中国股市是一个新兴的资本市场，上证A股指数能够在短短30个月由998.23点上涨到6124.04点，也能够在不到半年的时间又跌破3500点，如何理解这一市场呢?　　 在众多人群的共同作用下的股票市场是一个复杂系统，具有涌现性、介稳性、周期性、寄生性、虚拟性和高风险性。股票的需求是由参与股市的众多投资者的交易形成的，不同投资者的交易会激发投资者群体的涌现性，仅仅从微观出发，抛弃宏观面，只是管中窥豹。因此，本文从“总体”的视角考察市场的“行为特征”。由于股票的虚拟性，在市场的自组织作用下的涌现性，可能导致市场短期失灵。而且，涌现性使得市场呈现出非线性的反馈特征．短期冲击可能对产生长期不良影响。对于市场的把握需要重视投资者人群所引起的市场涌现性，这就需要关注“群体”。金融学中对于“群体”的研究既包括“心理群体”，也包括“客观群体”。“心理群体”的研究主要侧重于羊群行为，体现不同群体之间的交互作用，从而能够获得高层次的涌现性。　　 根据系统科学理论，透过不同层次上投资者群体行为，在宏观层面和微观层面，分别利用整体分析与微观综合分析展开研究.从投资者群体的总体偏好和异质群体相互作用等方面，把握股市的一些“总体”变化规律。在这里揭示股市的“总体”特征是本文的研究目标，这个“总体”针对的是整个市场，并不是单个股票、单个投资者。为此，以具有高层次涌现性的“群体”切入到主题，“群体”是贯穿于全文的主线，也是本文的研究对象。　　 第一，整体分析．本文将市场所有投资者视为一个群体，进行市场总体偏好的研究。　　 投资者的偏好，是经济学和金融学研究最为出发点，是经济学和金融学的最基本命题。期望效用理论与其它的效用函数理论孰优孰劣?实验室的众多实验并不能得到一致的结果，甚至不能反映投资者的真实偏好。经济理论也没有给出具体的方向，仅仅局部非饱和性能够获得广泛的认同。现时投资者的风险偏好呈现出多样性，在不确定条件下投资者风险态度可能是风险厌恶、风险喜好和风险中性的。当由微观上升到宏观，由于市场中不同个体存在复杂的相互作用，群体并不是个体行为简单的加总，往往会呈现出一些新的特点。可见，不同群体的效用函数可能是不同的，需要能够体现多样性偏好的效用函数研究框架。群体效用函数的确定，可以从总体的视角，将所有的研究对象视为一个群体，对这个群体进行删繁就简的“总体”研究。　　 面对多样风险偏好时，大多风险度量和资产选择方法都具有特殊性。因此，本文采用随机占优这种非参数方法，主要利用数据自己说话，进行多样偏好研究。　　 通过对效用函数三阶导数约束的分析，使得风险态度、风险偏好程度、交易策略的一些特征与联系得以展现。在此基础上，结合基于传统期望效用的随机占优准则、基于前景理论的前景随机占优准则和基于Markowitz效用函数的Markowitz随机占优准则，并且根据Whitmore(1970)的思路，本文建立了包括风险厌恶、风险喜好等不同风险态度，温和、极端等不同风险偏好程度，倾向于动量、反转等不同交易策略等不同风险偏好的多样随机占优(Diverse Stochastic Dominance，DSD)准则分析框架；并且，给出了通常单调非减的凹的效用函数，S形效用函数和反S形效用函数的三阶多样随机占优准则的严格表达。DSD框架可以包容全局风险偏好不一致的随机占优准则，研究者可以根据需要，建立全新的高阶、多部分的随机占优准则。同时，根据效用函数的约束条件，可以从低阶向高阶逐步确定包含投资者偏好信息最多的随机占优准则。　　 拓展Post(2003)、Post和Levy(2005)的检验，可以给出投资组合的DSD检验的框架。基于Bootstrap方法，本文构造了针对不同的显著性水平调整均值偏差的LAMB(Level Adjust Mean Bias)统计量，建立了直接调整全距离偏差的EDB(Entire Distance Bias)统计量。通过数值模拟，比较了以上两个统计量以及Post和Levy(2005)的基于均值偏差的MB(Mean Bias)统计量，Post和Vilet(2006)的近似统计量的检验力。结果表明，近似统计量可能失去鉴别能力；MB统计量的弃真概率较大，即使随着样本的增加，弃真概率也没有表现出减小趋势；LAMB统计量和EDB统计量的检验力较好，即使在小样本下，这两个统计量的弃真概率，仍然小于效应的显著性水平。　　 利用Wind指数，对中国股市的总体偏好进行了实证检验，在5％的显著性水平下，拒绝了中国股市偏好服从于传统的期望效用的假定，也拒绝了服从Markowitz效用函数的假定，接受“S”形的效用函数，这与前景理论相一致。而且，在收益时，满足三阶导数不小于0的约束，符合MGP-S-TSD(Mild and Generic Prospect S-TSD)准则。这表明，总体上看，中国股市投资者并不是全局风险厌恶的，而是在收益时风险厌恶，在损失时风险喜好；并且，在收益时是温和的风险厌恶，易于视风险资产为正常商品，进而采用正反馈交易策略，表现出“追涨”倾向。　　 第二，微观综合分析．通过对股市中投资者群体的分类，对羊群行为加以研究，把握市场不同投资者群体的行为特征，以及市场的总体表现，在此基础上进一步探讨市场价格的变化规律，进行政策分析。　　 羊群行为是市场涌现性的表现，在这里被视为加大的、集群的正反馈行为。分析市场，需要从正反馈行为切入，进行研究。由于套利并不是无风险的，市场的套利行为具有有限性，正反馈交易者不仅可以存在于市场中，而且可以长期存在于市场中。股票价格泡沫与正反馈行为和羊群行为密不可分，尤其是羊群行为放大了市场中的噪声，可能分析股票价格泡沫的关键一环。　　 利用Sentana和Wadhwani(1992)的正反馈模型检验，发现中国股市存在具有显著正反馈行为特征的投资者群体。同时，虚拟变量检验的结果表明2003年以后市场的正反馈行为和羊群行为没有发生显著的变化。这说明，现阶段社保基金、QFⅡ等机构投资者稳定市场的作用并不明显。　　 进一步，本章利用市场前期的涨跌进行状态划分，建立了正反馈交易的Markov状态依赖模型，考察市场中的正反馈交易行为与羊群效应。结果表明：市场具有正反馈行为特征的投资者群体份额对股价多期变动状态的依赖，具有非对称性，即在上涨过程中存在具有正反馈行为特征的投资者群体，前期股价的连续上涨容易激发羊群效应，具有正反馈行为特征的投资者群体明显增加，而市场下跌过程中的具有正反馈行为特征的投资者群体较小，并不明显。同时，股价变动不服从于随机游走过程，进入上涨（或下跌）的高潮期后，股价向进一步上涨（或下跌）转移的可能性较大。这反映市场在连续上涨的过程中，具有显著的正反馈特征，此时市场羊群效应下的正反馈群体的交易行为，是市场具有这种行为特征的重要原因。　　 在此，本文又在De Long等(1990a)的DSSW模型的基础上，区分不同的正反馈交易者，将羊群行为引入模型进行规范研究。　　 考虑庄家，建立庄家模型。庄家模型捕捉到了庄家操纵时的市场价格波动情况，揭示了庄家的交易策略。而且，推导出市场中存在正反馈交易、羊群效应足够大是庄家交易操纵获利的必要条件；进一步指出，DSSW模型中套利者操纵价格使股价偏离与基本价值也暗含有市场中存在相当的羊群效应的前提条件。　　 简化庄家模型，主要考虑套利者稳定价格的作用，建立无庄家模型。分析表明不存在庄家恶意操纵的市场价格变化，如果存在正反馈交易者，股价仍然可能产生泡沫，羊群行为会加大泡沫；同时，假定清算其无穷远时，正反馈交易持续进行，如果存在羊群行为，股价的变动会呈现出复杂性，在羊群效应较大时，会导致市场“无形之手”失去作用，从而市场失灵。　　 根据中国股市的价格变化，利用庄家模型和无庄家模型对2001年和2007年的股市泡沫进行了分析。　　 1997-2004年的中国股市，政府的政策，虽然有着良好的本意，但在实际中却为投机者所利用，配合了其交易操纵行为。一段时期，在庄家的交易操纵下，股市中的许多投资者并不以基本价值，而是以公共的价格信息作为投资决策依据，庄家能够通过交易推动市场价格，不断激起市场情绪，形成正反馈交易的羊群行为，从而拉升股价，股价不断偏离基本价值。　　 总体看较2006年以前，市场环境改善明显。2007年的价格泡沫，在很大程度上是在众多利好消息下，投资者对市场价格形成看涨，市场价格的上涨又加强了投资者的预期所造成的。股指期货、奥运经济、重组并购、价值重估等灿烂主题.更是为市场上涨提供了源源不断的动力，从而形成了一个价格上涨的正反馈环，引发了持续的羊群效应。当市场中出现了持续的羊群行为，价格就有可能远离基本价值，形成泡沫。在这种情况下，市场并不具有回复价格的机制。　　 虽然导致价格泡沫的原因有所不同，但是羊群行为是理解价格变化的重要因素。在此基础上，提出了相关政策建议。政策的制定要关注市场羊群行为，本着充分发挥市场机制的原则，以“有所为，有所不为”为指导。一方面，政府不应该过多地干预股市。政府应该尽量少干预股票市场，特别是规律性的干预，因为这会汇集成某种有效的公共信息，影响投资者的决策，甚至被一部分市场参与者所利用，操纵股价，从而使得市场功能不能充分发挥。另一方面，市场情绪应该倍加关注，政府在必要时需要对股市进行适当的微调。政策的出台不仅要从宏观经济出发，也要切实地考虑微观的融资主体和投资主体的情况，市场情绪应加以重视。顺周期的政策出台一定要谨慎，因为这些政策信号，较容易被投机者所利用；而且，这还可能使得价格惯性加强，激发市场持久的羊群效应，导致市场机制失灵。在市场持续变动，而且羊群效应较明显，不妨考虑对市场进行反向微调。基于中国股市具有明显的“追涨”倾向，在市场连续上涨时，应注重制定相应对策。　　 在长期，由于寄生性的存在，股价并不能完全脱离实体经济，股市中的“无形之手”才能约束着价格涨涨落落的股市，使其表现出有序性与稳定性。在短期，由于股票的虚拟性，在这种自组织的作用下，市场中出现了正反馈交易、羊群行为等等，投资者的这些行为导致股票市场短期的剧烈波动，表现出不同程度的过度反应和反应不足，市场具有高风险性。中国股市“追涨”倾向明显，当市场激发羊群行为时，会表现出无序性、非稳定性。这种影响并不一定能在短期消除，甚至使得市场价格机制失灵。要有效的减小价格泡沫，恢复市场秩序，需要密切关注反映涌现性的羊群行为。