90年代以后随着各国金融管制的放松,日益上升的国际资本流动导致不稳定的世界资本市场,发展中国家金融危机频繁发生,原有的汇率制度也随之崩溃。如1994年的墨西哥金融危机,1997-1998年的亚洲金融危机,1998年的俄罗斯金融危机,1999年巴西金融危机,2001年的土耳其金融危机以及阿根廷金融危机等等都一再证实了这一点。于是,经济学家研究的重点转向汇率制度与金融危机的关系方面,探求何种汇率制度能够充当外部冲击吸收器或者为规避金融危机提供屏蔽作用。各国政府更加意识到了汇率制度的安排关系到宏观经济运行的整体绩效。历史经验告诉我们,钉住汇率制度在东亚新兴市场经济国家仍然具有较强的吸引力。Calvo和Reinhart(2000)曾经指出,有许多号称实行浮动汇率制度的国家事实上在不断地干预外汇市场,各国宣告的汇率制度往往不是实际执行的汇率制度。本文希望通过比较分析东亚国家在实行钉住汇率制度与浮动汇率制度时各种宏观经济指标的差异,讨论钉住汇率制度对于东亚国家的实际意义。长期以来,学者们普遍认为钉住汇率制度与低通货膨胀相关联,钉住汇率制度具有以下三个效应:1、宏观经济纪律效应。普遍认为钉住汇率制度可以加强宏观经济纪律和稳定性。钉住汇率制对货币当局的货币政策起到约束作用。如果当局不遵守承诺,采用扩张性货币政策,会失信于公众,承担相应的政治成本。因此,钉住汇率制下当局通常会控制货币总量,也就相应地控制了通货膨胀。这就是钉住汇率制度的纪律效应。2、公信力效应(credibility effect)。一国政府如果想树立本国货币政策的可信度,进而稳定公众预期和国内外投资,钉住汇率制度是一个很好的选择。在钉住汇率制度下,汇率起到“名义锚”的作用,有效地控制通货膨胀。如果实行浮动汇率制度,政府可能为了扩大出口而实行贬值政策,企业如果意识到政府的贬值政策可能发生,为避免贬值给其带来的损失会提前将商品价格定在较高水平上,其结果是形成“价格高原”(price plateau)。在钉住汇率制度下企业就不会有这种担心。例如,若一国的央行宣布要降低通货膨胀,该央行的公信力就会增加。但是,公众仍然会在一定程度上怀疑央行的公信力,而且会观察央行的实际行动进而判断央行承诺的执行程度。尽管钉住汇率制度带来的透明度可以增加货币当局的公信力,但是如果把金融危机考虑进来,当公众的通货膨胀预期发生变动时,钉住汇率制度的内在脆弱性就会显现出来,进而限制了钉住汇率制度抑制通货膨胀的效果。3、经济增长效应。通常认为,因为钉住汇率制度与较低的通货膨胀和较少的经济波动相联系,因此,从这一层面上来讲,钉住汇率制度能够刺激更多的投资和对外开放,进而会刺激经济增长(Ghosh和Phillips,1998;Frankel and Romer,1999分别对通货膨胀和对外开放与经济增长的关系进行了实证研究)。一些实证研究还发现,钉住汇率制度有利于经济的快速增长。这大概就是东亚国家偏好钉住汇率制度的理由。但是上面的理由很难被证实,因为汇率制度是内生变量。钉住汇率制度也存在缺陷:例如对外部冲击不够敏感,面临危机时比较脆弱等。而且钉住汇率制度与刺激经济增长的关系并不是直接的,现在还没有直接的证据说明更低的汇率波动可以刺激对外贸易和经济增长(Moreno, 2000)。另外,近来的有关金融危机的文献指出钉住汇率制度会加重商业周期的影响,因为钉住汇率制度的持续性往往不够,制度实行时先带来经济的繁荣期,制度崩溃之后经济的收缩期也会随之而至(Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998)。此外,传统的观点还认为钉住汇率制度有抵御外部冲击的效应,这种观点建立在开放经济下的IS-LM模型基础上,假定减少产出的波动性是好事,在这个框架内,钉住汇率制度有利于对货币(LM)冲击做出反应,而浮动汇率制度有利于对真实的(IS)冲击做出反应或者说可以使经济免受外部冲击。传统观点的一个缺陷在于它并不是基于消费者和生产者行为最优化基础分析之上的,也就不可能对福利进行分析。近年来的研究补充了这一方面,例如,Schmitt,Grohe和Uribe使用墨西哥的数据研究了持久钉住汇率制度的成本问题,在一个小型的开放经济的均衡模型里,没有进出口部门,在价格刚性的条件下会面临三种外部冲击:贸易条件(terms of trade)、世界利率(world interest rate)、进口价格的上涨(import-price inflation)。他们计算得出的结论是:政府宁愿放弃0.1%-0.3%的消费能力,也不愿意选择持久的钉住(美元化),因为钉住汇率制度面临外部冲击的时候不能调整价格,结果只能导致产出的波动。Obstfeld和Rogoff指出,钉住汇率制度下不能够进行经济周期之前的预调整,从这一点来看,钉住汇率制度是不理想的。在他们的分析中,工资刚性下当生产面临冲击时,钉住汇率制度下没法调整实际工资以抵御生产面临的冲击,浮动汇率制度加上反周期的货币政策是最好的方法。产出的波动不是越小越好,产出不时地波动调整是好事情。本文收集了东亚五个国家(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国)从1974-2002年的宏观经济数据,包括:名义和实际汇率、消费者物价指数CPI、经常账户余额、政府预算、货币供给量增长和实际GDP增长的年数据,资料来源为国际货币基金组织的《国际金融统计》。首先要解决的问题是如何对各国的各年度的汇率制度进行分类进而进行数据的归类,有些学者如Ghosh, Guide, Ostry和Wolf (1995)使用的是国际货币基金组织公布的《汇率安排与约束》中各国官方公布的汇率制度;但另外一些经济学者Edwards和Savastano(1999)、Calvo和Reinhart(2000)则认为这种官方汇率制度分类不够准确。Calvo和Reinhart(2000)研究了各国汇率的特征和一些能显示出稳定汇率努力的指标,发现很多宣告实行浮动汇率制度的国家实际执行的是钉住汇率制度。Calvo和Reinhart还发现这些国家的外汇储备波动性极高,显示出很严重的国家干预。Kwanho Shin和Jong-Wha Lee在《东亚国家的汇率制度与经济联系》一文中详细阐述了KJ的分类方法,并据此将东亚国家的各年度汇率分成钉住与浮动两大类。这个分类使用了一个最低汇率变动标准、一个波动临界值和一些相应的调整使得汇率变动的持续程度和变动时间的判定更加准确,能够把一种货币所执行的汇率制度分为钉住或者浮动。通过比较分析90年代以来的新的汇率制度分类方法,作者认为,本文无论是在研究目的还是数据要求上与Kwanho和Jong的分类十分接近,因此,本文采用Kwanho和Jong的分类将东亚五国的汇率数据作分类处理。本文集中考虑三组宏观经济指标:1、宏观经济绩效指标:通货膨胀和产出;2、与通货膨胀有关的宏观经济政策指标:名义和实际的货币增长,政府预算占名义GDP的比重;3、与产出增长和波动有关的对外部门指标:经常项目账户余额占GDP的比例,名义和实际汇率的变动百分比。为了研究东亚地区钉住汇率制度与宏观经济绩效之间的关系,本文分别计算钉住汇率制度与浮动汇率制度之下的各种宏观经济指标的平均值和标准差,并且统计出两种汇率制度下的宏观经济指标的均值差额的Z统计量和相应的显著性水平。本文的首要创新之处在于将幸存者误差(Survivorship Bias)引入东亚国家汇率制度研究并用东亚国家的具体数据验证汇率制度的绩效研究是否受到幸存者误差的影响。如果受到影响,那经济危机阶段的经济绩效有可能是危机之前的汇率制度引起的。本文首先对比了钉住汇率制度与浮动汇率制度下宏观经济指标的差异,然后排除了之前为钉住汇率制度的金融危机阶段的数据再对比分析钉住汇率制度与浮动汇率制度的经济绩效指标,研究得出了很多有意义的结论。此外,本文深入研究了各种汇率制度下的金融危机阶段的宏观经济绩效指标,分别比较了钉住汇率制度下的金融危机阶段、浮动汇率制度下的金融危机阶段和1997年的亚洲金融危机阶段的各个经济指标(消费者物价水平、产出、名义货币供给、实际货币供给、政府预算、名义以及实际的货币贬值)的差异。通过对东亚五个国家实行的汇率制度与经济绩效的比较分析研究,得出了以下结论:首先,本文的分析肯定了Mckinnon的观点,即东亚国家普遍执行钉住汇率政策,而且统统都是钉住美元。其次,还没有充分的证据能支持更低的通货膨胀程度或者更高的宏观经济纪律可以成为东亚国家选择钉住汇率制度的理由。钉住汇率制度下的通货膨胀率相似于浮动汇率制度下的通货膨胀率。事实上,如果我们排除了幸存者误差的影响,浮动汇率制度下的通货膨胀率甚至更低。货币供给的增长速度和政府预算在两种汇率制度下也是相当的。这些结论支持了Glick, Hutchison和Moreno(1999)的观点,即钉住汇率制度并不是东亚国家解决问题的最好方法,东亚经济的特殊性使得东亚国家不同于其他发展中国家。第三,样本数据表明在东亚国家钉住汇率制度下的平均经济增长一般高于浮动汇率制度下的增长,这在一定程度上解释了钉住汇率制度的好处。然而,排除了幸存者误差的影响,发现两种汇率制度下经济增长率的差异明显变小;得到的数据也不能支持钉住汇率制度可以提升出口竞争力的观点;并且,两种汇率制度下的实际汇率波动的差异也相当小。第四,亚洲金融危机之前的金融危机阶段在钉住汇率制度下会有较高的累计通货膨胀水平和较高的经济增长水平;而97年的金融危机阶段显示出不同的特征:平均通货膨胀率甚至低于危机之前,产出在危机之后急剧下降,当然,这也正是金融危机过于密集和政府信誉危机的后果。总之,东亚国家与其他发展中国家或者新兴市场经济国家不同,东亚国家在钉住汇率制度和浮动汇率制度下的宏观经济绩效差异相当有限。这样,一些传统文献强调的钉住汇率制度的优点就不能充分解释东亚国家偏好钉住汇率制度的理由。也许汇率稳定对于东亚国家的政策制定者有着特殊的吸引力,这种吸引力在亚洲金融危机之后还在延续着。