愈来愈多企业通过并购重组的方式实现外延式发展,并购市场蓬勃发展,进一步刺激融资需求。而使用自有资金或举债的融资方式要求企业资金流量充裕或信贷资质优良,因此开始有更多上市公司通过定向增发股份来购买资产。由于并购双方对资产估值认识的差距,这种信息不对称也伴随着巨大风险。为确保重组交易的合理性和公平性,业绩承诺作为一种估价调整机制被引入。虽然2014年后已取消对非关联企业收购的强制承诺,定向增发购买资产中做出业绩补偿承诺的比例从2012年的63.64%上升到2015年的75.95%,业绩补偿承诺已经成为定增并购中重要的商业条款。但是,近年来定增并购市场上业绩承诺失败的事件频频爆出,基于企业未来超额收益而计入上市公司的商誉因此大幅减值,拖累上市公司业绩,震荡股票市场,同时高额的业绩补偿追偿也成为了难题,无法主导交易的中小股东的权益受到侵害。市场上日益传出并购市场高估值高业绩承诺的声音,我们站在当下的时点,面对履诺期间业绩承诺失败比例占总交易的30%的这一现象,反思哪些因素会影响目标企业业绩承诺的完成情况?在交易达成时点上是否确实存在包藏多方利益的目标企业资产高估值现象,从而给后来的履诺埋下地雷?根据预期理论,在近期做高交易对价直接套利的确定性收益和两三年后才可能发生业绩不达标而需要进行商誉减值或偿付的可能性风险间,交易双方倾向于选择确定性收益。根据过度自信理论,公司管理层对未来抱有过于乐观的预期,上市公司过度自信识别优质资产的能力,相信可以通过整合来发挥并购效用,目标企业也自信可以达到高盈利预测。因此,目标企业倾向于向评估机构提供高盈利预测相关资料,诱导评估机构根据盈利预测做出高估值,交易双方默认高估值并达成不合理的业绩承诺。基于以上分析,提出假设1:定向增发购买资产中目标企业高估值与业绩承诺失败正相关。根据协同理论,向现有业务的上游或下游发展的纵向一体化可发挥范围经济效应,收购或兼并同类产品生产企业的横向一体化可发挥规模经济效应,经营协同使得合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。并购交易中,如果双方在业务层面能形成横向扩张或纵向延伸,即交易类型属于产业并购,有助于交易双方发挥协同效应,从而利于目标企业完成业绩承诺。基于以上分析,提出假设2:定向增发购买资产中产业内并购与业绩承诺失败负相关。根据激励理论,单边业绩承诺只是对目标企业进行单边责任划归,而在业绩承诺补偿条款中加入超额业绩奖励,目标企业管理层不仅有补偿义务,也有获得直接业绩奖励的权利,在压力和激励的双重作用下,高估值不再是被并购方唯一目标,设定业绩目标时重视业绩预期的合理性才能增加实现超额业绩奖励的可能,同时在履诺期管理层完成业绩承诺的动机越强。基于以上分析,提出如下假设3:定向增发购买资产中超额业绩奖励条款与业绩承诺失败负相关。本文手工收集2013-2015年经证监会重组委员会审核通过的上市公司定向增发购买资产的307起交易案例,统计交易达成后3年履诺期目标企业业绩承诺完成情况,主要考察目标企业高估值对业绩承诺失败的影响。实证结果得出2点结论。结论一:目标企业高估值会增加业绩承诺失败的风险,TMT行业中目标企业高估值对业绩承诺失败的影响更稳健。交易双方具有高估值动机,在外部评估师进行财务尽调时倾向向其提供能做高交易对价的盈利预测相关企业资料,并向市场做出不合理的业绩承诺,从而也加大了业绩承诺失败的风险。TMT行业特点为爆发式发展,高周转、高成长、轻资产的行业属性同时也加大了企业盈利预测的操纵空间,增加评估师对盈利预测结果合理性的判断,表现为目标企业的高估值,增加业绩承诺失败的风险。结论二:产业内并购会降低业绩承诺失败的风险,因为产业并购有助于交易双方业务上优势互补发挥协同效应。本文还发现实证并无结果显示增加超额业绩奖励条款对业绩承诺失败的影响明显,可能的原因是业绩补偿承诺设置超额业绩奖励条款在这三年处于起步阶段,参考性不强。本文最后针对以上问题提出3点建议,一是延长定向增发锁定期,限制大股东质押或抛售公司股票条件,二是强化财务顾问责任制,承诺期持续商誉减值测试,三是鼓励产业并购,增加混合并购审核标准。