论文部分内容阅读
债务期限结构是指公司债务中长期负债与短期负债之间的比例设置关系。而过度投资则指的是管理者接受对公司价值而言并非最优的投资机会,将过多的资产投入到低效率的项目,从而降低资产配置效率的一种低效率投资决策行为。近些年来我国上市公司过度投资行为的普遍性引起了社会各界的广泛关注。通过对近段时间大量学者对我国上市公司的投资行为研究的结果可以发现,我国上市公司普遍存在着自由现金流的过度投资问题。根据Jensen (1986)提出的自由现金流理论,上市公司的过度投资行为主要包括两种情况:当公司的管理者持有大量现金却不将其支付给股东时称为其在现金上的过度投资行为;而当公司的管理者为了建立自己的“帝国”,将现金过多地投资到实物资产或净现值非正的项目中去,便会出现在实物资产上的过度投资问题。这种行为在最大化管理者的效用的同时减少了公司的价值。Myers (1977), Jensen (1986)和Stulz (1990)等众多学者都认为解决这种过度投资行为的一个可行的办法就是发行债务。债务通过迫使公司管理者“吐出”大量盈余的现金来减少其能自由使用的资金。因此,发行债务被假设为缓解管理者过度投资倾向的一种方式。此后,随着发行债务能够控制公司管理者异常投资的有效性检验的增加,过度投资控制假说应运而生。其具体包括两层含义:首先,在没有债务约束(或债务约束很小)的情况下公司的管理者出于自身的利益很可能发生现金或实物资产上的过度投资行为;其次,债务的增加可以减少管理者能够自由使用的现金流,从而约束管理者的过度投资行为(国内称为债务的相机治理作用)。但是,这些理论假说基本上都是以西方发达国家为背景提出和发展起来的,对于其是否适用于像我国这样的发展中国家,国内学者还未得出统一的结论,对于债务期限结构如何影响公司的过度投资行为的研究也还存在争议。并且,以往的学者大都主要利用投资——现金流敏感模型和实际投资额与理想投资额拟合的残差对比的方法来检验上市公司在现金持有或投资支出上的过度投资行为,这些研究方法虽然能够较好的测度出上市公司的过度投资行为,但是其并未考虑到投资行为所具有的行业特征。因此,本文在前人研究的基础上,利用筛选出来的在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的733家非金融行业的A股上市公司1998-2010年经过行业调整的相关财务指标数据,首次按照改进的Ranjan and Mercedes (2010)设计的考虑了行业影响因素的多元回归模型分别检验债务增加后债务期限结构对上市公司在现金和实物资产上的过度投资行为的影响。通过这种影响来验证过度投资控制假说,以寻求缓解公司过度投资现状,优化公司投融资结构,提高公司价值的方法。并且除了代表公司特征的相关影响因素之外,本文还考虑了股权集中度对上市公司过度投资行为的影响,之后还按照公司成长性和最终控制人类型分类研究债务期限结构对公司过度投资行为的约束作用。此外,由于各地区的投资环境、市场化程度、法制化水平不同,地区内公司发生过度投资行为的几率和程度会有所差异,其债务对公司过度投资行为的约束力也会相应的受到影响。因此,本文还分区域研究债务期限结构对上司公司过度投资行为的影响。本文通过研究发现,在债务增加之前,我国的非金融类上市公司确实存在现金和实物资产上的过度投资行为,并且在债务增加之后,长短期负债均发挥了其相机治理作用,约束了上市公司的过度投资行为。其中,短期负债能够同时抑制上市公司在现金和实物资产上的过度投资行为,而长期负债只能制约上市公司在实物资产上的过度投资行为。其次,通过分别按照公司成长机会、最终控制人类型和公司所处的制度环境分类研究债务期限结构对我国上市公司在现金和实物资产上过度投资行为的约束作用可以发现,与全样本的回归结果一致,无论所选上市公司成长性高与低、国有还是非国有、所处的制度环境是否有利,其在现金和实物资产上的过度投资行为均受到了债务融资的约束。具体地,成长性低、投资机会较少的上市公司在债务增加后其在现金和实物资产上的过度投资水平会下降得更多;比起国有控股的公司,长短期负债对非国有控股公司在现金或实物资产上的过度投资行为的约束力更强;长短期负债增加对位于市场化进程较高的省市、制度环境相对较好的上市公司在现金和实物资产上的过度投资水平的负面影响更大。最后,针对研究成果,本文提出了包括优化债务期限结构,调整股权结构,控制自由现金流量,建立健全的破产机制和加快市场化进程等相关政策建议。至此,本文成功的利用国内的相关数据验证了基于Jensen (1986)的自由现金流理论的过度投资控制假说,这一假说的有效性将成为上市公司通过调整债务期限结构抑制过度投资行为的重要参考依据,为针对像我国这样的新兴市场经济的公司治理结构的设计、公司债务融资政策和最优投资决策的制定、国有企业的改革等提供合理的实证依据。