中国特色社会主义市场经济创建的过程,也是中国汇率制度市场化变革的过程。汇率市场化不仅是中国融入世界经济体系的需要,也是中国特色市场经济发展的内在诉求。汇率市场化意味着汇率的确定和波动取决于外汇市场供求力量的博弈,进而给一国经济带来巨大的风险,需要处理好汇率稳定、资本项目开放和货币政策独立性三者之间的关系。如果出现三者错配,极易造成外部冲击的风险。随着我国经济体量不断提升,人民币在跨境贸易结算、国际储备中的地位攀升,人民币国际化亦对汇率市场化和资本项目开放有着内在要求,否则同人民币国际化相悖,因为僵化的汇率制度无法及时反映经济基本面及各种经济变量波动,进而随着供求扭曲的矛盾积累构成巨大的汇率崩盘的风险;无法调节跨境资本流动,成为人民币国际化的障碍,同时央行会为维持固定汇率支付高额的管理成本,央行外汇市场冲销干预的有效性亦会受到削弱。总之,人民币汇率制度市场化改革,增加了人民币汇率的市场决定因素,人民币汇率进入了双向波动通道,标志着中国对外开放度越来越高,同时承受的外部风险也越来越大,如何处理好汇率市场化与资本项目开放及独立的货币政策间的关系变得至关重要。Krugman（1999）[1]提出的“三元悖论”,即“不可能三角形理论”,强调一国在资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性的三个政策目标中,最多只能同时实现两者,否则会发生外部冲击。即当一国资本开放,同时实行稳定的汇率制度,会失去货币政策独立性,资本的自由流动会消除本国利率与世界利率的利差,使开放经济体的货币政策失效;当一国实行稳定的汇率制度,同时维持本国货币政策的独立性,则资本项目就不能放开,资本的自由流动会引起汇率波动,汇率难以稳定;当一国要追求资本项目开放和独立的货币政策,就难以维持汇率的稳定,汇率浮动才有利于规避资本自由流动带来的套汇套利的投机风险。三元悖论生动而深刻地阐述了开放经济同时追求三个政策目标的相悖性、难度和风险。然而三元悖论只是一种纯理论抽象,是为了理清开放经济宏观政策目标间的内在关系和冲突的一种理论分析框架,所以设立了完全的资本项目自由流动、汇率自由浮动和货币政策独立的假定。但在现实的开放经济运行中,常常是不完全的资本项目自由流动,汇率的自由浮动和货币政策的独立性。随着经济全球化和金融一体化的发展,每个开放的宏观经济体特别是大国经济都难以只选一个边两个角,放弃一个角。每个开放的宏观经济主体都在寻求浮动汇率的稳定机制、资本项目开放的风险规避机制及相对独立的货币政策。进入牙买加体系后,实行中间汇率制度的国家数量大幅增加（1）,与“中间汇率制度消失论”相悖。很多新兴市场和发展中国家在经济增长中积累了大量外汇储备,实行有管理的浮动汇率制度、部分资本开放和相对独立的货币政策,兼顾了被认为是相悖的三项政策,被称为三元悖论中间化,是对三元悖论的“非角点解”演化,追求兼顾资本相对流动、汇率弹性空间和部分货币政策独立性。1997年亚洲金融危机后,新兴市场国家把金融稳定纳入政策目标,而三元悖论中间化有助于国家金融稳定。由此可见,在三元悖论中间化下,处理好汇率市场化、资本开放与货币政策独立性的关系,是人民币汇率制度市场化改革的重要原则,人民币有管理的浮动汇率制度是现阶段的优化选择。实际上,新兴市场国家通过积累大规模外汇储备,在一定程度上实现了三元悖论中间化,但是囿于高规模外汇储备的管理成本支付和外汇市场干预效果减弱,需要其它配套政策以实现三元悖论中间化。本文重新审视了外汇储备对于三元悖论中间化的意义,探究了宏观审慎政策对于实现三元悖论中间化的有效性。在三元悖论中间化下,厘清资本开放、汇率制度选择和货币政策独立性之间的相互影响机制,深入挖掘汇率预期、政策干预的作用效果,对于现阶段人民币汇率制度市场化改革具有着重要的意义。在中国特色市场经济体制下,资本开放和汇率市场化对于人民币国际化、经济增长等宏观经济目标的作用效果应纳入三元悖论政策目标。有鉴于此,本文以三元悖论及其中间化为理论基础,对人民币汇率制度市场化改革方向及宏观经济效应进行分析,主要的研究内容、方法和结论如下:第一,基于历史分析和特征事实分析,研究三元悖论是否仍然可信。本文对国际汇率制度从固定到浮动的循环演进,以及人民币汇率制度市场化改革的历史进程和特征事实进行梳理。基于三元悖论,从全球和中国层面分别分析了各时期汇率制度选择与资本管制、货币政策独立性的相互关系。并根据三元悖论的政策搭配,对金本位制、布雷顿森林体系下的国际固定汇率制度的崩溃原因进行梳理。研究发现,三元悖论能够较好地解释国际汇率制度市场化演进的原因。随着全球金融一体化程度的加深,以及各国经济的自身发展,各国需要适度的汇率弹性调节资本流动,增强货币政策调节宏观经济的能力;随着跨境资本流动规模的增加,也对各国的资本开放政策、汇率政策、货币政策独立性的选择提出了新的挑战。随着新兴市场和发展中国家的外汇储备规模扩大,三元悖论中间化成为当前多数新兴市场国家和发展中国家的现实选择。第二,研究三元悖论中间化的影响因素以及宏观审慎政策对于三元悖论中间化的条件,并据此提出了现阶段人民币有管理浮动汇率制度的新的维持机制。本文通过特征事实分析和实证研究,发现在外汇储备的门槛效应下,宏观审慎政策有助于三元悖论中间化,进而有助于实现国家金融稳定。结合宏观审慎政策和外汇储备的应用,现阶段实行人民币有管理浮动汇率制度,可以使用外汇储备和宏观审慎政策相配合的方式加以维持,但需要适度的外汇储备规模。第三,分析了人民币汇率制度市场化改革对货币政策独立性的影响。研究表明,在三元悖论中间化下,央行可以使用外汇储备和冲销干预（央行票据、改变存款准备金率调整等措施）汇率的过度波动,以维持央行的货币政策独立性。冲销干预措施的有效性直接影响货币供给,进而影响货币政策独立性。在中间汇率制度下,国内外利差和汇率预期会对汇率变动产生影响,进而影响外汇市场供求平衡。冲销干预程度越大,国外资产变动（外汇储备变动）对于国内利率的影响越小,进而增强货币政策独立性。通过理论分析,研究结果符合汇率决定的利率平价理论的观点。实行浮动汇率制可能通过资本项目渠道,增强本国的货币政策独立性;但也可能在经常项目渠道下,由于货币当局需要使用货币政策调节总需求,从而使狭义上的本国货币政策独立性受到削弱。因此在资本开放下,实行浮动汇率制度存在削弱货币政策独立性的风险。第四,分析了人民币汇率制度市场化改革对资本项目开放的影响。探讨汇率制度选择和资本项目开放度的相互作用关系。研究发现,汇率制度市场化改革后,央行可以通过汇率和利率政策共同调节跨境资本流动,但国内经济也会相应受到汇率和利率波动的影响。本文根据修正的BGT模型,分别得出了汇率制度市场化改革前和改革后的央行政策损失的货币政策方程和资本流动方程。由于我国资本流动会受到美国等大国货币政策的影响,在现行的人民币有管理浮动汇率制度的人民币汇率形成机制下,汇率预期可能会与资本流动相互强化,从而加重人民币汇率的单边升贬值预期。第五,实证检验人民币汇率制度市场化改革与资本项目、独立货币政策的相关性和适配度。基于三元悖论对国际汇率制度的市场化趋势原因进行分析和提炼,对人民币汇率制度市场化改革的合理性进行分析。通过OLS（Ordinary Least Squares）回归、固定效应模型和随机效应模型进行实证分析,并据此讨论人民币汇率制度市场化改革的相关性和适配度。研究表明,汇率稳定性与货币政策独立性、资本开放之间呈现负相关关系。一国对于以上三项政策需要权衡取舍,符合三元悖论对于汇率制度选择的约束。在加入所有变量进行回归分析后,汇率稳定性与通货膨胀率、金融发展水平、外债规模、实际冲击、政治民主程度和政治不稳定性呈现负相关关系,与外汇储备规模、贸易开放度、货币冲击呈现正相关关系。研究还表明,与各国长期以来汇率稳定性、资本开放指数和货币政策独立性的平均值相比,我国长期以来更加注重维持汇率的稳定性,选择相对严格的资本管制措施,更加注重货币政策独立性。在持有大规模外汇储备后,我国三元悖论向着中间化方向发展。以汇率制度选择的国际经验作为参照,采用有管理的浮动汇率制度,符合我国目前经济规模、金融发展等宏观经济的发展需要,但随着我国资本开放进程的逐渐推进,为了保持相对独立的货币政策,我国汇率弹性可以适度放开。第六,考察了三元悖论下人民币汇率制度市场化改革的宏观经济效应,从而对三元悖论选择及人民币汇率制度市场化改革进行评价。首先,本文基于SV-TVP-VAR模型,实证研究了资本开放和汇率制度市场化改革对人民币国际化的影响。研究表明,人民币汇率制度市场化改革消除了人民币的单边长期升值预期,实现了双向波动,从而削弱了境外人民币持有者出于投机性交易需求而持有人民币的意愿,促进了人民币投放、回流的双向循环机制的形成。当人民币实际有效汇率提升时,会显著地提升人民币国际化水平。说明当人民币升值出现后,市场更愿意持有人民币资产,使人民币国际化水平提高。人民币汇率制度市场化改革的推进,比资本开放政策更加有助于人民币国际化的发展。其次,本文使用SV-TVP-VAR模型,分析了人民币汇率制度市场化改革对经济增长的影响。研究发现,从宏观经济平稳运行的角度考虑,人民币汇率制度市场化改革,短期可能会放大经济运行的不确定性（主要是对投资和政府购买）,但从中长期看,汇率市场化会使汇率更加真实地反映本外币的供求关系,避免固定汇率对市场价格的扭曲,提高经济主体对国内国际市场内外波动的适应性,从而有利于宏观经济的平稳运行,但仍须防范市场投机行为对真实汇率的干扰。最后,提出了资本开放、独立的货币政策与人民币汇率制度市场化改革协调推进,以及完善人民币汇率双向波动下的逆周期调节机制的政策建议。