置效率,选择一些高风险项目。因此,处在转型期的中国,已然意识到适当的风险承担可以为企业为组织乃至整个社会带来积极的促进作用。但是选择高风险项目离不开对宏观经济形势的预判,外部经济政策的不确定会直接影响到微观企业决策行为。近五年来,中国经济政策不确定性指数持续走高,2017年已攀升至360,这一数据是2008、2009年金融危机时期的3陪之多。全面深化改革、供给侧结构性改革、房价管控、经济新常态的重大判断以及五大新发展理念的提出等事件均增加了企业外部环境的不确定,加之全球经济一体化,中美贸易摩擦持续升温,任何一个地方的政治风险事件都有可能引发其他国家经济的大幅波动,这使得企业所处的外部环境变得更加瞬息万变、变幻莫测。随着经济政策不确定性的增大,企业投资环境将发生深刻变化,会直接削弱管理层精确预测未来投资回报的能力,因此,经济政策不确定性的升高有可能导致错误的决策或者比错误决策更大的损失(Gulen和Ion,2012)。在当前较高的经济政策不确定性环境下探讨其对企业风险承担的影响,非常有现实意义,也是宏微观结合研究值得关注的重要话题。本文采用了EPU指数度量经济政策的不确定性,该指数由斯坦福大学Baker、Bloom和芝加哥大学Davis三位教授及其团队基于新闻媒介和网络搜索信息构建。非常重要的是,这种度量方法很好地解决了单一政策检验时的不连续性,可以综合反映一个国家整体经济政策不确定的严重程度,克服了经济政策不确定性在量化方面的缺陷。经济政策是一个非常复杂的集合体,不仅包括经济的不确定,还包括政治的不确定,如何将这种不确定进行汇总反映是个技术难题,也是EPU指数的独特之处,这为本文的实证研究奠定了技术基础。本文在借鉴经典CAPM模型和Lubos和Pietro(2011)的收益率模型的基础上,引入企业风险承担和经济不确定性因素,结合净现值理论、期望效用理论、实物期权理论,深度分析了经济政策不确定性如何影响企业风险承担的机理机制。另外,在检验经济政策不确定性对企业风险承担水平的影响时,考虑到当期风险承担水平会受到上一期风险承担水平的影响以及减少内生性等问题,本文使用包含企业风险承担滞后项的动态面板数据估计模型,以2005~2017年在沪深交易所上市的所有A股非金融行业上市公司为样本,实证检验二者之间的关系,并进一步选取宏观因素市场化进程、中观因素公司战略以及微观因素管理者特征分别考察经济政策不确定性对企业风险承担影响中的调节效应,研究发现:第一,经济政策不确定性的升高会抑制企业风险承担,降低企业的收益增长。企业是根据宏观经济政策不确定性的预期分布来选择本期的企业风险承担水平,当企业预期的经济政策不确定性增大时,导致估计的~?2g2g t~2+1变大,~?2g2g t~2+1的增大加大了企业未来预期收益率的风险,为了减少未来损失的发生,企业会尽可能降低本期企业风险承担水平,来弥补未来不确定性所造成的损失。这一结论也验证了实物期权理论中基于投资不可逆的假设,环境不确定性的增加使得企业对风险性项目的投资意愿减弱,更愿意“等待”和“观望”,直至信息更加明朗。第二,相较于非国有企业,国有企业风险承担水平对经济政策不确定性更敏感。国有企业在经济政策不确定性高的时期更加倾向于稳健的投资决策,经营效率要更差一些,原因在于政府的干预以及委托代理问题。在较强的政府干预下,国有企业承担了更多的社会职能,加之在中国现行的行政体系下,国有企业的管理者基于“政治晋升”的隐性激励,抱着“不求有功但求无过”的信念不会在不确定性高的时期冒险加大风险性项目投资。在代理问题上,国有企业的代理成本要高于非国有企业,经济政策不确定大大增加了信息的不对称,国有企业更愿意按照国家政策进行项目决策,以保证个人利益最大化,倾向于规避风险,降低风险承担水平,这些问题的存在均使得国有企业更愿意采取稳健而保守的投资策略,否决那些风险较高的投资项目。第三,市场化程度越低、经济越不发达的地区企业风险承担水平受到不确定性的消极影响更大,高市场化进程可以快速地消化经济政策不确定性,促进企业风险承担。在区分国有组与非国有组回归后,上述情况仍然存在,说明不论是国有企业还是非国有企业,市场化进程能够很好地缓解不确定性对企业风险承担的消极影响。第四,采用偏离行业均值越大的激进型战略可以削弱经济政策不确定性对企业风险承担的负向作用,但是这一削弱作用在国有企业并不显著。这说明,激进型战略的组织更多从不确定性中看到的是机遇,充分识别和把握其中利好条件,以期获得更大的竞争优势,然而国有企业表现出的“稳健”第一的特征,在不确定性增加时,更多倾向于保守一些的策略,风险承担水平较低。公司战略的正向调节作用充分证明了Knight(1921)的观点“不确定性是企业利润的唯一来源,如果未来都可以预测,利润就消失了”。第五,从管理者权力、管理者能力与管理者过度自信三个特征分别考察经济政策不确定性对企业风险承担影响中人的因素后,发现三者发挥了不同的作用。管理者权力在经济政策不确定性对企业风险承担的消极影响中不存在调节效应,即管理者的权力大不大不是影响企业风险承担的重要因素。但是管理者能力在两者的关系中,起到了积极的促进作用,管理者能力越强,越可以促进企业风险承担水平的提高,尤其是民营企业,促进作用更加明显,只是随着EPU的不断增大,管理者能力产生的边际效应呈现出递减规律。基于管理者特征的调节效应分析,我们发现企业家才能的确表现出了继土地、资本、劳动之后的另一个企业的重要生产要素特征。管理者过度自信在两者的关系中存在着非线性的调节作用,本文做了进一步的分析计算,发现当EPU约小于208时,过度自信的管理者会促进风险承担水平的提高,表现出更大的风险偏好,更倾向于选择那些净现金流为正的风险性投资项目;一旦EPU超过了208时,再过度自信的管理者仍然会理性投资,并不会盲目冒险。并且国有企业相比较于非国有企业,管理者过度自信更容易受到经济政策不确定性的约束。本文的创新点主要有:第一,丰富了企业风险承担行为的理论研究。传统上对风险承担影响因素的分析主要从微观因素,如公司层面特征出发,研究其对风险承担的具体影响,而从宏观视角分析的文献相对较少。本文主要从宏观因素经济政策不确定性视角出发,结合近年来我国经济政策不确定性持续升高的现状,构建风险承担一般均衡模型,深入研究了其对企业风险承担的影响。本文将研究的视角从内部因素拓展到外部因素,从微观因素拓展到宏观因素,从而推动和深化了现有企业风险承担行为的理论研究。第二,构建了基于风险调整的一般均衡模型。经典的CAPM模型将风险区分为系统性风险和非系统性风险,本文在此分类的基础上借鉴Lubos和Pietro(2011)的收益率模型,在系统风险中引入经济政策不确定因素,非系统风险中引入企业风险承担因素,并且保持与CAPM模型相同的假设前提,投资者理性假设和市场完全有效假设,构建了一般均衡模型,增加了本文分析的逻辑性和严谨性。第三,探寻了管理者特征方面的阈值。多数文献简单粗略地将调节因素对研究对象的影响默认为线性关系,但多数情况下不一定,更多是非线性关系。本文探讨了管理者特征对企业风险承担的非线性影响,当经济政策不确定性超过了某个值,管理者特征的调节作用会变得相反,这使得本文的研究主题更加符合实际情况,阈值的得出对我国制定出更加科学的政策具有很好的参考价值,增加了量化的解释依据。